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中信證券(600030,股吧)研究部的報告根據貨幣政策2.0框架，對2016年中國央行的貨幣政策和市場利率進行了預測。在利率和匯率政策方面，利率小幅下降，匯率漸進貶值；在總量和結構政策方面，降準補充流動性，結構政策還需財政配合。這篇報告具有一定參考意義。

貨幣政策對債券市場的錨定作用進一步提升。傳統來說，分析債券市場的框架是以基本面為起點，然后推導貨幣政策操作情況，從而得到無風險利率的走勢，并在此基礎上考慮信用利差得出市場利率全貌。但在中國經濟下臺階并疊加結構問題，利率、匯率市場化改革不斷推進的背景下，貨幣政策的復雜程度大大提高，以往單方程、線性關系的政策邏輯已經發生變化，貨幣政策對債券市場的錨定作用進一步提升。

貨幣政策v2.0的兩大特征。在多年實踐經驗和長期持續研究的基礎上，我們認為當前我國的貨幣政策與以往明顯不同，是傳統貨幣政策的升級版——即“貨幣政策v2.0——開放條件下的貨幣政策新常態”。這一框架有兩大特征：一是雙率聯動，是指在我國資本市場開放、人民幣國際化環境、匯率改革推進的背景下，利率和匯率相互影響，相互牽制增強；二是約束更多，是指在我國經濟新常態環境下，貨幣政策需要考慮和監管的目標更多，如周期性和結構性問題、內部均衡與外部均衡、改革和增長的關系等。

貨幣政策v2.0與以往貨幣政策的三大區別。一是從數量型到價格型轉變，央行在逐步放開存貸款利率管制的同時，不斷加強政策利率體系的建設，利率走廊浮出水面。二是貨幣政策的目標和工具不斷豐富，“五個目標、五個工具”的政策框架已經成形。三是開放條件下的資本流動加強，三元悖論中，資本項目可兌換、資本市場雙向開放意味著資本流動加強，則貨幣政策在另外兩個工具——利率和匯率之間只能選擇其一，即利率和匯率的聯動性加強，同時兩種政策也必然相互牽制。

貨幣政策多目標意味著多約束。2016年物價水平總體溫和，全面通脹或通縮的壓力并不強烈，同時雖然目前經濟增速在下降，但產出缺口和就業缺口未必擴大，因此不支持大幅調整基準利率。“不能過度放水、妨礙市場的有效出清，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境”的政策基調，決定了大幅下調政策利率和類QE的政策難以出現。在國內經濟下行的影響下，人民幣匯率仍然面臨一定的貶值壓力，未來降準可能會如同當年的加準一樣成為貨幣政策的“新常態”。此外，防控金融風險的緊迫性可能引發貨幣政策短期超調。

貨幣政策工具組合以利率、匯率和結構性工具為主，總量工具為輔。對短期利率的調控主要參考了歐央行的利率走廊模式，其中公開市場利率是利率（操作）目標，存貸款便利是上下限。目前貨幣政策更加偏向寬信用，而不是寬貨幣。利率政策的非對稱性決定了不同的增長和通脹組合對應不同的政策選擇。匯率政策的主要目標是對外實現國際收支均衡，對內實現資源優化配置，其走勢是基本面和政策意圖共同作用的結果。中國央行事實上采用了利率和匯率并重的貨幣政策框架，利率和匯率市場化改革下人民幣匯率、利率聯動加強。從總量和結構政策來看，目前國際收支趨于均衡、匯率存在貶值預期，市場流動性供給枯竭，存款準備金率或持續下調，釋放前期鎖定的流動性，而結構型貨幣政策還需適度寬財政進行配合。

2016年貨幣政策與市場利率預測。根據貨幣政策2.0框架，我們對2016年的貨幣政策和市場利率進行了預測。在利率和匯率政策方面，利率小幅下降，匯率漸進貶值；在總量和結構政策方面，降準補充流動性，結構政策還需財政配合。預測2016年存款基準利率下調0或1次，公開市場7天逆回購操作利率在2-2.5%之間，人民幣貶值幅度在3-5%之間，對應10年國債收益率2.8-3.4%，下調法定準備金幅度在400bp左右，投放流動性約5萬億元，貨幣市場隔夜利率在1.5-2%，7天利率在2-2.5%，SLF隔夜利率在2-2.5%，SLF7天利率在2.5-3%。（文章來源：《CITICS債券研究》公眾號）