工銀國際研究部聯席主管程實撰文指出，回到2015年，美元指數和美元名義有效匯率在加息前均已錄得較大漲幅，美聯儲的前瞻指引也給了市場很長時間來消化加息預期。所以，在其他因素不變的前提下，加息預期兌現后，美元指數可能會有短暫沖頂，隨后將面臨一定的貶值壓力。考慮到美國基本面的相對強勢具有可持續性，短期貶值壓力釋放后，美元在長期中有望重回強勢。“沖頂——階段性貶值——再升值”可能是加息后美元運行的大概率模式。這篇文章具有一定參考意義。
美聯儲加息是“十年之約”
雖然美聯儲并未在9月和10月議息會議上選擇加息，但美國經濟基本面已經達到緊縮門檻，加息只是個時間問題。近來一系列信息表明，美聯儲12月加息的概率很高。投資者非常關心的問題是：美聯儲加息之后會發生什么？我們試圖從歷史比較的角度來部分回答這個問題。
實際上，歷史從不會簡單地重復，但類似的重大事件往往會帶來相似的市場結果。導致這種有趣現象的原因在于：一方面，人性是相似的，不同時代的市場參與者在知識、技能、性格上雖然有很大差異，但在情緒控制和行為習慣上往往沒有明顯區別；另一方面，邏輯是相似的，時代在變化，但經濟學理論的思維范式和金融市場的運行規則卻保持著較好的傳承性，同樣的重大事件，對經濟、金融領域產生影響的途徑以及對其的認識也是相似的。
我們發現，美聯儲在長期寬松后的首次加息，是一個“十年之約”：1994年2月4日，美聯儲將基準利率從3%上調至3.25%；2004年6月30日，美聯儲將基準利率從1%上調至1.25%。這兩次加息分別是美國利率周期從階段性谷底進入上升階段的標志性事件。而2015年，美國又靠近了加息拐點。1994、2004和2015年，美國利率周期呈現出有序緊縮的穩定節奏。這并不是簡單的巧合，利率周期潛在的規律性，恰恰是美國經濟周期規律性的另一種表現，這也是美國實體經濟長期運行穩定、美國貨幣政策長期風格成熟的客觀反映。
這里，我們提供一個放眼歷史的長期分析，考察美聯儲1994年和2004年加息后金融市場和實體經濟的變化。鑒于美聯儲加息對美國的影響是直接的，對全球的影響是間接的，所以，我們這里主要考察美元匯率、美國股市和美國經濟的歷史走勢。值得強調的是，雖然歷史不會簡單地重復，但了解歷史經驗，對于我們理解2015年的現實是有益的。
加息后往往是美元沖頂
在很多人看來，美聯儲加息將借由利率平價將美元匯率持續推向高位，但實際情況是，美聯儲加息后，往往都會經歷一段貶值時期：1994年，加息后一個月，美元指數（美元對六種發達國家貨幣的匯率指數）下降1.09%，美元名義有效匯率（美元對一籃子貨幣的匯率指數）下降0.93%；加息后三個月，美元指數和美元有效匯率分別下降3.67%和1.54%；加息后半年，下降5.98%和4.85%；加息后兩年，下降8.59%和5.38%。2004年，加息后一個月，美元指數短暫沖頂，上升1.31%，美元名義有效匯率下降0.75%；加息后三個月，美元指數和美元有效匯率分別下降1.6%和0.91%；加息后半年，下降8.93%和6.09%；加息后兩年，下降4.1%和5.83%。
可以發現1994年和2004年加息后美元運行的特征：第一，美元指數可能會有短期沖頂，但也可能沒有，而美元有效匯率始終沒有短期沖頂；第二，美元指數和美元有效匯率的貶值在半年左右時間里到達高峰；第三，加息后兩年，貶值趨勢才可能發生反轉，加息的長期效應是貶值還是升值，兩年后才會有明顯分歧。這種運行特征是具有合理性的，因為美國貨幣政策透明度相對較高，市場在加息前較長一段時間就對利率拐點形成了預期，而在一個較為有效的市場里，預期已經反映在現時價格中，所以加息預期的兌現會帶來一段時期的貶值。
回到2015年，美元指數和美元名義有效匯率在加息前均已錄得較大漲幅，美聯儲的前瞻指引也給了市場很長時間來消化加息預期。所以，在其他因素不變的前提下，加息預期兌現后，美元指數可能會有短暫沖頂，隨后將面臨一定的貶值壓力。考慮到美國基本面的相對強勢具有可持續性，短期貶值壓力釋放后，美元在長期中有望重回強勢。“沖頂——階段性貶值——再升值”可能是加息后美元運行的大概率模式。
加息后美國股市往往短跌長漲
很多人認為，作為緊縮性政策，加息會導致股市下跌，實際情況卻是，雖然加息對美國股市的短期影響往往是負面的，但長期影響卻是正面的，而且相對更大。1994年和2004年，加息后一個月，標準普爾500指數分別下跌了3%和3.43%；1994年，標準普爾500指數一年內都沒有收復加息后的失地，2004年，標準普爾500指數半年內就收復失地；1994年和2004年，加息后兩年，標準普爾500指數分別錄得32%和11%的較大漲幅。此外，從VIX指數（波動率指數）在兩次加息后的變化看，短期震蕩明顯放大：1994年和2004年加息后一個月，VIX指數分別上升39.89%和6.83%。
可以發現1994年和2004年加息后美國股市運行的特征：第一，加息短期會拖累股市表現，這種拖累一般不會超過半年時間；第二，加息后的幾年內，美國股市會錄得較為明顯的漲幅；第三，加息后的一個月內，情緒會較為混亂，市場波動將明顯放大。這種運行特征是具有合理性的，加息往往是對實體經濟穩健復蘇的確認，因此加息前美國股市往往已經實現了較為明顯的上漲，技術上就存在調整需要，而加息確認后，短期內，市場將對緊縮政策產生一定的負面反饋，市場情緒也會更加波動。長期中，加息周期往往伴隨著經濟周期的上行階段，基本面對股市的長期推動力最終將抵消并超過加息的短期拖累。
回到2015年，美國股市前期積累了大量漲幅，在加息沖擊下，短期調整勢在必然。在美國經濟運行不發生超預期變化的前提下，加息之后，美國股市可能先跌后漲，短期震蕩將明顯放大。
加息后美國經濟增速下降、增質上升
加息對實體經濟的影響是復雜的，而且，影響實體經濟運行的因素遠不止基準利率一個，所以，直接分析加息對美國經濟的作用是較為困難的。然而，比較1994年和2004年加息后美國經濟的數據表現，可以發現，美國經濟增長速度下降，投資受到的沖擊尤其強烈，但增長質量緩步上升，表現為就業市場持續改善、工業生產強勁以及金融資本持續凈流入。這種實體經濟運行特征也為加息后美元長期走強和美國股市先抑后揚提供了解釋。
其一，實體經濟增長會受到短期沖擊。加息之年，往往是經濟復蘇較為強勁的一年，1994年和2004年，美國經濟增長率分別為4.04%和3.8%，均高于3.3%的趨勢水平，且都比前一年的增長率高出一個百分點左右，由此可見，強勢復蘇是利率長期拐點形成的物質基礎。而拐點形成后的一兩年內，經濟復蘇往往會有所趨冷，1995年和2005年，美國經濟增長分別較前一年下降了1.32和0.45個百分點，美國人均GDP同比增長率也分別較前一年下降了1.27和0.46個百分點。這說明，加息對經濟增長的短期沖擊是客觀存在的。
其二，投資引擎受損更加持久。加息抑制短期經濟增長的途徑是全方位的，1995年和2005年，消費對美國經濟增長的貢獻分別下降了0.58和0.23個百分點，投資對美國經濟增長的貢獻分別下降了1.35和0.35個百分點，投資貢獻度的下降幅度相對更大。更進一步看，中長期內，消費引擎的增長貢獻會緩慢回升，而投資貢獻則會持續下降，1994和2004年加息后投資貢獻連續下降的持續期分別為2年和5年。這說明，加息對投資的直接抑制作用是較為明顯的，而財富效應的存在使得加息對消費的沖擊相對較小。
其三，工業生產會表現強勁。從理論上看，加息抑制了投資，似乎應該對工業擴大再生產不利，但實際情況卻是，加息之后，美國工業生產反而趨強。1994年及其后6年里，美國工業生產指數同比增長率均高于1993年的3.27%，2004年及其后3年里，美國工業生產指數同比增長率也都高于2003年的1.24%。投資乏力、工業生產卻很強勁，這是因為加息之后美國現有的產能利用效率大幅提升，1994年和2004年，美國的產能利用率分別為83.58%和77.92%，較前一年分別上升2.14和1.94個百分點。產能利用率提升導致美國經濟的產出缺口明顯下降，1994年和2004年的產出缺口就分別較前一年下降了0.99和1.32個百分點。這說明，加息后美國工業生產的提振是需求引致型的，具有內生性特征。
其四，就業市場持續改善。加息往往是對經濟復蘇可持續性表示確定的一種政策反應，盡管加息后的一年兩內，經濟增長會受到短期抑制影響，但長期來看，加息伴隨的還是長周期的持續復蘇，因此，1994年和2004年加息之后，美國失業率都處于持續下降態勢。
其五，加息未必能消滅通脹。理論上看，加息是對物價普遍上漲壓力的政策抑制，但經驗表明，這種抑制作用未必能阻止通脹的上行。1994年美國的通脹率為2.6%，隨后2年的通脹率均高于這一水平；2004年美國的通脹率為2.7%，隨后4年的通脹率也都高于這一水平。這說明，加息拐點前長周期的貨幣寬松往往抬升了隨后很多年的通脹中樞。
其六，加息會帶來持續的資金流入。1994年，凈流入美國的金融資本總計1767億美元，較1993年增長了86.56%，1996年凈流入資本上升至2541億美元；2004年，凈流入美國的金融資本總計9789億美元，較2003年增長了59.68%，2006年凈流入資本上升至1.06萬億美元。這說明，美國相對領先的加息周期往往能帶來明顯激增的國際資本凈流入。
再看2015年，美聯儲加息對實體經濟的影響渠道是相似的，美國經濟的相對強勢也是相似的。美聯儲加息不會改變美國經濟持續復蘇的基調，美國經濟增長率短期面臨下行壓力，長期中，加息不會影響美國經濟增長質量持續提升的大方向。（文章來源：FT中文網）
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