來源：思想鋼印

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收入與消費的復雜關系

有經濟學者最近發文反對“消費刺激”，按照莫迪利安尼的生命周期消費理論，消費不是取決于當期收入，而是取決于一個人一生的收入，理性的消費者要根據自己一生得到的收入來規劃消費，而不是把現在賺的錢花光，類似趙本山的小品里說的“人最悲哀的事是，人沒了，錢還在”和“人最最悲哀的事是，人活著，錢沒了”。

【資料圖】

生命周期消費理論的一個推論是這樣的，人的一生都要消費，但只有退休前工作，所以消費永遠只是當期收入的一部分，假設你22歲經濟獨立后工作40年，62歲退休后預期活到82歲，那么你應該把每年的平均消費支出控制在收入的2/3以內。

實際上，生命周期消費理論與消費刺激不沖突。

所有的經濟學理論需要“理性人”，但“理性”對人的要求太高了，生命周期消費的前提是預測自己未來的收入，然而人一生的收入并非平均分布，畢業后的起薪很低，然后不斷增長，增速上，一開始較慢，工作5年到10年最快，工作15年后，又漸漸停止增長。

人的年紀越大，未來的收入變化就越穩定，越可預測，越符合生命周期消費理論所說的“理性人”；相反，人越年輕，未來的收入就越不穩定，越不可預測，同樣收入的人，消費支出的差異也越大。

職業類型對消費傾向也有影響，某些工作，比如公務員、醫生、教師的未來收入可預測性強，某些工作，比如銷售、創業者或新興行業，未來收入可預測性弱。

還有城市類型的影響，一二線城市就業機會多，收入增速快于三四線城市，消費傾向也更高。很多人認為一二線城市的房貸壓力大，對消費的影響也大，但房貸是一個極其穩定的支出，其邊際影響幾乎為0，所以提到“消費增長”一類邊際概念時，基本受收入預期而不是房價的影響——這也是房價的“財富效應”大于“擠壓效應”的原因。

對社會整體消費傾向影響最大的是收入預期的代際差距，從70、80后到90后進入職場的三十年內，收入增速是所有代際中增長最快的，收入普遍高于父母一代。

人的思維習慣于線性外推，這一類群體更傾向于認為未來比現在更好，很可能高估未來的收入，導致消費水平高于“理性人”的假設，而這一代人正是消費的主力，導致每一個經濟高速增長的國家，都會出現一個長達20-30年的“消費黃金年代”。

日本高速增長的泡沫經濟年代，每年都有大量企業因為招不到足夠的人手而倒閉，此時正值60后進入職場，一流大學的學生剛上大三就被企業盯上了，校招，只要來面試，不管錄不錄用，一人發一萬日元來回路費，被錄用后，再送40萬購物券，如果是頂尖大學畢業生，還要提供高級公寓和整套阿瑪尼。

正是這種氛圍下，才誕生了日本消費的鍍金年代，一個國家消費了全球三分之一的奢侈品。可到了70、80后進職場時，剛好是泡沫經濟破碎了以后，收入增長停滯，年輕人的收入普遍低于父母一代，還要接手他們的“爛攤子”，日本也進入了低欲望時代。

所以凱恩斯就認為“生命周期消費理論”無效，認為影響一個人消費的主要因素是其當月收入，通過國家投資刺激經濟刺激消費的理論也正是凱恩斯提出來的，正是因為凱恩斯經歷的年代，不是“咆哮的20年代”，就是大蕭條，經濟大起大落，根本不存在什么穩定的預期。

總結一下，當一個人收入變化較大時，消費傾向與收入增速更相關，實際上是敢不敢消費的區別；當一個人收入比較穩定時，消費傾向和收入與財富的絕對水平更相關，此時才是“有沒有錢消費”的區別。

其實影響消費的除了收入之外，同樣重要的是社會文化心理，消費不僅僅是一個經濟現象，還是一個社會現象，這就是邊際消費理論上篇的內容。

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邊際消費傾向形成的原因

邊際消費傾向是凱恩斯經濟學中的一個核心概念，是指增加的收入中用于消費的比例，某人今年收入增加了1萬元，消費增加了4000元，那么，邊際消費傾向4千/1萬=0.4，它表明居民收入增加量中的40%用于消費支出。

不同的人群其邊際消費傾向不但不一樣，而且差異極大。

假設有AB兩家人，都是年收入30萬的典型中產家庭，A家消費意識一般，年消費支出10萬，B家屬于能吃會玩敢花的那一類，年消費支出20萬。

2019年，兩家年收入都增加到36萬，A家認為自己的消費夠了，年消費支出僅增加了1萬到11萬；B家的消費是按收入來的，年消費支出也相應上升到24萬。

兩家總收入增速為12/60=20%，總消費支出增長率為5/30=16.6%，如果不看結構，你覺得是消費增長因為大家的收入增長了，而且總邊際消費傾向在下降，但看結構，結論就大不相同——

A家的邊際消費傾向為1/6=16.7%，B家的邊際消費傾向為4/6=66.7%，消費最激進的B家的貢獻是A家的4倍。所以消費增長并不是因為居民收入增長了，而是最愿意花錢的那一部分居民的收入增長了。

解釋邊際消費傾向的不同，我們不需要那么復雜的數據與數學公式，我們只需要回歸日常生活經驗，我總結了以下幾個影響。

原生家庭影響：A家庭的主人，可能從小就被父母教育要量入為出，反對浪費，而B家庭的主人，可能從小父母就有類似的消費習慣，也會被父母教育，現在好好學習，長大才能吃好的住好的；

對生活品質的追求：A家庭的主人習慣于“夠用就行”，認為還有子女教育、婚嫁、自己的養老等等，未來家里要用錢的地方多著呢，所以要保持較高的儲蓄率；B家庭的主人認為人生在世短短幾十年，不能白活一遭，不能為了未來而放棄現在，在自己賺錢能力的范圍內，盡量買好的東西，嘗試新的體驗，這不是為了攀比，而是取悅自己；

社會文化形態影響：A家庭的主人傾向于認為，人的社會評價是綜合的，消費主義有違道德傳統；B家庭的主人傾向于認為，人的社會地位是由消費能力決定的，他們更傾向于買更貴的包包，下更高級的館子、開比他們的階層更貴的車，并樂于在社交媒體上分享；

社交活動豐富度的影響：大部分人的消費決策總是受親戚、朋友、同事的評價影響，別人有的東西、評價很好的消費品，你也更傾向于購買，所以，A家庭可能社交活動較少，而B家庭社交活動較為豐富。

社會文化心理是一個穩定的因素，因此，消費邊際傾向在某一個階段總是一個相對穩定的值，高消費邊際傾向有維持其高水平的傾向。

這個規律導致了很多典型的消費現象，比如本文要重點分析的爆款產品與低滲透率新消費品類。

首先請思考一個問題，商場里的“網紅店”，AB兩類家庭，誰更有可能在門口排隊？

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一個網紅爆款的誕生

拋開個人喜好等等因素，A家庭更可能只是看一眼，心道“又是什么騙人”的東西，就走過去了；而B家庭更可能停下來排隊，看看這個“網紅食品”的味道到底如何？

網紅產品，就是產品概念新奇，能在很短的時間內銷量迅速增長，并引發媒體關注的現象級產品。近來的新消費大部分都是從“網紅產品”轉化而來。

網紅產品迅速火爆的秘密，完全可以從邊際消費傾向的結構分化來理解。

從第一部分的分析看，邊際消費傾向較高的人，不一定是高收入群體，除了文化心理上的影響之外，更多分布在收入上升較快的一、二線城市的年輕人一代中。

邊際消費傾向較高的人，在收入穩定增長期間，為了維持較高的消費傾向，就需要嘗試更多的“新奇特貴”的非大眾消費品，這些新消費更利于在社交媒體上發布，更符合他們“消費意見領袖”的形象。

所以網紅產品成功的必須路徑無一不是引發這一群人的好奇與嘗試。

食品飲料行業，常常有一類企業有類似的爆款打法，并對股價產生短期影響。

很多上市公司憑借某款新開發的概念新奇的產品，拼命砸商超渠道和推廣費用，在短期內很容易形成爆發式消費趨勢，這一趨勢經過賣方研究的推薦和各種草根高頻數據調研的推波助瀾，往往形成一波股價爆漲和財報上的營收爆增。如果品牌把老產品的推廣費用挪到新產品上，還會出現業績與估值的“戴維斯雙擊”。

但這種線性外推是危險的，極易形成“假性高增長”的投資陷阱。

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滲透率從低到高的一道鴻溝

邊際消費傾向較高的年輕人，并非主流消費者，市場規模有限，所謂的爆發性增長，只是低基數下的假象，高邊際消費傾向群體，通常也是“喜新厭舊”，容易被更新的商家拉走，很難重復購買，所以大部分“網紅商品”總是曇花一現。

網紅產品與爆款要延續熱度，就需要趁勢向較低邊際消費傾向的群體滲透，但高邊際消費傾向群體和低邊際消費傾向群體，是兩個完全不同的“物種”。

前者容易產生嘗試性購買，但往往沒有“復購”或者基數太低，而低邊際消費傾向群體不但數量大，更容易形成長期品牌忠誠度。這也是一些已經滲透了幾十年，深入這一群體的老品牌，雖然增速不快，但市場份額相對穩定的原因，業績的確定性更強。

而低邊際消費傾向群體，消費決策非常保守，對于新品牌或新品類，傳統的廣告傳播無效，線上新品推廣的大部分方法——無論是傳統的新品促銷、買一送一的試用，還是近幾年新出現的直播、網紅種草——都難有效果，唯一的有效途徑就是消費者的口碑傳播，即親友、同事之間分享使用體驗。

然而，現代社交媒體把現實社會分割成一個個以興趣偏好為劃分的半獨立群體，這些邊際消費傾向較高的社會影響力往往限制在某一個群體里，“破圈”之后，幾乎沒有任何影響力，也不愿意分享消費體驗。

這就導致，一旦新品在某一群體內的滲透率達到飽和，就會遇到難以逾越的“圈層鴻溝”，就算是整體滲透率仍然很低，也無法提高。

當然，兩類消費者之間總是有其他渠道滲透口碑，一款有競爭力的新品，總會慢慢擴大市占率，最大的問題是時間太慢。

低邊際消費傾向的群體接受新產品，從嘗試購買到形成忠誠度，需要品牌在營銷上持續地投入大量費用，需要做很多扎實的渠道、產品與品牌工作，沒有幾年的時間根本不夠。

這期間，營收失速，費用居高不下，爆品光環迅速褪去，股價也持續下跌。

除了容易出網紅爆款的快銷食品之外，部分可選消費品類也有類似的特點。

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從小家電到電動車

很多小家電因為功能創新易于傳播，也容易自帶“網紅體質”，大部分走紅的小家電產品都有提升生活品質的利益點，很容易在短期內吸引高邊際消費傾向的群體的嘗試，比如洗碗機、掃地機、投影儀、平衡車、美容儀和空氣炸鍋，等等。

雖然表面上傳播得很火熱，實際上，它們在大部分低邊際消費傾向群體中，使用習慣的培養需要很長時間，滲透率仍然不高，很容易出現增長瓶頸。還有一些注定是小眾產品。

小家電的滲透率容易不及預期，本質上是功能創新的邊際效應遞減。小家電的基本功能已經能滿足某一特定群體的大部分需求，如果不能很快向低邊際消費傾向群體滲透，就要想辦法開發新功能吸引新的高邊際消費群體，但新功能被接受有一定的偶然性，投資的不確定性較高。

所以小家電的投資有明顯的“創新周期”，如果在新款爆品銷售巔峰買入，很可能遭遇“戴維斯雙殺”。

新能源車也是如此，特斯拉最早的電動車是豪華跑車，因為其消費人群是最典型的高邊際消費傾向群體，國內的造車新勢力，最初產品也同樣面對購買家庭第二輛的高邊際消費傾向群體。

但當電動車滲透率進入家庭轎車的主力區間，進入只買一輛主力車型的購車群體時，難度會大大增加，其增速就會迅速下降。

更重要的是，小家電品牌和造車新勢力在早期形成的品牌先發優勢，在觸及到低邊際消費傾向群體時，就失效了。這一類群體在選擇新品類時，往往傾向于考慮傳統大家電品牌和傳統汽車品牌，行業競爭格局突然變差。

在這種功能失去新鮮感、增長出現瓶頸和競爭格局變差的三重壓力下，股價也容易陷入估值與業績的“戴維斯雙殺”。

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消費股的兩類投資機會

這兩年大的機會都在高端制造方向，很多人習慣于在有產業趨勢的行業貝塔中，尋找供需失衡或產能擴張帶來的個股高增長的阿爾法機會，勝率很高，但這恰恰不符合消費股投資特點。

消費板塊的投資機會可以分兩類：

第一類是在低邊際消費傾向群體中有較高品牌影響力的傳統企業，既包括茅五瀘汾、海天、伊利一類必選消費品類，也包括部分化妝品、免稅、傳統小家電等依靠進口替代實現較快增速的可選消費品類。

這類公司，日常滲透率高，使用高頻，品牌市占率有優勢或競爭格局穩定，所以業績的確定性高，但增速一般，且長期有持續下降的趨勢。

第二類是目前主打高邊際消費傾向群體的新消費，既包括全新品類品牌的九毛九、奈雪的茶、海倫司小酒館，等等，也包括從傳統品類切入新消費的的預制菜品牌、部分小家電品牌，等等。

部分低滲透率的可選消費品容易在高邊際消費傾向的群體中形成現象級增長，但大多曇花一現。

當然，部分廠商也會使用“半創新”提高產品的接受度，客觀上也延緩了“創新邊際效用遞減”的規律，比如車企主推沒有“里程焦慮”更易被接受的增程式電動車，介于燃油車與純電動車之間，硬是把電動化分成兩個階段，未來會同時出現廣義的電動化和增程式向純電升級的狹義電動化，也降低“電動車滲透率放緩”對行業業績增速的影響。

新消費的投資方法類似產業趨勢投資，在趨勢形成之初果斷買入，不用太在意估值，當產品在高邊際消費傾向群體滲透率飽和時賣出，觀察產品在總滲透率的情況。

事實上，能長期保持穩定增長的，往往就是傳統消費的增速不夠性感的那“幾張老臉”。但這些公司都是高知名度的一二線白馬，大量籌碼被長線投資者鎖定，導致估值長期偏高，大部分時候并不是買入時機。真正的機會，往往出現在不利的宏觀環境，或者增速波動，股價被砸出一個坑后才出現。

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消費股的三種行業貝塔

一般而言，在經濟上升、收入增長期，高收入群體的邊際消費傾向低，中低收入群體的邊際消費傾向高，這與收入基數有關。

另外，前面也說過，年輕人、一二線城市、快速增長行業從業者的邊際消費傾向更高。

上一篇文章也有一個結論：高邊際消費傾向，對可選消費、特別是新消費的影響大，對必選消費品影響較小。

可見，消費極度分層，整體判斷消費行業機會的意義不大，至少可以分為三個行業貝塔：

傳統可選消費是同一個貝塔，燃油車與家電有關，新消費是同一貝塔，電動車和醫美有關，兩者不相互影響。必選消費是第三類行業貝塔，修復機會確定，但彈性小。

因此，收入絕對水平不高但處于快速增長期的一、二線城市90后、95后，將是邊際消費傾向最快恢復的群體，受其邊際影響最大的新消費，也將是最先修復的消費板塊。

編輯/ roy