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均衡博弈公共研究旨在為社會(huì)提供原創(chuàng)性的戰(zhàn)略與宏觀、產(chǎn)業(yè)與市場、地緣與大宗等領(lǐng)域的研究成果，在商業(yè)研究和政府研究之外提供“第三種聲音”。

　　關(guān)于作者

一遵 : 均衡博弈(北京)研究院 首席研究員

　　柯挺 : 宏觀戰(zhàn)略學(xué)者

曉峰 : 券商資深研究員

王昭 : 均衡博弈(北京)研究院 院長

趙建 : 平安銀行(000001,股吧)戰(zhàn)略部宏觀研究中心負(fù)責(zé)人

　　概 要

　　2016年1月6日發(fā)生了兩件看似極其利空的事情，但經(jīng)過分析后，我們認(rèn)為是：利好A股。判斷如下：

　　第一，核爆引發(fā)引地緣風(fēng)險(xiǎn)，在中國開啟危機(jī)模式下，只會(huì)強(qiáng)化中國管理層對經(jīng)濟(jì)市場，特別是A股市場的風(fēng)險(xiǎn)管控，并為A股構(gòu)筑了一個(gè)更為強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)底部和政策剛性底線。

　　第二，匯率貶值，為防止外逃：用股市收益率鎖住貶值外逃動(dòng)力。

　　第三，人民幣國際化，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)補(bǔ)價(jià)差：A股市場參與全球資產(chǎn)池比價(jià)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、冠軍板塊會(huì)獲得全球資產(chǎn)的匯率比價(jià)回補(bǔ)。

　　第四，股市作為新的資產(chǎn)池，將成為流動(dòng)性陷阱下實(shí)體回流的路徑。

　　第五，危機(jī)模式下，穩(wěn)定預(yù)期：股市成為匯率放棄、地產(chǎn)下跌后唯一的預(yù)期性影響工具。

　　二一六年一月六日發(fā)生的兩件大事：

　　事件一，金正恩簽署氫彈試驗(yàn)命令，朝鮮宣布進(jìn)行了氫彈實(shí)驗(yàn)。1月6日中午（北京時(shí)間11點(diǎn)半），據(jù)朝鮮中央電視臺(tái)播出“特別重大報(bào)道”，宣布了朝鮮第一枚氫彈試驗(yàn)成功。與以往三次核試驗(yàn)不同，朝鮮進(jìn)行第四次核試驗(yàn)前，未事先通知中美兩國。

　　事件二，人民幣匯率暴跌，離岸人民幣兌美元暴跌800點(diǎn)，跌破6.72關(guān)口。1月6日下午，離岸人民幣兌美元再現(xiàn)暴跌，連破6.70、6.71、6.72關(guān)口，盤中最低跌至6.7242，日內(nèi)跌約790點(diǎn)，貶值幅度超過1%；在岸人民幣兌美元跌破6.56關(guān)口，現(xiàn)報(bào)6.5691，日內(nèi)跌幅擴(kuò)大至472點(diǎn)。離岸和在岸市場人民幣匯率差值最多擴(kuò)大至1600點(diǎn)左右。

　　常規(guī)的分析：今日發(fā)生的這兩件事，從市場常規(guī)解讀來看，都是極其利空的。原因與邏輯如下：

　　其一，地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇，刺激資金外流避險(xiǎn)。在中國當(dāng)前動(dòng)蕩的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，朝鮮的氫彈核爆實(shí)驗(yàn)，無疑投下了一片地緣陰影。美國、日本、韓國隨后將會(huì)有一系列的反應(yīng)，東北亞地緣風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)由于這次氫彈被點(diǎn)燃。當(dāng)?shù)鼐夛L(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的時(shí)候，資金大都會(huì)首先從股市撤離。

　　其二，人民幣匯率大貶，意味著央行表達(dá)出放棄了對人民幣匯率強(qiáng)勢干預(yù)和抑制的偏好。從某種意義上說，匯率的貶值將使中國資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)敞口加大，依然會(huì)成為A股撤出的理由。

　　預(yù)計(jì)在大部分機(jī)構(gòu)和交易員傍晚的晚會(huì)上，都是這么認(rèn)知的。但是今天的A股在一日熔斷之后，迎來了強(qiáng)勢反彈。在某種意義上說，當(dāng)前的局勢，引起了市場對于下一輪交易的困惑。

　　在花了4個(gè)小時(shí)、開完會(huì)議之后，我們認(rèn)為：

　　現(xiàn)在恰恰是最好的時(shí)刻，A股再次開啟了難得的交易黃金窗口。

　　1棄子置換已開始：朝鮮及東北亞成中國戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型交易的籌碼已成熟

　　1.1 危機(jī)模式下，中國不再綏靖，朝鮮核籌碼的有效期已過

世界列強(qiáng)博弈夾縫中的小國，其生存環(huán)境是異常艱難的，或徹底依附于一方，或成為斗爭的犧牲品。朝鮮的金式家族采取了Mao主席當(dāng)年的斗爭策略——兩大之間強(qiáng)做小，即用殺手锏保護(hù)自己政權(quán)的獨(dú)立、自主?！跋溶娬巍焙汀袄站o褲腰造核彈”的戰(zhàn)略執(zhí)政方針，就是在這樣的背景下形成的，金正恩很好地領(lǐng)悟、并執(zhí)行了他在父親床邊聽到的臨終遺言。

　　借助保持著強(qiáng)大饑餓感、戰(zhàn)斗意志的軍隊(duì)和核彈，利用自導(dǎo)自演的地緣風(fēng)波，把自己變成重要的砝碼，在中美博弈的天平上扮演重要角色；借以重回地緣中心，重新獲取談判紅利，是朝鮮的一貫策略。借助過去中美力量間存在顯著代差、中國對與美國之間正面摩擦和對抗的恐懼心理，朝鮮很好地利用中國過往的“綏靖政策”，其斗爭策略獲得了較好的成果；中、韓、美三家源源不斷的援助，維系了其國內(nèi)統(tǒng)治的穩(wěn)定性。

　　世易時(shí)移，這次已經(jīng)不一樣了。當(dāng)前大的國際環(huán)境和趨勢，從某種意義上來說，中美之間的博弈，隨著中國國力的上升，差距顯著縮小、籌碼逐步對等；中美博弈的戰(zhàn)略僵持序幕已然拉開。“綏靖”已不再是中國對朝戰(zhàn)略的選擇；同樣，在美國大選年時(shí)段，作為過渡期總統(tǒng)的奧巴馬也不會(huì)就此作出任何出格的決策，中美都需要就此問題，尋找相互妥協(xié)和相互靠近的理由。

　　1.2 時(shí)機(jī)已成熟，朝鮮將成為“新越南”，東北亞籌碼置換東南亞大通道

　　對于當(dāng)前的朝鮮政權(quán)來講，國際上的地緣孤立、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)崩潰壓力以及巨大的糧食缺口，都構(gòu)成了強(qiáng)大的執(zhí)政風(fēng)險(xiǎn)。試爆氫彈，是朝鮮政權(quán)的一次政治冒險(xiǎn)。中國戰(zhàn)略的調(diào)整，使得中朝關(guān)系的冷淡和僵化實(shí)際一直在超更加向壞的趨勢發(fā)展；隨著，中韓自貿(mào)區(qū)的落地，中韓在某種意義上結(jié)成了事實(shí)性的同盟；而俄羅斯當(dāng)下深陷中東與烏克蘭泥潭中，對中國有求甚多。朝鮮成為戰(zhàn)略置換的劫材棄子條件已經(jīng)成熟。

　　隨著大量老臣的清洗及遠(yuǎn)離政治中心，我們認(rèn)為朝鮮政權(quán)對當(dāng)前形勢有嚴(yán)重的誤判。當(dāng)前，美國需要的是臺(tái)階，中國需要的是一個(gè)支點(diǎn)。若核危機(jī)繼續(xù)發(fā)酵深化，中、美、韓攜手解決問題的契機(jī)即將來臨，亦如當(dāng)年中美在越南問題上的一致選擇。

　　屆時(shí)，朝鮮會(huì)變成中國的籌碼，以朝鮮及東北亞籌碼、朝鮮核武器及朝鮮不可控對韓日的風(fēng)險(xiǎn)，換取中國向南大洋，向東南亞的通道，將是一次不錯(cuò)的傳統(tǒng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型交易。

　　1.3 核爆試驗(yàn)對A股的影響，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控，抬高維穩(wěn)底線

　　核爆對A股的影響，我們認(rèn)為，氫彈試驗(yàn)，在中國開啟危機(jī)模式、開啟風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)員和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的當(dāng)下，任何的風(fēng)吹草動(dòng)，任何的地緣風(fēng)險(xiǎn)，都只會(huì)強(qiáng)化中國管理層對經(jīng)濟(jì)，特別是A股市場的風(fēng)險(xiǎn)管控。

　　由于1月8日大股東減持禁令時(shí)限到期，機(jī)構(gòu)、監(jiān)管層層不希望在高位減持，但1月4日熔斷機(jī)制實(shí)行日的市場恐慌，促使管理層無法承擔(dān)股市崩盤的后果，并由此緊急出臺(tái)對減持方式的管控措施。

　　朝鮮氫彈試驗(yàn)對國內(nèi)地緣博弈的影響及國內(nèi)情緒的干擾，所引發(fā)的管理層對股市的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)員，恰恰是給A股構(gòu)筑了一個(gè)更為強(qiáng)大的風(fēng)險(xiǎn)底部和政策剛性底線。未來朝鮮政府生存危局之下任何的黑天鵝事件，都會(huì)引發(fā)管理層更為強(qiáng)悍的應(yīng)對手段，進(jìn)行反向?qū)_。所以從當(dāng)前市場角度看，核爆試驗(yàn)，強(qiáng)化了風(fēng)險(xiǎn)管控，抬高維穩(wěn)底線，對A股交易不啻為一個(gè)利好消息。

　　2 中美脫鉤，人民幣國際化：A股與匯率反向關(guān)系正在確立

2.1 人民幣與美元脫鉤：人民幣國際化新邏輯

　　加快脫鉤美元，人民幣價(jià)格脫敏，構(gòu)建籃子貨幣的人民幣指數(shù)；以工業(yè)制成品的購買力價(jià)格穩(wěn)定，替代美元價(jià)格的錨，是理解人民幣脫鉤美元，構(gòu)筑新錨的基礎(chǔ)邏輯。（具體觀點(diǎn)請?jiān)斠姟?016年度宏觀預(yù)測系列報(bào)告》）

　　參照上世紀(jì)50-60年代，美元國際化的路徑與全球政策。當(dāng)前中國工業(yè)體系及競爭優(yōu)勢、工業(yè)產(chǎn)值、貿(mào)易份額比例，與50-60年代美國工業(yè)體系在全球的地位類似。以貿(mào)易順差，維護(hù)國內(nèi)制造業(yè)體系在全球份額及資本收益的同時(shí)，維護(hù)人民幣幣值（人民幣對工業(yè)制成品的購買力）；以資本項(xiàng)下逆差，推動(dòng)人民幣和國內(nèi)資本走出國門，成為國際資本體系和貿(mào)易投資中重要的貨幣，是當(dāng)前當(dāng)前央行推進(jìn)人民幣國際化的基礎(chǔ)性框架。（具體觀點(diǎn)請?jiān)斠姟?016年度宏觀預(yù)測系列報(bào)告》，在此不做贅述）

　　人民幣匯率的快速貶值，有利于重新構(gòu)建較高的貿(mào)易順差，以較高順差保護(hù)人民幣的價(jià)值預(yù)期，強(qiáng)化人民幣的產(chǎn)能貨幣地位。通過國內(nèi)供給側(cè)產(chǎn)能出清，強(qiáng)化行業(yè)龍頭企業(yè)的國際競爭力和地位，在全球貿(mào)易體系的資源品和制成品之間，人民幣維持價(jià)格恒定。即，過去人民幣價(jià)格看美元；未來人民幣看工業(yè)制成品的購買力。（具體觀點(diǎn)請?jiān)斠姟吨袊┙o側(cè)改革：與危機(jī)賽跑的制度重構(gòu)》）

2.2 匯率修正之一：對超級地租的放棄，國內(nèi)大類資產(chǎn)配置的新拐點(diǎn)

　　匯率修正的開啟，意味著上述人民幣國際化、人民幣脫鉤美元、錨定工業(yè)制成品購買力的戰(zhàn)略已不可逆轉(zhuǎn)。對外通過匯率，重新打造制造業(yè)全球的競爭優(yōu)勢；對內(nèi)開啟向超級地租要成本，降低制造業(yè)體系成本，是當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)救贖路徑和戰(zhàn)略路徑的選擇。（具體觀點(diǎn)請?jiān)斠姟?016年度宏觀預(yù)測系列報(bào)告》，在此不做贅述）

　　匯率貶值序幕的開啟，意味著中國政府的最高決策層針對宏觀經(jīng)濟(jì)救贖戰(zhàn)略路徑、人民幣國際化做出了不可逆轉(zhuǎn)的決定。由此意義上，我們將會(huì)看到傳統(tǒng)的超級地租、地產(chǎn)土地紅利的模式已被戰(zhàn)略性放棄，房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫的逐步消解將是未來的大趨勢；在國內(nèi)大類資產(chǎn)配置的邏輯上，誰將充當(dāng)替代房地產(chǎn)的角色，不言而喻。

　　匯率下降過程，對于激活產(chǎn)能的作用對于資產(chǎn)泡沫的修正是及其正面的。作為中長期來看，也是大利好，人民幣與美元的脫鉤，與購買力掛鉤，也意味著匯率和股市之間的關(guān)系，已經(jīng)不是原來的關(guān)系，原來是同向變動(dòng)關(guān)系，現(xiàn)在是反向關(guān)系。匯率的貶值，對A股來講是一個(gè)絕對的利好消息。

　　本幣匯率貶值并刺激國內(nèi)股市上漲，在國際上不乏案例。例如，日元國際化中，在日元匯率的貶值刺激下，日經(jīng)指數(shù)一路向北；歐元本輪量化寬松下，歐元匯率的貶值刺激下，歐洲股指也迎來了黃金交易時(shí)間。

2.3 匯率修正之二：短期看，股市將是風(fēng)險(xiǎn)對沖的唯一工具

人民幣國際化的推進(jìn)，國內(nèi)資產(chǎn)參與到國際資產(chǎn)池中進(jìn)行比價(jià)，已不可避免。隨著人民幣錨定工業(yè)制成品購買力的新模式的落定，超級地租、地產(chǎn)土地紅利的模式被戰(zhàn)略性放棄，在房地產(chǎn)業(yè)去庫存、消解泡沫；為對沖人民幣貶值波動(dòng)下，資本外逃，股市成為匯率放棄、地產(chǎn)下跌后唯一的預(yù)期性影響工具，用股市收益率鎖住貶值外逃動(dòng)力，將是管理層首要的選擇。利用多層次資本市場與實(shí)體之間越發(fā)多元化的通道，重新塑造流動(dòng)性陷阱下的實(shí)體回流路徑。即，交易邏輯是：人民幣如繼續(xù)大跌，則，股市一定要繼續(xù)大買。

　　隨著人民幣的貶值，在港元綁定美元（聯(lián)系匯率制度）下，港股中紅籌股與A股的估值差將被快速拉近抹平。近期港向下修正的預(yù)期即來自于此。隨著港股與A股溢價(jià)縮小、抹平， A股資產(chǎn)將更具投資價(jià)值。

2.4 匯率修正之三：A股參與國際資產(chǎn)池比價(jià)，冠軍板塊將獲得匯率比價(jià)的回補(bǔ)

　　從短期來看，基于管理層收縮戰(zhàn)線，確保關(guān)鍵局部的戰(zhàn)略意圖，A股向下的空間被封殺，向上的趨勢和空間窗口由此打開。

　　在投資板塊選擇的側(cè)重上看，人民幣國際化的推進(jìn)，國內(nèi)資產(chǎn)參與到國際資產(chǎn)池中進(jìn)行比價(jià)，已不可避免，同樣，A股滬深市場中各大板塊也要接受國際市場和資本的檢驗(yàn)。A股閉關(guān)鎖國的時(shí)代已經(jīng)過去。

　　從全球股市的資產(chǎn)池比價(jià)中看，滬深300的低估值，及隨著供給側(cè)改革，國內(nèi)由自由競爭走向寡頭壟斷，以滬深300為代表的龍頭將獲得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國際資本市場估值的兩方面支撐，成為A股真正的風(fēng)向標(biāo)。（具體觀點(diǎn)請?jiān)斠姟兜鰜淼氖枪芍缚?爬上來的是龍頭票—2016年A股的新交易邏輯》，在此不做贅述）

　　隨著匯率的貶值，對于A股未來的投資邏輯和風(fēng)格而言，也將面臨一次深刻的轉(zhuǎn)變。從全球股市來看，自2013年初伊始的中小創(chuàng)牛市行情已持續(xù)近3年，神創(chuàng)板超過100倍的市盈率已冠絕全球。在人民幣逐步國際化的當(dāng)下，國內(nèi)資產(chǎn)需要在全球同類市場中進(jìn)行比價(jià)。中小創(chuàng)股價(jià)已過渡透支。

　　隨著大量中概股及互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的回歸，真正的行業(yè)性冠軍將獲得差價(jià)的回補(bǔ)，即全球資產(chǎn)的匯率比價(jià)回補(bǔ)。

　　未來冠軍的誕生將會(huì)有兩種邏輯：首先，隨著傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)能出清，那些真正有效率的企業(yè)將會(huì)顯示出更高的競爭力，從而在下滑周期內(nèi)聚集更高的市場份額，形成下一時(shí)代的行業(yè)寡頭，在水泥、鋼鐵、船舶、化工、有色、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)能行業(yè)，我們看到這些現(xiàn)象正在發(fā)生，某些企業(yè)正在創(chuàng)造令人意外的可能；其次，對于高科技與新興技術(shù)行業(yè)，一些隱形冠軍正在誕生，這些企業(yè)不但完成了對進(jìn)口產(chǎn)品的替代，全球分工價(jià)值鏈的上移，更為重要的是正在形成以中國為核心的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)路線、知識產(chǎn)權(quán)，而且在國際市場上形成了快速上升的競爭力和影響力。

　　最近創(chuàng)業(yè)板、中小板的孱弱，以供給側(cè)行業(yè)出清改革的滬深300行業(yè)企業(yè)相對強(qiáng)勢，而今天大盤的強(qiáng)勢反彈由曾最不令市場資金待見的鋼鐵、煤炭、有色板塊推動(dòng)，似乎正在驗(yàn)證這一邏輯。部分資金已在上述邏輯下，提前布局。

　　END

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