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英國《金融時(shí)報(bào)》投資編輯約翰•奧瑟茲在撰文中認(rèn)為，ETF的結(jié)構(gòu)本身是否將對(duì)下一場(chǎng)危機(jī)起到推波助瀾的作用、甚至引發(fā)危機(jī)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)心，這是有可能的：未經(jīng)過考驗(yàn)的金融創(chuàng)新在過去就曾加劇了金融危機(jī)。這一觀點(diǎn)值得關(guān)注。

下一場(chǎng)金融危機(jī)將在指數(shù)和交易所交易基金(ETF)領(lǐng)域上演。這是不可避免的，因?yàn)槟壳八鼈冊(cè)谕顿Y者的資金流動(dòng)中占有巨大份額，同時(shí)它們作為對(duì)沖基金交易工具很受歡迎。

不太清楚、爭(zhēng)議程度很高的是，ETF的結(jié)構(gòu)本身是否將對(duì)下一場(chǎng)危機(jī)起到推波助瀾的作用、甚至引發(fā)危機(jī)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)擔(dān)心，這是有可能的：未經(jīng)過考驗(yàn)的金融創(chuàng)新在過去就曾加劇了金融危機(jī)。

ETF提供商憤慨地反駁稱，他們?cè)黾恿耸袌?chǎng)流動(dòng)性，降低了市場(chǎng)突然停擺的可能性。他們抱怨稱，實(shí)際上，是那些出于好意的監(jiān)管規(guī)定加劇了它們本應(yīng)解決的問題。

ETF行業(yè)的規(guī)模不是問題。目前ETF掌管的資產(chǎn)規(guī)模高于3萬億美元。但這引出了這樣一個(gè)問題，即ETF是否已開始引領(lǐng)市場(chǎng)、而非跟隨市場(chǎng)。質(zhì)疑來自兩個(gè)層面。首先，人們擔(dān)心，指數(shù)的力量會(huì)隨著時(shí)間推移扭曲市場(chǎng)。其次，在市場(chǎng)發(fā)生危機(jī)時(shí)，ETF和指數(shù)基金的結(jié)構(gòu)可能會(huì)加劇危機(jī)程度。

指數(shù)影響到幾乎所有機(jī)構(gòu)管理基金。機(jī)構(gòu)選擇基金經(jīng)理時(shí)依賴顧問的意見，而顧問對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行標(biāo)桿比較(Benchmarking)的做法十分普遍，結(jié)果主動(dòng)性基金經(jīng)理只能非常密切地跟蹤被拿來與自己比較的指數(shù)，并且被迫跟隨該指數(shù)成分股的任何重大變化調(diào)整自己的投資組合。

例子很容易找到。當(dāng)在美國基金經(jīng)理中特別受歡迎的羅素(Russell)指數(shù)每年更新成分股時(shí)，經(jīng)常會(huì)帶出年內(nèi)最密集的交易。去年6月，當(dāng)對(duì)新興市場(chǎng)而言最重要的指數(shù)提供商MSCI明晟決定暫緩把中國A股納入其旗艦指數(shù)之后，中國A股很快就見頂并開始下跌。這當(dāng)時(shí)讓人感到意外。說明了指數(shù)提供商重要性的是，中國當(dāng)局之前一直努力游說，希望MSCI明晟同意納入A股，因?yàn)槟菍⑼苿?dòng)資金流入A股市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)，許多投資者表示，隨后的拋售可能部分是因?yàn)镸SCI明晟的決定導(dǎo)致市場(chǎng)信心受損。

指數(shù)提供商盡量降低他們對(duì)市場(chǎng)的影響。羅素完全公開了其指數(shù)編制方法，所以投資者可以提前數(shù)周看到其指數(shù)可能發(fā)生的變化。

但是，在指數(shù)編制和標(biāo)桿比較仍很盛行之際，指數(shù)過于強(qiáng)大的問題似乎難以避免，只能盡量減輕。對(duì)于被動(dòng)投資者而言，指數(shù)編制規(guī)則必須保持盡可能透明。對(duì)于主動(dòng)型經(jīng)理而言，解決辦法或許是改變標(biāo)桿比較方法。顧問們可以不再考察基金經(jīng)理的過往業(yè)績(jī)（過去的業(yè)績(jī)不代表未來），而是考察投資者的過往行為，也就是根據(jù)其風(fēng)格的一貫性為其打分。如果客戶表明，他們更感興趣的是與市場(chǎng)反向持倉、高度有的放矢的基金，而不是僅僅復(fù)制指數(shù)的基金，那么行業(yè)將進(jìn)行調(diào)整以滿足此需求，指數(shù)引發(fā)的系統(tǒng)性問題也就應(yīng)該會(huì)減輕。

接著還有市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的問題。2015年的兩起事件引發(fā)了擔(dān)憂。第一件發(fā)生在8月24日，紐約股市開盤時(shí)，股價(jià)跳空下跌，一段時(shí)間內(nèi)ETF的價(jià)格無法生成。第二件發(fā)生在12月，一場(chǎng)逐漸升級(jí)的高收益?zhèn)瘨伿鄢睂?dǎo)致持有高收益?zhèn)腅TF大幅下跌。

這種局面是流動(dòng)性錯(cuò)配導(dǎo)致的嗎？這是一個(gè)合情合理的問題。ETF僅在整個(gè)交易日內(nèi)提供價(jià)格，因?yàn)樽鍪猩踢M(jìn)行交易，以確保他們所跟蹤指數(shù)中的證券的市場(chǎng)價(jià)格和基礎(chǔ)價(jià)格之間沒有落差，那么這必然造成一種風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)標(biāo)的證券根本就流動(dòng)性不足的時(shí)候（就像是高收益?zhèn)那闆r那樣）。

對(duì)此存在兩種觀點(diǎn)。一個(gè)是行業(yè)的觀點(diǎn)，認(rèn)為問題是由監(jiān)管導(dǎo)致的（如果說存在原因的話）。在2010年的“閃電崩盤”(flash crash)之后，交易被強(qiáng)行暫停，導(dǎo)致ETF經(jīng)理更難掌握其證券的基礎(chǔ)價(jià)格，引發(fā)了問題。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，流動(dòng)性錯(cuò)配確實(shí)存在。

辯論是有益的。2008年，一場(chǎng)嚴(yán)重的住房市場(chǎng)下跌之所以差點(diǎn)兒導(dǎo)致世界金融系統(tǒng)崩潰，就是因?yàn)樾刨J衍生品的推波助瀾。信貸衍生品敲響的警鐘仍清晰可聞。如果不發(fā)生一次重大的市場(chǎng)紊亂（2015年的動(dòng)蕩跟2008年的市況相比幾乎算不上動(dòng)蕩）,我們很難驗(yàn)證新的金融工具在壓力之下能否正常運(yùn)轉(zhuǎn)。對(duì)于包括ETF提供商在內(nèi)的所有人而言，寧愿失之過于謹(jǐn)慎，也不要掉以輕心。（英國《金融時(shí)報(bào)》）

譯者/邢嵬