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市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，銀行間7天質(zhì)押回購(gòu)利率在外匯占款收縮背景下竟然下行，但證據(jù)顯示，央行貨幣寬松的量至多只能算是對(duì)沖外匯占款。于是有分析從融資需求端入手，認(rèn)為是“衰退式寬松”導(dǎo)致流動(dòng)性堆積于銀行間，但央行公布的金融數(shù)據(jù)卻又顯示了另一番景象：社融的拐點(diǎn)產(chǎn)生于今年5月，如果加回地方債置換的部分5月見(jiàn)底的拐點(diǎn)更加顯著。

民生證券研究院固定收益組負(fù)責(zé)人李奇霖和研究員張瑜撰文針對(duì)以上現(xiàn)象撰文指出，這產(chǎn)生了一個(gè)讓人迷惘的組合：一方面，超儲(chǔ)收縮，實(shí)體融資需求回升，但銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性是寬松的；另一方面，一邊金融從業(yè)人員喊著“資產(chǎn)配置荒”，但卻又出現(xiàn)了金融數(shù)據(jù)企穩(wěn)，這顯示出實(shí)體是有用錢(qián)主體的。

一、貨幣供給端無(wú)法解釋當(dāng)前銀行體系的流動(dòng)性寬松

當(dāng)外匯占款流入，貨幣當(dāng)局會(huì)在資產(chǎn)端計(jì)入外匯資產(chǎn)，在負(fù)債端計(jì)入儲(chǔ)備貨幣，一筆外匯占款的擴(kuò)張帶來(lái)的是基礎(chǔ)貨幣等量擴(kuò)張。相反，當(dāng)外匯占款收縮，資產(chǎn)端外匯占款減少也就必然影響儲(chǔ)備貨幣，而儲(chǔ)備貨幣是一切信用派生活動(dòng)的基礎(chǔ)。

如果貨幣當(dāng)局不愿意看到儲(chǔ)備貨幣收縮影響信用派生，那么，就需要其他流動(dòng)性投放工具來(lái)抵補(bǔ)，我們應(yīng)該在資產(chǎn)端看到央行通過(guò)對(duì)其他存款性公司債權(quán)擴(kuò)張抵消外匯占款收縮的影響，但數(shù)據(jù)并不支持這一點(diǎn)：9月外匯資產(chǎn)下降2700余億，但對(duì)其他存款性公債權(quán)的增量甚至下降了4566億，從儲(chǔ)備貨幣的增速看，儲(chǔ)備貨幣到了9月已陷入了負(fù)增長(zhǎng)。

如果僅從儲(chǔ)備貨幣增速看，還不能完全看清央行對(duì)沖意愿。儲(chǔ)備貨幣構(gòu)成為貨幣發(fā)行與存款準(zhǔn)備金，而存款準(zhǔn)備金包括法定存款準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金，前者鎖定于中央銀行準(zhǔn)備金賬戶(hù)，在準(zhǔn)備金不變動(dòng)時(shí)無(wú)法對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。當(dāng)外匯占款高增長(zhǎng)時(shí)，即使央行不改變儲(chǔ)備貨幣總量，也可以通過(guò)改變儲(chǔ)備貨幣結(jié)構(gòu)，即通過(guò)提高準(zhǔn)備金率將超儲(chǔ)轉(zhuǎn)為法備凍結(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性；相反，當(dāng)外匯占款減少時(shí)，央行也可以通過(guò)不影響儲(chǔ)備貨幣總量，通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金率，將法備轉(zhuǎn)為超儲(chǔ)。因此，政策層面看到了今年存款準(zhǔn)備金率頻繁的下調(diào)。

那么，這是不是意味著央行通過(guò)降低存款準(zhǔn)備金釋放了足夠的流動(dòng)性以抵補(bǔ)外匯占款留下的缺口？

遺憾的是，即使從超額準(zhǔn)備金的角度來(lái)衡量，我們也沒(méi)有看到央行有主動(dòng)投放流動(dòng)性的意圖在里面。經(jīng)歷了8、9月外匯占款連續(xù)流出之后，我們測(cè)算的超儲(chǔ)率約為1.7%左右，正常水平應(yīng)該在2%-2.5%之間。即使在今年8、9月超儲(chǔ)率連續(xù)下降階段，我們也看到了銀行間資金利率水平不斷下行。因此，似乎得不出央行主動(dòng)釋放流動(dòng)性，從流動(dòng)性供給端壓低資金利率的結(jié)論，目前的寬松措施和降準(zhǔn)更像是對(duì)沖外匯占款減量的措施。

二、是什么驅(qū)動(dòng)了金融數(shù)據(jù)企穩(wěn)？

如果銀行體系的流動(dòng)性寬松不是供給引起的，那么必然應(yīng)該是由需求端所致，也就是所謂的“衰退式寬松”現(xiàn)象：實(shí)體不存在一個(gè)加杠桿主體，流動(dòng)性淤積于金融體系，無(wú)法作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而，這個(gè)結(jié)論也不能令人信服，人民幣信貸和社融余額的拐點(diǎn)均產(chǎn)生于今年5月，如果沒(méi)有一個(gè)信用載體來(lái)推動(dòng)這些信貸，金融數(shù)據(jù)是不可能企穩(wěn)的。

供給端是超儲(chǔ)的收縮，需求端是信貸數(shù)據(jù)的企穩(wěn)，那么，究竟是什么導(dǎo)致了銀行體系的流動(dòng)性如此寬裕？這是我們后續(xù)需要研究的問(wèn)題。首先，我們需要明白信貸究竟為什么會(huì)企穩(wěn)？

是因?yàn)楣膊块T(mén)融資需求回暖嗎？盡管政策層面頻繁強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長(zhǎng)，但時(shí)至今日，基建投資的表現(xiàn)也差強(qiáng)人意，一直在20%左右的增速的平臺(tái)波動(dòng)，最近的數(shù)據(jù)1-9月基建投資累計(jì)同比為18.1%，較上月還有所回落（前值18.4%）。這可能與43號(hào)文約束、地方政府開(kāi)工動(dòng)力不強(qiáng)、城投類(lèi)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高、邊際資本回報(bào)率遞減等因素有關(guān)。

是因?yàn)榉康禺a(chǎn)部門(mén)融資需求回暖嗎？盡管房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了“量”“價(jià)”復(fù)蘇，房地產(chǎn)銷(xiāo)售和70城市新建住宅價(jià)格同比數(shù)據(jù)在今年一季度就已經(jīng)見(jiàn)底，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資卻持續(xù)下行，目前100大中城市拿地?cái)?shù)量也并未顯示出加速的跡象，這可能與房地產(chǎn)市場(chǎng)高庫(kù)存和開(kāi)發(fā)商預(yù)期改變有關(guān)。此外，新增公司債融資多數(shù)源于房地產(chǎn)，但80%以上的融資均用于償還貸款和補(bǔ)充流動(dòng)性，用于新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的不足20%。

是制造業(yè)重新有擴(kuò)產(chǎn)能的動(dòng)力了？這就更不可能了。63%以上的制造業(yè)產(chǎn)能?chē)@著基建與地產(chǎn)打造。從歷史數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)、基建投資企穩(wěn)半年后制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能的現(xiàn)象才會(huì)發(fā)生。盡管工業(yè)企業(yè)庫(kù)存增速已經(jīng)創(chuàng)下了近年來(lái)的新低，但如果需求端不見(jiàn)底，產(chǎn)出品價(jià)格還會(huì)有下行壓力，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存和擴(kuò)大產(chǎn)能的動(dòng)力是不強(qiáng)的。

考慮到企業(yè)層面擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿不強(qiáng)，金融數(shù)據(jù)企穩(wěn)可能源于企業(yè)端的再融資壓力。一方面可能因企業(yè)收入端增長(zhǎng)乏力，在內(nèi)部造血能力弱的背景下轉(zhuǎn)向?qū)ν獠咳谫Y的依賴(lài)；另一方面也可能因融資成本下降，企業(yè)有動(dòng)力通過(guò)借新還舊置換過(guò)去的高息債務(wù)。數(shù)據(jù)上也可以驗(yàn)證這一點(diǎn)，固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源貸款項(xiàng)增速是-4.4%的負(fù)增長(zhǎng)，盡管整體的固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源增長(zhǎng)6.8%，但仍遠(yuǎn)低于貸款余額15.4%的同比增速，二者差值也升至了歷史的新高。

從企業(yè)發(fā)債數(shù)據(jù)看，除去房地產(chǎn)公司債發(fā)行80%都用于流動(dòng)性補(bǔ)充和償還貸款之外，新增的城投債用于償還貸款和補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的發(fā)行占比也大幅提高。銀行間市場(chǎng)中，短融、中票的用途一直是以補(bǔ)充流動(dòng)性為主，而企業(yè)債則主要用于項(xiàng)目投資。與去年同期相比，2015年城投債的發(fā)行中短融、中票的占比由39%提高至64%，而企業(yè)債占比則由35.3%降至9.86%，即使是5月份以來(lái)發(fā)行火爆的公司債，其募集資金有98.5%都將用于流動(dòng)性補(bǔ)充。

可見(jiàn)，曾經(jīng)的總需求擴(kuò)張的源動(dòng)力（房地產(chǎn)、基建）目前均在通過(guò)借新還舊置換過(guò)去的高成本融資，而非新增投資。社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)張更可能是由于債務(wù)置換：借錢(qián)償還原有債務(wù)的本金和利息。

因此，“金融底之后就是經(jīng)濟(jì)底”的判斷這里可能很難成立：實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資用于生產(chǎn)或投資，并帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)觸底反彈。但根據(jù)之前的分析，如果金融數(shù)據(jù)企穩(wěn)是源于再融資壓力和置換掉前些年的高息債務(wù)，那么金融底之后并不一定就是經(jīng)濟(jì)底。此外，再融資與債務(wù)置換壓力并未與實(shí)體層面創(chuàng)造出新的可賺錢(qián)人民幣資產(chǎn)對(duì)應(yīng)，這同時(shí)也解釋了為什么金融數(shù)據(jù)企穩(wěn)與“資產(chǎn)荒”并存的現(xiàn)象。

三、銀行體系流動(dòng)性寬松與超儲(chǔ)下降和金融底緣何并存？

今年外匯儲(chǔ)備流出帶動(dòng)超儲(chǔ)收縮，如果央行貨幣寬松更多出于對(duì)沖目的，那么銀行體系流動(dòng)性寬松只能說(shuō)明不同原因（融資用于投資和融資用于債務(wù)償還）的金融數(shù)據(jù)擴(kuò)張對(duì)銀行體系流動(dòng)性產(chǎn)生的沖擊是不一樣的。后續(xù)我們用一個(gè)簡(jiǎn)單的模型來(lái)說(shuō)明這個(gè)問(wèn)題。

假定全社會(huì)存在兩家銀行，分別為銀行A和銀行B，存在兩個(gè)經(jīng)濟(jì)人，分別為張三和李四。張三認(rèn)為未來(lái)開(kāi)餐館賺錢(qián)，他需要借錢(qián)蓋一個(gè)餐館，要借款100萬(wàn)，出于問(wèn)題簡(jiǎn)單考慮，我們假設(shè)他沒(méi)有資本金。

當(dāng)張三找銀行A借款的時(shí)候，張三資產(chǎn)端有了100萬(wàn)現(xiàn)金，張三將100萬(wàn)現(xiàn)金花出變成了100萬(wàn)的餐館資產(chǎn)，這時(shí)100萬(wàn)到了李四那，李四將其存回銀行B，銀行B多了100萬(wàn)的存款而銀行A多了100萬(wàn)的信貸資產(chǎn)。這時(shí)，銀行A需要通過(guò)同業(yè)拆借調(diào)平資產(chǎn)負(fù)債表，于是在銀行A的負(fù)債端多了筆同業(yè)存款100萬(wàn)，在銀行B的資產(chǎn)端多了筆同業(yè)存放100萬(wàn)。

資料圖

如果將銀行A與銀行B合并，消除同業(yè)項(xiàng)，會(huì)發(fā)現(xiàn)銀行部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債兩端同步擴(kuò)大了100萬(wàn)，擴(kuò)大的原因是因?yàn)閺埲J(rèn)為餐飲業(yè)具有投資價(jià)值，他借錢(qián)開(kāi)發(fā)了餐館，在他加杠桿的過(guò)程中派生出了新的存款。因此，全社會(huì)流動(dòng)性因張三的杠桿擴(kuò)張而被創(chuàng)造了出來(lái)。

張三的餐館建成了，假定產(chǎn)生的收益率是4%，并假定銀行給他的貸款利率是10%，那么張三現(xiàn)在就面臨大問(wèn)題了，對(duì)他來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)端收益無(wú)法滿(mǎn)足負(fù)債端成本，因?yàn)樗麤](méi)有資本金，所以他處于資不抵債的狀態(tài)，如果要生存下去，他必須借一筆新的貸款來(lái)償還他對(duì)銀行A的債務(wù)。

假設(shè)餐館給他帶來(lái)了4萬(wàn)的收益且資產(chǎn)不變賣(mài)還要持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，負(fù)債到期需要償還110萬(wàn)的貸款本息，那么他產(chǎn)生了借新還舊的壓力，此時(shí)他找銀行B借了106萬(wàn)來(lái)償還110萬(wàn)。對(duì)于銀行B而言，他需要收回他的拆放同業(yè)100，并且還需借入6萬(wàn)元同業(yè)拆借調(diào)平負(fù)債端的缺口；對(duì)于銀行A而言，拿到110萬(wàn)的貸款本息收入后實(shí)現(xiàn)收益10萬(wàn)，同業(yè)拆放給銀行B 6萬(wàn)元，還有4萬(wàn)計(jì)入了其現(xiàn)金資產(chǎn)。

若金融數(shù)據(jù)擴(kuò)張?jiān)从谄髽I(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，用這筆貸款付給了它的上游企業(yè)，銀行都會(huì)在資產(chǎn)端上增加了一筆信貸資產(chǎn)，在負(fù)債端上增加了一筆存款，并且需要同樣的同業(yè)拆借融資維系資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模。若金融數(shù)據(jù)擴(kuò)張?jiān)从谄髽I(yè)借新還舊，一個(gè)銀行的貸款新增會(huì)減少另一個(gè)銀行的信貸資產(chǎn)，債務(wù)置換、借新還舊對(duì)同業(yè)融資需求的影響遠(yuǎn)弱于實(shí)體資產(chǎn)新增的情形（同業(yè)間的融資需求6VS100），這也就解釋了兩個(gè)現(xiàn)象：1）資產(chǎn)荒與金融底共存；2）銀行體系流動(dòng)性寬松與超儲(chǔ)下降和金融底共存。

因此，如果金融底背后是因?yàn)閭鶆?wù)置換和借新還舊，那么金融底背后不一定是經(jīng)濟(jì)底，沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿擴(kuò)大再生產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)尋底路漫漫。盡管近期市場(chǎng)有獲利了解壓力，但金融底不一定對(duì)應(yīng)后續(xù)的利率底，債券牛市的基本面邏輯依舊沒(méi)有被破壞。（作者：民生證券研究院固定收益組負(fù)責(zé)人李奇霖 民生證券研究院宏觀研究員張瑜 ）