美聯儲7月議息會議點評：加息尾聲，弱化前瞻性指引

來源：富途牛牛發布時間：2023-07-27 19:46:11

摘要

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1、7月FOMC會議加息25BP基本符合預期，但是模糊化后續加息的前瞻性指引。本次在6月“跳過”一次加息后，重新加息25BP至5.25%-5.5%，基本符合市場預期，同時體現了對抗通脹的決心和加息節奏的放緩，但是對于后續是否加息表現出模糊化的前瞻性指引，為后續加息帶來較大的不確定性，從而讓市場對于后續加息仍存博弈空間。7月的FMOC利率決議和鮑威爾新聞發布會有三處顯著的邊際變化：一是本次利率決議和鮑威爾發言，對美國經濟現狀和前景表現出更加樂觀的姿態，認為年內不會衰退；二是預期通脹粘性較強，尤其是核心通脹粘性較強，預計到2025年才能將通脹降至2%的目標水平；三是鮑威爾在“鷹”和“鴿”之間反復橫跳，對于后續加息給出模糊化的前瞻性指引，重申年內不會降息。

2、我們認為美聯儲對美國經濟過于樂觀，四季度中后期下行跡象或更加明顯，也將迎來加息真正的終結。美國服務業較強，反映強勁勞動力市場和超額儲蓄釋放帶來的購買力仍然有支撐，但是超額儲蓄不斷消耗，且儲蓄率緩慢回升，四季度消費和勞動力市場降溫可能會比較明顯。我們認為美國房地產市場的相對轉暖大概率不能以“滾動衰退”代替“全面衰退”，當前房地產市場的同比好轉一方面與基數效應有關，另一方面與疫后改善性住房和超額儲蓄釋放有關，其可持續性存疑。所以四季度中后期經濟下行的跡象會更加明顯，預計加息將會完全進入終結。9月份的議息會議仍需根據7月和8月的數據來定，我們認為大概率停止加息，但還存在一定的博弈空間。

3、2023年內降息可能性不大，最快可能要到2024年一季度末二季度初。主要原因在于：一是鮑威爾表態年內不降息；二是美國通脹有粘性，我們預計后續在高基數下仍有向上波動的風險，到2023年底CPI可能仍在3%左右，核心CPI在3.5%左右，實現2%的通脹目標仍是個漫長的過程；三是美國當前在服務業支撐下，經濟和勞動力市場都表現一定韌性，短期內降息對沖的必要性不高；四是我們預計四季度中后期經濟下行的態勢會更加明顯，降息可能在一兩個季度后到來。

4、預計美債利率短期高位震蕩，美股短期仍有韌性，人民幣匯率維持雙向波動。美聯儲加息進入尾聲，同時疊加短期經濟韌性和通脹企穩，美債收益率大概率高位震蕩。短期內美國經濟和勞動力市場表現較好，并且加息的抑制性力量進入尾聲，美國股市短期仍有韌性，警惕四季度中后期經濟下行沖擊，但2024年初降息預期再起，科技成長仍有上行空間。美聯儲加息進入尾聲，對于人民幣有一定的提振作用，但是后續在國內經濟弱復蘇、出口下行和美中利差高位震蕩等影響下，預計美元兌人民幣未來一個季度仍將在7.0-7.3范圍內維持雙向波動，趨勢性升值的窗口至少要到四季度中后期。

5、風險提示：美國經濟下滑超預期；流動性風險事件；通脹粘性超預期。

正文

美聯儲發布7月份FOMC聲明，加息25BP基本符合預期，但是美聯儲對于后續加息的表態更加模糊化，淡化前瞻性指引，在“鷹”、“鴿”之間反復橫跳，預計加息已經進入尾聲，9月份視數據而定，仍存一定博弈空間，四季度加息基本終結，降息最快要到2024年一季度末二季度初。預計美債利率短期高位震蕩，美股短期仍有韌性，人民幣匯率維持雙向波動。

1. 加息25BP，基本符合市場預期，但是模糊化后續加息的前瞻性指引

美聯儲7月FOMC會議在6月“跳過”一次加息后，重新加息25BP至5.25%-5.5%，基本符合市場預期，同時體現了對抗通脹的決心和加息節奏的放緩，但是對于后續是否加息表現出模糊化的前瞻性指引，鮑威爾在“鷹”、“鴿”之間反復橫跳的表態，為后續加息帶來較大的不確定性。從7月FOMC會議的利率決議以及鮑威爾的發言中，可發現其相對于以往主要有三處顯著的邊際變化：

一是本次利率決議和鮑威爾發言，對美國經濟現狀和前景表現出更加樂觀的姿態，認為年內不會衰退。在利率決議中，將自2022年10月以來歷次的“溫和的增長”（modest growth）表述改為“適當的增長”（moderate pace），其強度在邊際上有所上升。此外，鮑威爾在新聞發布會中不斷表示，經濟活動以溫和的速度擴張，勞動力市場依然非常緊張，就業增長依然強勁，當前的支出和GDP數據顯示出強勁的增長，經濟增長將在未來加強，美聯儲工作人員不再預測2023年會出現經濟衰退。可看出，美聯儲對于美國經濟表現出更樂觀的姿態，我們認為這與6月份美國非制造業PMI上行3.6個百分點至53.9%，同時失業率下降0.1個百分點至3.6%等較好的經濟數據表現相關。

二是預期通脹粘性較強，尤其是核心通脹粘性較強，預計到2025年才能將通脹降至2%的目標水平。鮑威爾認為美國的核心通脹依然相當高，需要將利率保持在較高的水平“一段時間”。雖然6月美國CPI超預期下行至3.0%（預期3.1%、前值4.0%），核心CPI超預期下行至4.8%（預期5.0%、前值5.3%），但是讀數依舊相對較高，尤其是核心CPI處在很高的位置。6月份通脹讀數的超預期下行一方面與加息抗通脹相關，房租、其他核心服務和核心商品的價格環比均回落或轉負，另一方面也與2022年同期高基數相關，后續在低基數下可能會有反彈。所以通脹的粘性會比較強，尤其是核心通脹，鮑威爾表示通脹比預期更有韌性，長期通脹預期依然“根深蒂固”，到2025年才能將通脹壓至2%的長期目標。

三是鮑威爾在“鷹”和“鴿”之間反復橫跳，對于后續加息給出模糊化的前瞻性指引，重申年內不會降息。鮑威爾表示不希望提供前瞻性指導，一方面強調通脹的粘性和經濟的韌性，提出如果數據顯示有需要，可能會在9月份加息，沒有做出每隔一次會議加息的決定，6月份CPI的放緩令人振奮，但是只是一個月的數據，隨著時間經濟增長更強勁可能會加劇通脹，或許政策回應，從而再次打開了9月份加息的窗口；但是另一方面，也在強調加息對房地產市場的影響，考慮累計政策收緊和滯后性，數據的整體性很重要，隨著貨幣立場越來越具有限制性，面臨的風險也在增加，完全有理由放慢加息速度等，從而對于后續加息又保持忌憚的態度。鮑威爾新聞發布會上在“鷹”和“鴿”之家反復橫跳，資產價格面臨較大波動，可看到其在弱化前瞻性指引，未來加息依舊根據數據而定。但是重申年內不會降息。

2. 預計通脹粘性下年內降息可能性不大，但是經濟下行下加息或也進入尾聲

2023年內降息可能性不大，最快可能要到2024年一季度末二季度初。主要原因有四方面：一是鮑威爾表態年內不降息，降息與否取決于對通脹回落至目標的信心程度，部分FOMC委員預計2024年降息；二是美國通脹有粘性，我們預計后續在高基數下仍有向上波動的風險，到2023年底CPI可能仍在3%左右，核心CPI在3.5%左右，距離2%的通脹目標仍有較大差距，實現通脹目標仍是個漫長的過程；三是美國當前在服務業支撐下，經濟和勞動力市場都表現一定韌性，短期內降息對沖的必要性不高；四是我們預計四季度中后期經濟下行的態勢會更加明顯，在1-2個季度的發酵后，可能進行響應的政策對沖，即是降息周期的到來，所以預計最快要到2024年一季度末二季度初。

我們認為美聯儲對美國經濟過于樂觀，四季度中后期下行跡象或更加明顯，也將迎來加息真正的終結。美聯儲加息對經濟影響具有滯后性，一般來說，其沿著“房地產-制造業-商品消費-服務消費”的鏈條演進，鮑威爾在新聞發布會上也表示較高的利率拖慢了房地產市場的增長速度，一些行業一直反映緊縮的影響，勞動力供需持續出現平衡的跡象越來越明顯，加息的全部影響還沒顯現。美國制造業PMI已經連續8個月位于榮枯線以下，并且持續下行，企業訂單和庫存均在收縮。但是作為最后一環的服務業表現相對較好，6月份非制造業PMI不降反升，達到53.9%，反映強勁勞動力市場和超額儲蓄釋放帶來的購買力仍然有支撐，但是超額儲蓄不斷消耗，且儲蓄率后續仍會緩慢回升，四季度消費和勞動力市場降溫可能會比較明顯。目前美國房地產市場出現一定好轉，6月份新屋銷售同比增長了23.8%，成屋銷售同比繼續小幅回暖至-18.9%，房屋總銷售同比增長3.4%，逆轉前幾月負增的勢頭，從而以“滾動衰退”代替“全面衰退”的聲音出現，但是在我們看來，當前的同比轉正一方面與基數效應有關（2022年6、7月同比低基數），另一方面與疫后改善性住房和超額儲蓄釋放有關，其可持續性存疑。所以，我們認為四季度中后期經濟下行的跡象會更加明顯，預計加息將會完全進入終結。9月份的議息會議仍需根據7月和8月的數據來定，我們認為通脹環比下行下，大概率停止加息，但鮑威爾表示不排除連續加息、視數據而定，因而還存在一定的博弈空間。

3. 預計美債利率短期高位震蕩，美股短期仍有韌性，人民幣匯率維持雙向波動

美聯儲加息進入尾聲，同時疊加短期經濟韌性和通脹企穩，美債收益率大概率高位震蕩。美聯儲加息進入尾聲，9月份是否加息存在一定博弈空間，四季度大概率加息完全終結，短期之內在服務業和房地產轉暖的支撐下，經濟仍有一定韌性，實際收益率大概率企穩，同時通脹水平后續在基數的影響下，CPI圍繞3%左右波動，也進入相對企穩期，美債收益率未來一個季度大概率維持高位震蕩。四季度中后期經濟下行明顯時，同時加息完全停止，可能進入整體下行期。

美國股市短期仍有韌性，警惕四季度中后期經濟下行沖擊，但2024年初降息預期再起，科技成長仍有上行空間。短期內美國經濟和勞動力市場表現較好，并且加息的抑制性力量進入尾聲，股票市場仍有韌性。四季度中后期經濟下行沖擊下，可能對美股形成一定壓制，但2024年初降息預期逐漸起來，對于科技成長的提振作用可能再現。

人民幣匯率短期仍將維持雙向波動。美聯儲加息進入尾聲，對于人民幣有一定的提振作用，但是后續在國內經濟弱復蘇、出口下行和美中利差高位震蕩等影響下，預計美元兌人民幣未來一個季度仍將在7.0-7.3范圍內維持雙向波動，趨勢性升值的窗口至少要到四季度中后期。