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　　本文作者為交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表，原標題

　　2016年展望：資產(chǎn)荒

　　“寧為太平犬，不為亂世人”——中國古訓(xùn)

　　2016年應(yīng)投資那些可以提供安全資產(chǎn)的主體。一般來說，這些主體都有低杠桿的特征。在零利率下，發(fā)達國家供應(yīng)安全資產(chǎn)的能力已經(jīng)減弱。此外，在2011年夏天歐洲主權(quán)債務(wù)危機和美國信用評級降級后，中國購買美國國債的速度已經(jīng)放緩。“中國美元”作為一個美聯(lián)儲向全球經(jīng)濟體系提供流動性的傳統(tǒng)渠道在逐漸消失。隨后中國面臨著儲蓄盈余的局面。

　　2013年央行“錢荒”以及2015年股市泡沫的破滅，都是以不同形式包裝的杠桿滿足儲蓄盈余投資的需要，2016年想要再次加杠桿風(fēng)險非常大。政府的資產(chǎn)負債表杠桿率低，因此政府在2016年仍將通過財政擴張和債務(wù)互換等策略來提供更多的安全資產(chǎn)。而儲蓄盈余，或者說過剩的流動性，將因此很容易被政府債券吸收——而不是估值仍然十分昂貴、杠桿率非常高的股票。這與共識認為充裕的流動性必將推升股市有所不同。

　　美國經(jīng)常性賬戶的改善和美元強勢都暗示著漸行漸近的流動性事件。中國經(jīng)濟繼續(xù)放緩的風(fēng)險傳染也不容忽視。從股債的收益率差的比較來看，股票的合理交易值應(yīng)在2900點左右。

　　一個幾乎沒有安全資產(chǎn)的新大陸：在零利率的世界，安全資產(chǎn)供不應(yīng)求 ——也就是“資產(chǎn)荒”。發(fā)達國家政府債券收益率大幅下挫，或者說，他們的債券價格很貴的事實表明，投資者愿意為資產(chǎn)安全付出高昂的代價。因此，為過剩儲蓄提供安全資產(chǎn)的能力將是2016年的關(guān)鍵。在這個世界安全資產(chǎn)匱乏的新大陸里，這種能力也將決定一個國家的資本流動，經(jīng)濟增長，匯率和資產(chǎn)價格。

　　在2011年歐洲主權(quán)債務(wù)危機加深和美國政府債券評級有史以來第一次被評級機構(gòu)降級之后，中國購買美國國債的速度開始放緩。與此同時，由于國內(nèi)缺乏投資機會，中國的凈儲蓄持續(xù)上升。凈儲蓄的上升和美國國債囤積的放緩導(dǎo)致了儲蓄的過剩，并隨著時間的推移愈演愈烈（焦點圖表1）。中國的儲蓄不再像過去一樣習(xí)慣性地大量購買美國國債，而是留在了中國境內(nèi)。這是中國流動性過剩的重要來源。從本質(zhì)上說，由于利率處于零界，發(fā)達國家安全資產(chǎn)的供給能力受到了挑戰(zhàn)。現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)由中國自己來提供安全資產(chǎn)。

　　焦點圖表1：中國購買美國國債的速度放緩；凈儲蓄的上升并出現(xiàn)過剩儲蓄。

　　中國的投資模式在發(fā)生轉(zhuǎn)變：在一個理想的世界里，私人家庭儲蓄而企業(yè)投資；政府預(yù)算溫和擴張，而國際收支大致平衡。這些發(fā)展應(yīng)該通過國家的經(jīng)濟增長，匯率，外匯儲備和最終資產(chǎn)價格表現(xiàn)出來。

　　的確如是，人民幣匯率的波動與中國的經(jīng)濟增長（以工業(yè)增加值表示）、外匯儲備和資產(chǎn)價格的變化一致。這種情況一直持續(xù)到2014年中期。自此之后，人民幣走勢開始和資產(chǎn)價格（以股票回報表示）分化。而其他歷史上影響人民幣匯率波動的那些元素也發(fā)生了類似的變化。也就是說，風(fēng)險資產(chǎn)價格開始停止反映經(jīng)濟基本面的強弱。隨后，一個強勁的牛市不期而至。由此看來，2014年中期中國市場的投資模式開始發(fā)生了轉(zhuǎn)變（焦點圖表2）。

　　焦點圖表2：人民幣弱勢反映了經(jīng)濟放緩和外匯儲備下降；而股票走勢與經(jīng)濟基本面分歧。

　　2013年的錢荒和2015年股市泡沫的破滅不過是不同形式包裝的杠桿：如前所論，在2011年夏天歐洲主權(quán)債務(wù)危機惡化和美國國債的信用評級被降級了之后，發(fā)達國家提供安全資產(chǎn)下降。在發(fā)達國家“安全資產(chǎn)荒”后，中國突然面臨著儲蓄盈余，不知如何保護投資的安全性。由于缺乏國內(nèi)投資渠道，這些儲蓄盈余投入了被視為國內(nèi)安全資產(chǎn)的債券。為了滿足客戶理財產(chǎn)品的回報要求，銀行資產(chǎn)負債表里的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和重新包裝的非標資產(chǎn)激增。但銀行負債的久期也因此縮短并造成嚴重的期限錯配。這種錯配導(dǎo)致了2013年6月的“錢荒”。

　　2013年，在央行出手平抑“錢荒”之后，市場意識到系統(tǒng)性風(fēng)險有監(jiān)管機構(gòu)擔(dān)保。用一個完全不同的資產(chǎn)類別——股票——來加杠桿的金融類結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品開始增長。此外，2014年3月，央行把人民幣每日交易區(qū)間從1%擴大到2%以給予人民幣匯率更多的定價靈活性，并促使了人民幣快速貶值。此舉同時還促進了中國資產(chǎn)價格相對國外資產(chǎn)的價格調(diào)整。在股市開始上漲后，官方媒體的背書造就了一種股票是“準安全資產(chǎn)”的錯覺。然而隨后我們都聽到了泡沫破滅的那聲巨響。

　　政府將供應(yīng)更多的安全資產(chǎn)；低杠桿率是關(guān)鍵：股票投資已經(jīng)不再是準安全資產(chǎn)，監(jiān)管部門的態(tài)度顯然是繼續(xù)去杠桿。對于留在國內(nèi)投資的儲蓄盈余來說，現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是：中國經(jīng)濟里的哪個部門仍然具有提供安全資產(chǎn)的能力？政府和企業(yè)的資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)應(yīng)該可以給我們答案。盡管政府部門的杠桿率近幾年來一直在上升，但仍處于低位于58%，這要歸功于其資產(chǎn)大幅升值抵消了部分負債總量的迅速上升。另一方面，非金融企業(yè)杠桿比率約150%，其加杠桿的能力已經(jīng)疲勞。在上市公司里，主板的平均杠桿率在160%，而創(chuàng)業(yè)板約為25%。

　　因此，2016年政府將采取更加積極主動的貨幣和財政政策，進一步推廣它的債務(wù)置換計劃應(yīng)該是情理之中的事情。這些政策將增加政府債券作為安全資產(chǎn)的供應(yīng)。然而，政府債券供應(yīng)的增加將會很容易被儲蓄盈余吸收，推動政府債券收益率進一步走低。對于企業(yè)部門，今年夏季出現(xiàn)的泡沫破滅證明了加杠桿買杠桿率已經(jīng)很高的上市公司是不可持續(xù)的。

　　在主板和創(chuàng)業(yè)板之間的杠桿率和增長潛力的差異可以解釋兩者之間回報的差距。總之，政府將通過發(fā)債增加供應(yīng)安全的資產(chǎn)。

　　而創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)相對強勁也可以通過其杠桿率較低和較高的增長來解釋。盡管如此，創(chuàng)業(yè)板股票面臨的風(fēng)險是IPO注冊制推出后股票的供應(yīng)上升似乎已經(jīng)提上了日程。這類風(fēng)險資產(chǎn)供給顯著的增加并不能很容易地在風(fēng)險厭惡的環(huán)境中被私人部門的儲蓄盈余所吸收。

　　貨幣寬松政策已進入下半場：在幾輪降息后，中國的有效實際利率，在做了物價和房價上漲的調(diào)整后，已經(jīng)下降了。也就是說，2016年中國的寬松貨幣政策將持續(xù)，但從歷史的角度看來已經(jīng)進入了下半場。有效實際利率往往領(lǐng)先股票市場的走勢大約半年左右。有效實際利率在今年一月份見頂，與股市泡沫的夏季高峰并破滅的時間點大致吻合（焦點圖表3）。

　　焦點圖表3：實際利率將繼續(xù)回落。但貨幣寬松政策早已進入下半場。

　　股票估值相對于債券依然昂貴；上證綜指合理交易值為2900：我們可以對比債券收益率和股票盈利率來判定債券和股票之間的相對估值。這種方法的可行性是非常直觀的。債券收益率可以看作是持有現(xiàn)金的成本。當(dāng)股票盈利率顯著高于債券收益率的時候，資金成本很便宜，因此應(yīng)投資于股票。而反之亦然。值得注意的是，這個指標的歷史數(shù)據(jù)是均值回歸的，且在過去十年在有明顯界定的范圍里波動（焦點圖表4）。

　　收益率差的方法幫助了我們在2015年風(fēng)云變幻的市場里把握市場運行的方向，今年年初時候我們用這種方法計算上證綜指的目標價約為3400點。

　　2015年行將結(jié)束之際，這個目標價似乎并不太離譜。在我撰寫此文之際，上證綜指仍然在3500上下徘徊。

　　目前，股票盈利率與債券收益率之間的差距仍低于該指標的長期平均水平。假設(shè)債券收益率下降到其2.5%的歷史低點，且收益率差距上升回到歷史平均水平，這將使上證綜指在3300點左右交易。這也是市場最近交易時的強有力的支持水平。從歷史上看，收益率差距從歷史低點恢復(fù)并持續(xù)其上升的趨勢一般不會止于其長期均值。如是，上證綜指將下行至2500至2900之間。

　　如前所論，股票已經(jīng)不再是安全資產(chǎn)。由于上市公司的高杠桿和盈利增長的壓力，收益率差距上升趨勢將持續(xù)，一如歷史經(jīng)驗所示。

　　焦點圖表4：股票與債券相比依然昂貴。

　　美元走強和美國經(jīng)常性賬戶的改善暗示流動性事件漸行漸近：美元仍然是世界最主要的儲備貨幣，但是這種霸主地位并不是沒有成本的。作為全球的儲備貨幣，美國必須不惜在危機的時候大幅擴大其經(jīng)常性賬戶赤字為其他國家提供流動性。同時，美元將作為在危機期間的唯一避險資產(chǎn)而走強。

　　我們可以把美國的經(jīng)常性賬戶赤字看作全球儲蓄的代表，并對應(yīng)著出口國的經(jīng)常性賬戶的盈余。從歷史上看，從出口而生成的石油美元，“中國美元”和“日本美元”已通過這些出口國持有的美國國債回流到美國。這些美元是美國提供了全球流動性的一個重要渠道。然而，近年來這些形式的美元已經(jīng)隨著這些出口國外匯儲備積累的下降而逐漸放緩，。與此同時，美國的經(jīng)常賬戶赤字已得到顯著的改善。

　　美元流動性短缺將導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險：從歷史上看，每一次美國經(jīng)常性賬戶的改善，并且美元走強的時候，世界上某個國家、某個地方便會陷入某種危機。1970年代的石油危機，1980年代的拉美危機，1997年的亞洲金融危機，9-11，以及2008年的全球金融危機都涉及到同時期全球范圍內(nèi)的美元短缺以及美國經(jīng)常性賬戶的改善（焦點圖表5）。

　　此外，我們注意到，美元具有一個獨特的17年周期：它往往會在周期的前6年走強，然后在隨后的10年里走軟。當(dāng)美元強勢在前6年年底接近頂峰的時候往往伴隨著危機。或者換另一種說法：美國的經(jīng)常賬戶改善意味著美元流動性短缺，同時美元走強。隨著危機的惡化，美國必須使用其經(jīng)常性帳戶作為提供系統(tǒng)流動性的渠道。隨后，由于美國的經(jīng)常性賬戶惡化，美元走弱，世界將經(jīng)濟逐漸恢復(fù)正常。

　　焦點圖表5：美元強勢和美國經(jīng)常性賬戶改善暗示流動性事件漸行漸近。

　　2016年正是美元強勢的第6個年頭。隨著中國改革的深化，去杠桿和淘汰過剩產(chǎn)能的進展，一個全球流動性事件將加劇來年中國必須面對的復(fù)雜性。2016年臨近之際，中國已經(jīng)實施了許多正確的政策。利率市場化和匯率改革使人民幣逐漸與美元脫鉤，將大大改善中國對危機的應(yīng)變能力和貨幣政策的獨立性。在新的一年，我們將面臨的挑戰(zhàn)是，我們對已經(jīng)取得的改革成果變得過于自滿，并對外部危機蔓延而波及的風(fēng)險失去警惕性。就像鄧小平同志曾經(jīng)說過那樣：“打開窗戶，新鮮空氣會進來，蒼蠅也會進來”。