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　　摩根士丹利華鑫證券副總裁章俊為《央行觀察》撰文指出，要在經濟潛在產出水平持續下降的同時，維持中國龐大的日益老齡化人口的消費水平，政府在社會保障方面的支出將更為巨大。而這又將會直接或者間接的轉化為政府債務水平的上升，從長期來看是不可持續的。這就在實際層面造成了中國未來“未富先老”的嚴峻經濟和社會問題，這也是最近政府準備在十三五期間全面放開“二胎”背后的考量，雖然我們認為政策應對到來的時間點本來應該來的更早一點。這篇文章具有一定參考意義。

　　最近國家統計局公布的三季度中國經濟數字不盡人意，由于需求疲軟和產能過剩的拖累，固定資產投資和工業生產持續下滑，GDP增速也自2009年一季度以來首次跌破7%。唯一亮點是消費相對平穩且對經濟的拉動效應上升。

　　前三季度累計增長6.9%，其中消費拉動4個百分點，比去年同期高出0.2百分點。消費對GDP累計同比貢獻率也達到58.4%，顯著高于去年同期的51.2%。同時，社會零售品消費總額同比增速相對于固定資產投資而言異常平穩，甚至最近幾個月出現小幅反彈（圖1）。

　　官方和市場投資者對“異常堅挺”的消費數據解讀為中國經濟轉型過程中的“再平衡”，從之前過度依賴投資和出口增長的模式開始轉向消費。目前來看固定資產投資增速下滑的趨勢不改，即便在年末和明年一季度企穩，也很難會看到明顯反彈；而全球經濟增長乏力造成中國出口復蘇依然前景黯淡，更不用說由于勞動力成本上升和人民幣實際有效匯率升值所帶來的競爭力下降問題。在此背景下，消費在“穩增長”過程中被寄予更大的期望。

　　但消費真的能成為解救中國經濟的“白衣騎士”嗎？

　　鑒于中國經濟拐點和人口紅利拐點同步降臨，雖然短期內向消費轉型的勢頭良好，但我們對中長期內中國消費的可持續性增長有所擔憂短期內，投資下降，會造成就業下降，最后會傳導到消費。因此在經濟下行過程中，消費是不可能獨善其身，獨立于經濟周期之外的。即便是在經濟轉型過程中，看日本和韓國的經驗看，在經濟轉型過程中，隨著經濟驅動因素從投資和出口驅動的增長轉向消費驅動增長，消費都是有所放緩。

　　從基本邏輯上來說，在經濟下行周期中，固定資產投資和工業生產的下降會造成就業率和工資漲幅的下降，之后會在一定時間內傳導到消費，從而拖累消費的增長。因此在經濟下行過程中，原則上消費是不可能獨善其身，獨立于經濟周期之外運行的。即便是從結構角度來看，日本和韓國在經濟轉型過程中，隨著經濟增長的驅動力從投資和出口驅動的增長轉向消費驅動增長，消費在此過程中都是有所放緩。而消費對GDP貢獻的上升，往往不是消費增速本身加速的結果，而往往是投資增速下降過快所造成的。 中國經濟目前面臨的“三期疊加”的困境，國內外需求疲軟，造成企業庫存居高不下和開工率嚴重不足，其結果必然會對就業造成負面沖擊。

而我們之前也反復提到過，中央政府對經濟增長保7%的執著，并不是對某個數字的癡迷，更多的是對就業和其背后所可能帶來的社會問題的擔憂。而克強總理也在很多場合強調“只要就業平穩，GDP增速高一點或者低一點都是可以接受的”。而且之所以政府對刺激政策的力度一直有所保留，主要還是因為國內沒有出現大面積的就業惡化的問題。即便如此，我們從草根調研數據以及類似采購經理人指數以及央行全國城鎮儲戶問卷調查等景氣指數中的就業分項指數來看，當前就業的確出現了一定程度的壓力，而之后向消費的傳導是不可避免的。

此外工業企業利潤持續下降對工資增長水平的抑制，以及低通脹造成實際利率高企，也在一定程度上會對消費造成拖累。3季度居民消費信心指數的下降可能就是在某種程度上未來消費增長疲軟的先兆。因此我們認為在本輪經濟下行周期中，雖然投資和出口疲軟消費的拖累效應的顯現會有所滯后，但不意味著消費會完全獨立于經濟周期。

　　但如果我們跳出周期性的視角轉而從結構性視角來看，就業和消費問題可能會有所變化。日韓等經濟體轉型過程中，人口結構拐點往往滯后經濟增長拐點10-15年左右時間。因此在經濟轉型過程中，投資率的下降會對就業造成沖擊，這往往是發展服務業在短時間內所不能完全抵消的，因而會進而影響消費增長。而中國目前區別于其他例如日本，韓國等經濟體轉型經驗的是，中國目前面臨的是經濟增長拐點疊加人口拐點。

根據聯合國人口署預測2015年中國人口結構中的勞動力占比開始下降（具體表現為撫養比上升）， 這就意味著創造新就業崗位的壓力也在下降。因此可以預計只要在轉型過程中，投資和出口增速不出現斷崖式的下跌，未來中國的勞動力供求格局就會保持大體平衡，甚至是維持供低于求的略微緊張的局面。而這也會帶來工資水平的持續平穩增長，這對于向消費轉型的經濟而言，無疑是一個利好。

　　但我們也需要指出的是：人口拐點的過早到來會造成消費增長的可持續性在中長期內出現問題。人口拐點到來意味著潛在產出水平的下降，或者通俗而言就是創造財富的能力的下降，而同時人口老齡化造成對國家財富消耗強度不降反升。但為了維持日益龐大的老齡化人群的社會福利水平，相應的國家財政在社會保障，例如醫療保健和養老等方面的支出會明顯上升。以日本為例，日本的政府債務/GDP比率在全球主要經濟體中是最高的（超過200%），而日本恰恰也是全球主要經濟體中老齡化程度最高的。但反觀日本人口拐點之前，政府債務/GDP比率也就在60%，和目前中國的政府債務水平大致相當（中央加地方總債務水平）。

但在人口拐點之后，日本的政府債務水平直線上升，其中最重要的原因之一就是日本政府在社會保障方面支出的飆升。和日本相比，中國的問題更為嚴重：雖然中國在人口拐點的政府債務水平和日本大致相當，但中國的經濟發展階段卻遠遠落后于同時期的日本。日本在90年代人口拐點時將近2.8萬美元的人均GDP（不考慮價格因素）,中國在2015年人口拐點將至之際，人均GDP僅為1萬美元左右。

這也就是說，要在經濟潛在產出水平持續下降的同時，維持中國龐大的日益老齡化人口的消費水平，政府在社會保障方面的支出將更為巨大。而這又將會直接或者間接的轉化為政府債務水平的上升，從長期來看是不可持續的。這就在實際層面造成了中國未來“未富先老”的嚴峻經濟和社會問題，這也是最近政府準備在十三五期間全面放開“二胎”背后的考量，雖然我們認為政策應對到來的時間點本來應該來的更早一點。