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熔斷暫停了，但其引發的思考卻不能停止，所以本人寫了此文。中國2016年實行了股市漲跌熔斷政策，結果新年開市第一天就是兩次熔斷，到1月7號，市場再次兩次熔斷，總計交易不到15分鐘，熔斷反而帶來了風險被市場一片詬病，接著就是周四晚上緊急通知暫停，一個新政策出來不到一周就夭折了，成為笑柄。這熔斷機制是從西方市場學來的，西方市場比較成功的做法，為何到了中國就變成了南橘北枳？這其中的原因筆者認為是西方市場有完善的期權市場和做市商機制，這二者與熔斷有機的結合，是穩定市場的關鍵，中國只有熔斷，則適得其反。

我們要注意到西方的市場是T+0和沒有漲跌停板的，中國是T+1和有漲跌停板的，有了漲跌停板以后為何還要熔斷，這里有什么不同，這個不同可以通過期權來解釋。

我們的漲跌停板和T+1的股票交易在本次股災當中也受到了巨大的非議，其實漲跌停板和T+1的制度與期權是可以聯系起來的，漲跌停板制度也可以從期權層面上來看。漲跌停板某種程度上類似期權，應該大力發展期權市場。中國每天買賣的股票，由于漲跌停板，類似于股民在做一個當天的10%的期權交易。買入股票，其實相當于買入股票，賣出一個當天漲停板的認購期權，同時買入一個當天跌停的認沽期權；賣出股票，相當于賣出一個當天跌停的認沽期權，同時買入一個當天漲停的認購期權。而且漲停板上的這個期權，行權需要一天，行權一天與T+1交易鎖定你的股票一天是等價的，原來的T+0就與T+1對等了，而賣出股票等于買入一個當天跌停板的認購期權，也是行權一天，買入股票是一天后可以賣。如果是選擇不行權，當天的錢就可以買其他股票了，就是T+0不變。而對于T+1的交易，可以當天賣出一個期權對沖的。

有了期權的概念，其實漲跌停板和T+1是可以對沖的。而對熔斷機制是到時候市場完全停止，沒有這個期權的概念，而在西方發達市場，則是通過期權的存在很好的實現了漲跌停板和T+1的功能，甚至可以說通過不同的行權期限，可以對沖多日的風險，同時這些期權的存在，是抑制市場的暴漲暴跌的。

在西方的市場，同時是有做市商合法存在的，這做市商更像我們所說的善莊。在市場特別的時候是要承擔特別的義務的，他們是有義務給市場提供流動性的，也就是說在市場出現流動性緊張的時候，他們要釋放流動性，尤其是在期權市場的做市商，更要提供流動性向市場提供相應的期權，給市場的投資者買入期權進行避險的機會，避免投資者被惡意投機者漁利。而中國則是市場的莊家享受做市商的好處，卻不承擔做市商的義務，信息不透明。西方的證券市場引入做市商的本身，也是告訴你市場不是什么時候都能夠出清的，需要有市場的特殊主體來完成市場出清的任務。

我們認識到西方市場的做市商和期權市場，就可以知道西方市場的熔斷，不是中國這樣的恐慌在發酵，而是給期權市場和做市商一個時間。在熔斷期間，期權交易是繼續的，尤其是西方很多期權交易還是場外交易，場外交易遠遠大于場內交易，大量的期權出現，有利于穩定市場，同時在此期間，做市商調集資金，釋放期權，起到了市場的主導作用，西方的熔斷，絕不是系統的熄火，而是一個危機系統的啟動。西方資本市場是在市場不能出清的時候熔斷，然后利用熔斷的時間，讓期權市場和做市商機制發揮特殊作用，讓市場實現出清，等到開市后，市場已經出清，可以正常運轉了，那么這個市場必然在熔斷恢復運轉后體現出良好的態勢，熔斷起到了切實的效果。但中國則在市場熔斷期間，所有的事情都停擺，市場出清困難沒有解決，同時新的恐慌帶來市場更大的不均衡，沒有風險的出口和義務承擔者的斡旋，只能是危機進一步發酵。所以熔斷機制在中國走向問題的反面就是必然的了。

熔斷，還帶了了市場的齊步走效果，齊步走會引發共振帶來巨大的力量的，這里中外的齊步走效果也是不同的，在中國是熔斷是市場停擺，恢復以后恐慌的散戶齊步走，原來散戶不太整齊的現在步調一致了，是一致的拋售，肯定是大跌。而西方市場則不同，是市場暴跌是期權賣出方和做市商的重大損失，在這個損失壓力面前，他們需要團結起來步調一致，而且不同的股票有不同的做市商，彼此操作的證券不同還沒有囚徒效應的問題，結果就是他們可以利用這個熔斷的時間步調一致起來面對市場的非理性恐慌，實現市場出清。西方的熔斷期間是期權、掉期、場外協議密集交易的時間，絕不是市場的停擺。對市場而言，最大的恐慌就是沒有交易的機會。西方的熔斷也是與場外市場、期權市場要結合起來看的。

所以熔斷該暫停，估計很快就廢除了，朝令夕改自取其辱，就不知道當初的專家們是怎樣論證的。而這里熔斷造成恐慌，還有一個關鍵性的原因就是熔斷后的機構贖回是兩日后的估值計算，這才是誘發熔斷下臨近熔斷時的暴跌的根本原因之一，熔斷的威脅下機構贖回大增，此熔斷是保護機構的。熔斷讓這次股災后出現的收盤前現象變成了熔斷前現象，機構應對贖回壓力需要的不是熔斷，而是有期權和做市商的保護，依靠期權和做市商盡快市場出清，解決贖回的壓力。

所以我們比建立熔斷制度更需要的，是認清熔斷背后的各種規律，認清之后進一步完善資本市場機制，引入廣泛的期權和做市商制度，完善期權市場、增加做市商機構，要認清三者當中的規律和相互作用關系，是要通過期權市場的規律和做市商的主動參與，配合熔斷機制來有利市場穩定發展。照貓畫虎是有問題的，選擇性的引入不看西方市場環境的不同，那么同樣的東西，就是會種出來南橘北枳。（本文作者系中國政法大學資本金融研究院交易學中心主任張捷教授）