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核心結(jié)論：①注冊制的推進市場已有預期，減持禁令到期無需過慮，估算小于1400億，過去減持未改市場趨勢，流動性充裕、政策亮點多等將推升風險偏好，春季行情不會缺席。②風格切換暫時比較難，險資愛藍籌和錢多利于大盤股是誤判，催化劑或等16年中A股如納入MSCI。③兩會前是做多窗口期，之后注意國內(nèi)信用風險和美聯(lián)儲加息影響。持有成長，尤其是文教衛(wèi)體等新興消費和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，主題如小市值殼公司。

守望春風

上周上證綜指、中小板指上漲1.37%、1.02%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.26%，市場雖有波折，但仍在回暖趨勢中。我們8月底《股市值得你慢慢靠近》開始樂觀，11月末《休整蓄勢》提出行情步入以時間換空間的休整蓄勢期，上周《開啟春季行情》提出休整蓄勢結(jié)束，春季行情正徐徐開啟，目前仍維持此判斷。市場關(guān)心年初解禁和風格切換問題，我們認為，解禁不改行情趨勢，風格暫時難變，守望春風，持有成長。

1、年初解禁不足慮，守望春風

年初解禁潮無需過慮，減持不改市場趨勢。27日全國人大常委會審議通過股票發(fā)行注冊制改革授權(quán)決定，市場短期對制度改革已有預期，關(guān)鍵看未來的發(fā)行數(shù)量，證監(jiān)會之前提出循序漸進、控制節(jié)奏，暫不用太擔憂。投資者眼下的擔憂是1月8日“減持禁令”到期，即7月8日“救市”時出臺的持股5%以上的股東和高管半年不得減持到期了。今年下半年限售股解禁金額為1.24萬億，其中大股東占比67%，即8300億，1月8日一次性解禁。上半年當月限售股解禁中當月減持的比例15%左右，以此估算，1月大股東解禁部分的減持金額理論上1245億。考慮存量大股東流通股份的減持，按歷史上存量和增量的比例關(guān)系，估算合計減持金額理論上2075億。這是比較激進的估算數(shù)，現(xiàn)實中還有個約束條件，過去半年有1655家公司發(fā)生了增持，如增持股東與解禁股東重疊，實際上鎖定期變?yōu)樵龀秩掌鸢肽辏驗闆]有詳細信息披露，無法計算增持股東與解禁股東的匹配度，但從增持公司的占比看，估計實際減持金額至少打七折，即1400億以下。今年5、6月減持高峰期，產(chǎn)業(yè)資本減持金額分別為1469億、1256億，1月1400億也沒太可怕。歷史上看，產(chǎn)業(yè)資本減持并不會改變市場原有運行趨勢，07年4月-08年1月、09年5月-12月、14年12月-15年6月三次減持高峰恰恰出現(xiàn)在市場表現(xiàn)比較好時。還有個有意思的現(xiàn)象是，25日證監(jiān)會對6宗上市公司大股東違法案作出行政處罰，其中包括5宗違法減持案和1宗短線交易案，如果1月8日大股東集中減持，不排除出現(xiàn)類似窗口指導類措施燙平?jīng)_擊。

該來的還是會來，春季行情不會缺席。11月下旬市場震蕩蓄勢源于市場環(huán)境變化使得風險偏好下降，一是監(jiān)管當局對券商杠桿業(yè)務監(jiān)管從嚴、IPO及注冊制推進加快，二是12月美聯(lián)儲加息引起匯率及風險資產(chǎn)波動。目前，這些利空因素都已經(jīng)靴子落地，展望后市，市場風險偏好有望重新回升。回顧過去歷史，年初市場上漲概率大，核心原因是年初基本面數(shù)據(jù)相對空窗、資金面寬松、政策亮點多，市場風險偏好高，現(xiàn)在均具備。剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議明確穩(wěn)中求進的改革創(chuàng)新主基調(diào)不變，并重點強調(diào)供給側(cè)改革。25日證監(jiān)會副主席方星海在國務院新聞辦的吹風會上，明確明年要積極發(fā)展證券交易所股票市場。宏觀政策的亮點和資本市場的定位發(fā)展都有助提升風險偏好。市場經(jīng)過過去1個月的休整蓄勢后，春季行情已經(jīng)徐徐展開，“十三五”開局之年，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的新興行業(yè)大概率更優(yōu)。

2、風格切換暫時難，持有成長

春季風格切換的兩大誤區(qū)。風格切換是市場熱議的另一個話題，我們認為春季風格切換的邏輯存在兩大誤區(qū)。誤區(qū)一：險資天生愛藍籌。雖然保險資金持倉中主板藍籌占比高，但這也會隨市場而變。14年4季度金融藍籌最瘋狂時，險資主板持倉占比一度提升至95%，但進入15年后，隨著中小創(chuàng)快速上漲，險資主板持倉迅速回落，二季度跌至90.5%。15年1季度險資新增主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的投資規(guī)模環(huán)比增速分別為22.5%、101.1%、114.9%，2季度為15.9%、33.5%、71.8%，由此可見，在15年上半年險資加速入市階段，新增資金的配置主要集中在了中小創(chuàng)，其中，醫(yī)療保健、信息技術(shù)、日常消費等倉位提升較多。誤區(qū)二：增量資金入場，更利于大盤藍籌。一種直觀感受，大盤藍籌盤子大，錢多才能推動股價上漲，因此增量資金少時，中小創(chuàng)更活躍，增量資金多時，大盤藍籌表現(xiàn)會好。但從交易金額看，13年至今，創(chuàng)業(yè)板周成交金額/上證50周成交金額平均在1.2左右，近三個月更是達到2.3左右，創(chuàng)業(yè)板成交已明顯大于上證50。15年上半年增量資金加速入市時，創(chuàng)業(yè)板成交額相比上證50明顯放大，股價表現(xiàn)上更優(yōu)，可見，錢多錢少同樣跟風格關(guān)系不大。

風格切換不瘋狂必死亡，現(xiàn)在沒風。2012年以來嚴格意義上市場只有兩次出現(xiàn)了典型的風格切換，一次是12年12月，源于十八大后改革預期強化，一次是14年11月，源于本輪降息周期開啟。但從兩次風格切換看，過程幾乎都是暴風驟雨式的，藍籌要么瘋狂要么死亡，并呈現(xiàn)出兩大特征：一是大象起舞需刮大風，也即風格切換需要很強的政策事件催化，如12年的十八大召開、14年的降息刺激。二是風格切換來也匆匆去也匆匆，期間藍籌相對收益領(lǐng)先的時間并不長，如12年12月上證50僅在前半個月跑贏創(chuàng)業(yè)板，即使癲狂如14年，上證50領(lǐng)先1個半月后創(chuàng)業(yè)板也開始表現(xiàn)更強，因此，風格切換更多是階段性。回到當下，大風還未看到，風格切換的時機尚不成熟。對于未來的風格切換，我們猜測2016年年中出現(xiàn)的概率較大，屆時可能會出現(xiàn)兩大催化：一是16年6月A股納入MSCI迎來再評估。如果完全納入A股，將帶來海外被動型基金的配置需求，目前全球追蹤MSCI新興市場指數(shù)、全球市場指數(shù)的產(chǎn)品規(guī)模分別為1.5萬億和2.1萬億美元，靜態(tài)測算新增A股配置資金約1700億人民幣，其中金融受益最為顯著。二是從自上而下的宏觀背景看，隨著15年來貨幣寬松和積極財政的不斷累積，如果經(jīng)濟在16年中出現(xiàn)階段性趨穩(wěn)，也將為風格切換提供良好的溫床，屆時市場迎來風格切換的條件可能更為成熟。

3、應對策略：守望春風，持有成長

守望春風，很好的做多時間窗口。上周《開啟春季行情》我們指出隨著美聯(lián)儲加息靴子落地，春季行情已經(jīng)開啟，年初流動性寬松、“十三五”政策亮點增多將再次提升市場風險偏好。目前來看，中央經(jīng)濟工作會議明確穩(wěn)中求進的改革創(chuàng)新主基調(diào)不變，證監(jiān)會吹風會指出明年要積極發(fā)展證券交易所股票市場，并推出戰(zhàn)略新興板和深港通。政策催化下市場風險偏好仍在提升中，繼續(xù)享受春季行情。對于市場擔心的“減持禁令”到期帶來的市場影響，我們認為產(chǎn)業(yè)資本減持并不會改變市場原有運行趨勢，且禁令到期后減持規(guī)模或小于1400億，對市場影響不大。反向思考，春季是很好的做多時間窗口期，下一步值得警惕的時間窗口期是3-4月，國內(nèi)宏微觀數(shù)據(jù)漸出，去產(chǎn)能、去杠桿如落地，信用風險有可能釋放，海外將再次迎來美聯(lián)儲議息會議，當前國內(nèi)投資者普遍預期不加息，如加息則是利空。而市場糾結(jié)的風格問題，當下沒有大風，春季切換時機尚不成熟，未來需警惕16年年中A股納入MSCI可能引發(fā)階段性切換。

持有成長，尤其是新興消費、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。中央經(jīng)濟工作會議布局16年工作任務重點強調(diào)供給側(cè)改革，對應到傳統(tǒng)行業(yè)是去產(chǎn)能、去庫存，對應到新興行業(yè)是擴大有效供給釋放需求。目前我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已在漸變，人口結(jié)構(gòu)變化與收入增長推動消費從商品轉(zhuǎn)向服務，供給側(cè)改革將激發(fā)服務類潛在需求釋放，傳媒、體育、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域已在悄然推進。傳媒改革需求最先釋放，目前我國影視傳媒業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈日益完善，從“上游IP版權(quán)—內(nèi)容制片—渠道發(fā)行”，各細分環(huán)節(jié)快速發(fā)展，行業(yè)景氣度向上游娛樂IP與下游VR概念傳導。體育改革效果初顯，需求開始釋放，14年10月國務院46號文成行業(yè)發(fā)展拐點。13年40號文鼓勵健康服務業(yè)發(fā)展，16年醫(yī)療改革方向?qū)⒊膭钺t(yī)養(yǎng)結(jié)合，分級診療、精準醫(yī)療、醫(yī)療流通等方向推進。教育法修正案通過在即，將推進教育產(chǎn)業(yè)化。此外，“十三五”規(guī)劃中信息技術(shù)、智能制造同樣是中期的長坡，短期尤其重視二者與農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化相關(guān)的子領(lǐng)域。十三五規(guī)劃建議中已提出要大力推進農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，提高農(nóng)業(yè)機械化水平，著力構(gòu)建現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)、經(jīng)營新體系，16年一號文將在1月底公布，無人機植保、精準農(nóng)業(yè)、農(nóng)村電商、農(nóng)墾改革等現(xiàn)代科技和新興模式對農(nóng)業(yè)的改革有望加速推進。

主題：掘金小市值殼價值公司。A股市場存在明顯的小市值公司效應，07年至今，市值最小25%的公司，每年漲幅最大，跌幅最小，而市值最大的前25%個股每年漲的最少，跌的幾乎最多。如果在07年初，使用相同金額等權(quán)重買入各區(qū)間內(nèi)的股票，每年年初進行一次換手，市值最小的那25%區(qū)間的公司至今漲幅已經(jīng)達到近27倍，而同期上證綜指僅漲36%，中小板指漲247%。小市值最受追捧的核心邏輯在于殼價值明顯，重組預期強烈，13、14、15年，前5%小市值公司中發(fā)生重組的比例分別為25.5%、12.2%、15.4%，遠高于市場平均的14.7%、3.2%、5.0%。隨著注冊制推進，中長期而言，殼公司的價值將逐漸降低，而短期，恰恰在注冊制全面推進和實施前，殼公司可能更活躍。總結(jié)歷史，我們從市值小、負債少、股權(quán)分散、微利或虧損角度構(gòu)建了一個組合。(本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)首席策略分析師，注冊國際投資分析師（CIIA），《新財富》最佳分析師2015年第二名、和訊評論特約研究員）