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路透中文特邀專欄作家、資深市場人士李歡撰文指出，端更多地受到市場力量的影響；而短端離央行的中介目標更近，更多地受到央行力量的影響。而從兩者的走勢來看，市場顯然更貼近實際，央行似乎后知后覺反應遲鈍，花了好長時間才趕上市場的腳步。這篇文章具有一定參考意義。

某君嗜酒，每夜大醉，無法平步而行，只能扶墻回家。久而久之，樓道的墻被蹭得錚亮。我問，你蹭的是左邊墻，還是右邊墻？答曰，主要是左邊，因為家在左邊。我笑評：大方向沒錯。

　　好吧，我承認這故事純屬虛構，這只是一個比喻。故事的主角，我們都熟悉，名叫中央銀行。

　　眾所周知，貨幣政策是宏觀調控的重要手段，而利率是主要的中介目標。背后的原理在于，央行通過相機抉擇調控利率，影響微觀主體的投資和消費，進而影響總需求和總供給，從而實現對宏觀經濟的調控。道理很簡單，邏輯很清晰，但實踐起來，問題就來了：一、如何確定合理的利率目標，如何相機，如何抉擇？二、如何控制利率并有效地傳導？先說第一個問題，至于第二個，留待下一篇探討。

　　現代經濟的發展很大程度上依靠投資，準確地說叫資本形成。而資本能夠產生回報，這是現代經濟的基礎。信貸是資本形成的主要形式，即便在權益市場極度發達的美國也是如此。信貸可以說是債權人和債務人之間的合作和共謀，他們共同地把“錢”變成了資本，并分享其回報：債權人得到相對固定的收益，債務人往往是權益人（股東），獲得的是劣后的剩余收益。這可以算是現代經濟特有的發明，也是非常公平的機制安排，而利息的支付是這種分享機制的直接體現。但是在法幣制度下，中央銀行能夠干預利率。也就是說，債權人和債務人之間的分配，必須受央行的強烈影響。這就多少有些復雜化了：哥倆的事，憑啥你來插一杠子？

　　央行合理的做法是，在這合作的哥倆之間把一碗水端平，讓他們公平地分享回報。但投資的回報受到技術進步、社會效率等眾多因素的影響，是常常變化的。央行應該根據投資回報率的高低來調節利率，始終讓債權人和債務人之間相對公平地分配。否則，如果利率持續過低或者說債務人分配的過少，很可能會導致權益資本過度冒險和過度投資，從而經濟過熱，導致通貨膨脹和資產泡沫；如果利率持續過高或者說債務人分配得過多，則會抑制權益資本的冒險熱情和投資需求，從而抑制經濟增長，導致通貨緊縮和流動性危機。更嚴重的問題在于，一旦分配失衡，容易形成惡性循環和超調，嚴重地影響經濟平穩。

　　說來簡單，問題在于，很難觀測到特定時期特定的投資回報率是多少。那么多的行業和企業，回報率千差萬別，尤其是在經濟結構轉型期餓的餓死撐的撐死，更不知道看哪個。學術化的說法是，回報中包括alpha和beta，央行應該盯住的是beta，但卻很難分離alpha和beta。難以找到自己的benchmark，也就無法“正常走路”。

　　于是央行和市場都只能在暗夜中不斷摸索什么才是對的投資回報率和利率。如圖，從過去一年來看，長端和短端的收益率都在趨勢性地下行，但中間多有反復，恰恰反映了摸索之艱難躊躇。但在這一年中，長短端的收益率利差卻呈現出明顯的兩階段的趨勢，如圖中箭頭所示：15年之前的階段，利差趨勢性下行，長端下得比短端多；而之后的階段相反，短端急劇的往下，長端則穩健得多。

　　何以如此？在我看來，長端更多地受到市場力量的影響；而短端離央行的中介目標更近，更多地受到央行力量的影響。而從兩者的走勢來看，市場顯然更貼近實際，央行似乎后知后覺反應遲鈍，花了好長時間才趕上市場的腳步。

　　現實就像是和醉漢共舞，步調總難一致：有時候市場千呼萬喚降準降息，但醉漢很固執地保持中性。就在你幾乎絕望之時，醉漢又終于挪出了腳步。正應了紫霞仙子的那句話：“我猜中了前頭，可是我猜不著這結局......”

　　和醉漢共舞，壞消息是你總必須忌憚他的腳步，踩著了后果自負；但好消息是，醉漢如果一意孤行，會受到經濟現實更嚴厲的反彈和約束。回到那個經典的問題：央行能夠控制短期利率嗎？當然能夠，其實不能夠。在相當長的短期，央行可以隨意地決定短期利率；但終究央行必須尊重經濟現實，因勢利導。只是，醉漢磨墻的后果，只能由全社會來承擔。（文章來源：《人民幣交易與研究》公眾號）