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（本文作者為摩根士丹利華鑫證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊）

近年來A股市場大起大落，特別是去年4季度以來A股市場的狂飆和6月以來斷崖式的暴跌讓人對A股市場談之色變。市場投資者和分析人士往往是從A股市場的制度建設(shè)滯后以及市場監(jiān)管缺位等方面尋找問題的根源。

我們認(rèn)為制度和監(jiān)管固然是問題的主要根結(jié)之一，但遠(yuǎn)不會造成股票市場如此大的波動。我們認(rèn)為中國A股市場暴漲暴跌頻現(xiàn)的根由更多的需要從中國經(jīng)濟(jì)基本面和宏觀政策面來探究。

理論上股票市場應(yīng)作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表而存在，但在中國股票市場的漲跌似乎和經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)增長傲視全球的時候，A股熊不見底；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)羸弱不堪，A股市場卻往往又像打了雞血一樣。

因此我們分析A股市場的大幅波動更多是要從基本面之外的另一個重要因素——流動性來探討。因為流動性除了會在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中會推高物價并形成通貨膨脹之外，在虛擬經(jīng)濟(jì)中也會推動資產(chǎn)價格膨脹，并可能催生資產(chǎn)價格泡沫。 而資產(chǎn)泡沫膨脹到一定階段，如果流動性不能支撐，則泡沫就難以維系。這就是現(xiàn)實(shí)中我們所看到的股市的暴漲暴跌背后的流動性誘因。

但流動性是否能解釋A股市場的波動嗎？

我們認(rèn)為流動性本身而言，也僅僅是一個表面現(xiàn)象，而背后真正擾動A股市場的那只手是宏觀經(jīng)濟(jì)政策。以去年4季度到今年6月份股災(zāi)發(fā)生前這段時間牛市為例，我們A股市場給出的描述是“犇市”，“政策牛”疊加“流動性牛”和“杠桿牛”。“政策牛”很大程度上是刺激了市場的情緒，“犇市”的核心推手應(yīng)該是“流動性牛”，而“杠桿牛”只是在一定程度上起到了放大“流動性牛”的作用。

而“流動性牛”的產(chǎn)生又恰恰是宏觀政策的結(jié)果：伴隨這去年下半年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，為了解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難，融資貴”的問題，政府從11月開始通過“降息降準(zhǔn)”啟動了以貨幣寬松為特征“穩(wěn)增長”政策。

但在經(jīng)濟(jì)下行過程中，銀行等金融機(jī)構(gòu)在壞賬率不斷攀升的情況下，風(fēng)險偏好明顯下降，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)惜貸情緒較強(qiáng)。因此央行貨幣寬松釋放的流動性并沒有起到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)解決融資成本的問題，而是通過各種途徑（例如傘形信托等）流入股市推高資產(chǎn)價格，形成泡沫。

而且在此過程中受“央媽看跌期權(quán)”下對貨幣政策寬松力度的預(yù)期，使得經(jīng)濟(jì)基本面惡化似乎成為A股市場的反向指標(biāo)，從而形成“經(jīng)濟(jì)越差，政策預(yù)期越強(qiáng)，市場做多情緒越濃，最后預(yù)期中的政策兌現(xiàn)似乎又印證了之前的邏輯”。

之后6月底之后A股市場斷崖式的下跌從表面上看是證監(jiān)會查“場外配資”撤走的“杠桿牛”所引發(fā)的，但市場分析人士很容易忽視的是，政府的政策立場在5-6月份也開始悄然發(fā)生變化：鑒于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈，貨幣寬松非但沒有對起到了“穩(wěn)增長”的預(yù)期效果，央行釋放的流動性反而催生了A股市場泡沫。困擾實(shí)體經(jīng)濟(jì)的依然似乎“融資難，融資貴”的問題，而固定資產(chǎn)投資的資金到位率一直在低位徘徊。 因此政府“穩(wěn)增長”的政策重心從之前的“寬松的貨幣政策”轉(zhuǎn)向“積極的財政政策”。如此的政策的轉(zhuǎn)變的直接結(jié)果就是流動性向資本市場的漏出受到限制，“寬松的貨幣政策”通過大規(guī)模地方政府債務(wù)置換和增加政策性金融債的發(fā)行等來配合“積極的財政政策”啟動重大基建項目的開工建設(shè)。這就導(dǎo)致“犇市”核心的“流動性牛”被套上了籠頭。

今年以來A股市場的暴漲暴跌反映了背后的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而更深層次反映的是長久以來的經(jīng)濟(jì)調(diào)控思路都是凱恩斯主義框架下的“三駕馬車”的需求端管理，只要經(jīng)濟(jì)增長乏力，政府就會從“消費(fèi)，投資，和凈出口”三個方面去尋求答案，鑒于影響消費(fèi)和出口的參數(shù)在短時間內(nèi)很難被改變，政府刺激經(jīng)濟(jì)的落腳點(diǎn)往往最后都落在投資上面。而刺激投資最有效的途徑又是貨幣寬松，但鑒于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈的問題，最后流動性泛濫會導(dǎo)致物價上漲的同時也不可避免推高資產(chǎn)價格。當(dāng)央行發(fā)現(xiàn)問題時候來關(guān)緊流動性水龍頭的時候，往往結(jié)果又是直接刺破了泡沫。

而且我們關(guān)注到的是，近年來凱恩斯式宏觀政策的效用越來越低。以往在政策刺激之后，效應(yīng)可能維持3-4個季度甚至更長，但現(xiàn)在來看，不僅見效越來越慢，而且刺激效應(yīng)越來越短。無奈之下，政府就只能加大刺激政策的力度，而結(jié)果是造成股市受到的影響也越大越大，反映為頻現(xiàn)暴漲暴跌。

這背后的邏輯是，中國目前已經(jīng)處在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)和人口拐點(diǎn)疊加的轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)增長的潛在增速下降，傳統(tǒng)的“三駕馬車”的需求端管理已經(jīng)不適應(yīng)新形勢的發(fā)展。

這也就是為何最近習(xí)近平主席“供給側(cè)改革”的新思路，“著力提高供給體系質(zhì)量和效率，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長動力”。“供給側(cè)改革”的思想植根于經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“供給學(xué)派”，其鼻祖“薩伊定律”認(rèn)為“供給可以創(chuàng)造自身的需求，永遠(yuǎn)也不會產(chǎn)生過剩”，之后對該理論的延伸發(fā)展認(rèn)為“可以通過市場調(diào)節(jié)來使實(shí)際產(chǎn)出回歸潛在產(chǎn)出，不需要刺激政策”。在實(shí)踐中，“供給側(cè)改革”就是“柯布—道格拉斯方程”中的在勞動力供給和資本的邊際產(chǎn)出下降之后，針對生產(chǎn)率的提升來維持經(jīng)濟(jì)增長的思路。這里的勞動生產(chǎn)率可以擴(kuò)展為我們經(jīng)常所提及的“全要素生產(chǎn)率”， 不僅僅涉及科技和生產(chǎn)設(shè)備的改進(jìn)，更關(guān)注經(jīng)濟(jì)制度的改革和創(chuàng)新來釋放勞動生產(chǎn)率，例如正在推進(jìn)中的國企改革，金融改革，財稅改革等。

隨著中國未來宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的思路從凱恩斯式的需求管理轉(zhuǎn)向更為看重提升“全要素生產(chǎn)率”的供給側(cè)管理，那頻繁的刺激政策也將慢慢淡出，而與之所伴隨的A股市場暴漲暴跌的現(xiàn)象也將成為歷史。我們認(rèn)為未來A股市場波動將更多反映的是經(jīng)濟(jì)增長的基本面，因此只要中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中不出現(xiàn)大的問題，那A股市場將呈現(xiàn)出更為平穩(wěn)的態(tài)勢。