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摘要：● 7天質(zhì)押式回購(gòu)利率維持2-2.5%中樞波動(dòng)已經(jīng)持續(xù)了兩個(gè)季度了。資本外流壓力增大，資金面維持穩(wěn)定得益于央行通過降準(zhǔn)對(duì)沖了外匯占款減量，但另一方面也說明貨幣政策是對(duì)沖性質(zhì)的，央行并沒有明顯壓低短端利率的意圖。

　　● 長(zhǎng)端快速下行，但長(zhǎng)短端利差已經(jīng)十分平坦了，債牛能否持續(xù)的關(guān)鍵要看央行能否引導(dǎo)短端利率繼續(xù)下行。

　　● 匯率是制約央行主動(dòng)壓低短端的重要原因，但另一方面也需要看到，現(xiàn)有的利率水平如果無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行壓力，那么維持現(xiàn)有的利率水平也只會(huì)給匯率帶來更大的壓力。

　　● 考慮到因外匯占款下降產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣缺口有持續(xù)性，且短端已經(jīng)開始制約長(zhǎng)端下行的幅度，我們認(rèn)為通過降準(zhǔn)主動(dòng)繼續(xù)壓低短端利率的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)發(fā)生在春節(jié)前。

正文：

7天質(zhì)押式回購(gòu)利率維持2-2.5%中樞波動(dòng)已經(jīng)持續(xù)了兩個(gè)季度了。資本外流壓力增大，資金面維持穩(wěn)定得益于央行通過降準(zhǔn)對(duì)沖了外匯占款減量，但另一方面也說明貨幣政策是對(duì)沖性質(zhì)的，央行并沒有明顯壓低短端利率的意圖。

盡管資本外流壓力加大，但貨幣政策有效對(duì)沖了外匯占款的減量。三、四季度7天質(zhì)押回購(gòu)利率非常穩(wěn)定地維持在2-2.5%的水平，與此同時(shí)，央行口徑外匯占款三、四季度累計(jì)下降了約1.1萬(wàn)億。外匯占款下降但資金面穩(wěn)定主要得益于貨幣政策通過“雙降”和公開市場(chǎng)操作對(duì)沖外匯占款減量，目前我們測(cè)算的超儲(chǔ)率水平大約在2.2%左右，與歷史橫向比較，屬于中性水平。

此外，資金面持續(xù)穩(wěn)定也與利率走廊制度建設(shè)有關(guān)。2015年11月20日，央行將隔夜、7天的常備借貸便利利率分別下調(diào)至2.75%、3.25%，以SLF利率和逆回購(gòu)利率（2.25%）作為利率走廊上下限的預(yù)期管理思路越來越明晰了。短端流動(dòng)性穩(wěn)定意義在于為金融機(jī)構(gòu)中長(zhǎng)期債權(quán)類資產(chǎn)配置提供正向激勵(lì)，政策點(diǎn)著力于保護(hù)“寬信用”。

但另一方面，資金利率維持在2-2.5%的中樞水平也反映出央行并無主動(dòng)壓低短端利率的意愿。從“價(jià)”看，降息后，逆回購(gòu)政策利率一直維系在2.25%，央行并未主動(dòng)下調(diào)逆回購(gòu)利率引導(dǎo)市場(chǎng)資金利率下行；從“量”看，超儲(chǔ)2.2%水平并不高，與4月1個(gè)百分點(diǎn)降準(zhǔn)主動(dòng)引導(dǎo)（超儲(chǔ)一度達(dá)到3.5%的高位）資金利率下行是不一樣的。 長(zhǎng)端快速下行，但長(zhǎng)短端利差已經(jīng)十分平坦了，債牛能否持續(xù)的關(guān)鍵要看央行能否引導(dǎo)短端利率繼續(xù)下行。

實(shí)體缺資產(chǎn)和資金面低位穩(wěn)定支持了長(zhǎng)端利率下行和收益率曲線平坦化。實(shí)體缺資產(chǎn)，增量上經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，沒有創(chuàng)造出好的債權(quán)類資產(chǎn)供給；存量上過去高收益非標(biāo)和固定收益類股權(quán)資產(chǎn)陸續(xù)到期。央行對(duì)沖外匯占款減量和利率走廊制度建立，資金利率持續(xù)低位穩(wěn)定，機(jī)構(gòu)可以通過加杠桿和拉長(zhǎng)久期實(shí)現(xiàn)收益。

但目前收益率曲線已經(jīng)十分平坦了。10年期國(guó)債收益率與1年期國(guó)債收益率利差已下行至49BP，2012年至今均值為69BP，曲線已經(jīng)極度平坦，長(zhǎng)端如果繼續(xù)降需要1年國(guó)債下行引導(dǎo)。但1年期國(guó)債與R007已經(jīng)倒掛30BP，如果7天質(zhì)押回購(gòu)不繼續(xù)下，1年國(guó)債很難繼續(xù)下了。此外，從套息空間看，10年國(guó)開與R007的差值也只剩下45BP，2012年至今的平均水平是80BP，已處歷史上較低的水平。

匯率貶值與資本外流對(duì)超儲(chǔ)的消耗短期內(nèi)很難扭轉(zhuǎn)，這在流動(dòng)性供給端制約短端利率進(jìn)一步下行，后續(xù)短端利率能否繼續(xù)下一個(gè)中樞需央行主動(dòng)引導(dǎo)。 匯率是制約央行主動(dòng)壓低短端的重要原因，但另一方面也需要看到，現(xiàn)有的利率水平如果無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行壓力，那么維持現(xiàn)有的利率水平也只會(huì)給匯率帶來更大的壓力。

當(dāng)前的7天質(zhì)押回購(gòu)利率與名義GDP增速對(duì)比來看，還是偏高的。我們認(rèn)為央行沒有主動(dòng)釋放過多的流動(dòng)性推動(dòng)短端到一個(gè)更低的水平主要還是要平衡匯率端的壓力。

為什么需要平衡匯率的壓力？1）中國(guó)在某些高技術(shù)部門并沒有具備完全的進(jìn)口替代能力，匯率貶值對(duì)技術(shù)密集型部門轉(zhuǎn)型是不利的；2）中國(guó)與歐美不同，前者是貨幣融入國(guó)，重工業(yè)企業(yè)收入端壓力正轉(zhuǎn)向外部融資端，資本外流在基礎(chǔ)貨幣和存款兩端都可能會(huì)影響信用派生，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂；后者是貨幣融出國(guó)，且自身造血能力強(qiáng)，企業(yè)存有內(nèi)部盈余，匯率貶值與資本外流對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)改善反而是有利的。

盡管央行研究局馬駿強(qiáng)調(diào)：“降準(zhǔn)等數(shù)量工具使用還需考慮對(duì)資本流動(dòng)的影響。”但如果不主動(dòng)壓低短端，在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)下行背景下，資本套息的空間根本無法抵御人民幣資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的幅度，匯率端的壓力有增無減。 考慮到因外匯占款下降產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣缺口有持續(xù)性，且短端已經(jīng)開始制約長(zhǎng)端下行的幅度，我們認(rèn)為通過降準(zhǔn)主動(dòng)繼續(xù)壓低短端利率的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)發(fā)生在春節(jié)前。

經(jīng)濟(jì)下行周期的曲線極度平坦化，短端開始制約長(zhǎng)端下行，央行均會(huì)主動(dòng)壓低短端，重新為長(zhǎng)端下行創(chuàng)造空間，降準(zhǔn)往往會(huì)成為此時(shí)的政策選項(xiàng)，比如2008年10月-12月；2011年9月-12月；2015年3月-2015年4月。寬松之后，曲線牛市陡峭化，降準(zhǔn)后經(jīng)濟(jì)下行則繼續(xù)走向牛平（2012年和2015年三、四季度），降準(zhǔn)后經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)則走向熊陡(2009年)。

目前看，短端已經(jīng)在制約長(zhǎng)端下降，且外匯占款流出對(duì)基礎(chǔ)貨幣負(fù)面沖擊有持續(xù)性，降準(zhǔn)或已箭在弦上。

但另一方面，實(shí)體缺資產(chǎn)+資金面寬松+機(jī)構(gòu)相對(duì)高的負(fù)責(zé)成本倒逼加杠桿的行為并非穩(wěn)態(tài)，當(dāng)利率品只能提供一個(gè)低的回報(bào)率，資金永遠(yuǎn)都有尋找高性價(jià)比資產(chǎn)的沖動(dòng)，而PPP加速落地、股權(quán)類資產(chǎn)供給（注冊(cè)制）、安全類資產(chǎn)供給擴(kuò)容（赤字率提高、地方置換債加碼）都有可能在邊際上緩解實(shí)體缺資產(chǎn)的現(xiàn)象。此外，如果中美利率倒掛，資本外流加速背后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也是需要關(guān)注的。