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中金公司近期的一份報告認(rèn)為，1998-2002年長期通縮期和當(dāng)前很相似，當(dāng)時中國的貨幣和財政政策均大幅寬松，同時推行供給端改革，讓經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了持續(xù)復(fù)蘇軌道。當(dāng)前增長放緩和通縮壓力日益加大，中國政府料將加大逆周期政策的力度，并推行市場化的結(jié)構(gòu)性改革。這篇文章具有一定參考意義。

隨著今年中國全年GDP平減指數(shù)降為負(fù)值，市場開始爭論中國是否進(jìn)入了新一輪通縮周期。中金宏觀研究團(tuán)隊在報告中指出，回顧歷史，通縮在中國是有先例的。本輪增長下滑、物價通縮的歷程與1998~2002年期間存在諸多相似之處。相似之處有：

• 通縮的前奏均是信貸的無序擴(kuò)張之后帶來長時間的去杠桿過程，以及固定資產(chǎn)投資的邊際回報率持續(xù)多年下滑。

• 外部需求環(huán)境不確定性較高，增加了總需求增長的脆弱性。

• 投資回報率的下降需要政府實(shí)施逆周期寬松政策并采取結(jié)構(gòu)性改革措施，以達(dá)到重振經(jīng)濟(jì)，提高投資回報率，并實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和促生新的經(jīng)濟(jì)增長引擎的目的。

1998~2002年間，中國政府是怎么做的？中金認(rèn)為，從需求端來看，當(dāng)時的貨幣和財政政策均大幅寬松。

• 央行累計下調(diào)基準(zhǔn)利率675個基點(diǎn)，累計下調(diào)存款準(zhǔn)備金率700個基點(diǎn)。

• 財政赤字明顯擴(kuò)大（幅度接近2個百分點(diǎn)的GDP），并顯著增加國債和政策性銀行債的發(fā)行。

• 人民幣匯率保持穩(wěn)定，而周期性貶值壓力帶來的相對價格調(diào)整通過國內(nèi)價格的通縮來實(shí)現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)增長動能的回升，匯率貶值的壓力也隨之消退。

同時，那四年間的供給端改革顯著并可持續(xù)地提升了經(jīng)濟(jì)增長的潛力。

• 國有企業(yè)改革有效淘汰了制造業(yè)的過時和過剩產(chǎn)能。期間國有企業(yè)員工數(shù)量減少逾3千萬，國有工業(yè)企業(yè)數(shù)量下降約4萬家。同時，國企改革在國有和私營企業(yè)之間引入更多競爭，極大地提高了企業(yè)部門的效率。與此同時，新成立的四大資產(chǎn)管理公司發(fā)行了共計1.06萬億元的專項(xiàng)金融債券，幫助國有商業(yè)銀行進(jìn)行債務(wù)重組和恢復(fù)放貸能力。

• 與此同時，政府實(shí)行了以放松管制、擴(kuò)大私有部門準(zhǔn)入等以市場化為導(dǎo)向的改革，這些改革可能比國有企業(yè)改革本身影響更深遠(yuǎn)。放開眾多行業(yè)的私營企業(yè)準(zhǔn)入不僅有助于吸收國有企業(yè)改革帶來的下崗員工，同時也有效促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)整體效率的提升。

• 城鎮(zhèn)住房改革帶來了每戶數(shù)以百萬元計的城鎮(zhèn)房地產(chǎn)資產(chǎn)的私有化，惠及8,600萬城鎮(zhèn)居民。城鎮(zhèn)住房改革帶來了投資和消費(fèi)需求的持續(xù)繁榮，為城市地產(chǎn)這一重要的生產(chǎn)要素創(chuàng)造了市場、并通過市場力量提高了資源配置效率，提升了潛在增長率。

• 加入世貿(mào)組織促進(jìn)了中國的可貿(mào)易部門與全球的加速融合，并在此過程中顯著提升制造業(yè)的效率。

當(dāng)前增長放緩和通縮的壓力日益加大，中金預(yù)計，中國政府有望加大逆周期政策的力度，并推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革。

• 在需求端，預(yù)計財政政策將進(jìn)一步寬松，包括增加政府支出和減稅，同時國債和政策性債券的發(fā)行量將明顯增加。而人民幣匯率或?qū)⒈３址€(wěn)定。

• 在供給端政策方面，政府將有動力推動新一輪改革，以釋放中國經(jīng)濟(jì)的增長潛力，這包括增強(qiáng)企業(yè)部門特別是國有企業(yè)競爭力的市場化改革，降低稅負(fù)和交易成本的財稅改革，提高資源配置效率的金融部門改革和開放，以及可能推進(jìn)戶籍政策改革和農(nóng)村土地確權(quán)。

1998~2002年通縮階段后，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度和持續(xù)性均遠(yuǎn)超當(dāng)時大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的想象。中金認(rèn)為，這是由于四年通縮期間的市場化改革通過更有效的資源配置提升了潛在增長率。

圖片

中金預(yù)計，積極的逆周期政策和市場化的結(jié)構(gòu)性改革將有望降低企業(yè)部門各項(xiàng)成本、提高效率、并為新興產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

雖然中國經(jīng)濟(jì)下階段的增長動力尚不明朗，但政府定下了“十三五”期間GDP達(dá)到17萬億美元、人均GDP達(dá)1.2萬美元的目標(biāo)，中國面臨與1998-2002年類似的供給端改革機(jī)遇。廣義的消費(fèi)需求，包括居民對金融服務(wù)的需求，將在中國經(jīng)濟(jì)的下一發(fā)展階段迎來蓬勃的機(jī)遇。