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11月CPI數據顯示美國通脹拐點大概率確立，疊加美股軟件SaaS板塊近一年充分調整，當下市場對其看法正趨于樂觀。伴隨市場對美國經濟衰退擔憂加劇，分子端業績逐步成為市場演繹主要矛盾，在經濟衰退基準情形下，我們判斷當下市場對美股軟件板塊2023年業績預期修正尚不充分，其料將構成市場后續主要尾部風險來源。

【資料圖】

市場關注：美股軟件企業2023年業績預期調整是否充分，如何甄別？

11月CPI數據顯示美國通脹拐點基本確立，美聯儲本輪貨幣緊縮周期亦有望接近尾聲，疊加板塊當前較為合理的估值水平，市場美股軟件板塊的關注度快速提升。

伴隨當前市場對政策利率上行的充分計入，分母端利率對軟件板塊股價影響權重逐步減弱，分子端業績成為核心矛盾，而對于明年美國經濟衰退可能帶來的板塊業績下修風險，則成為市場當下的主要糾結點。

軟件作為典型的經濟后周期板塊，企業業績指引調整相對緩慢。假定明年美國經濟衰退是基準情形，業績預期是否修正充分是實現板塊風險去化的核心基礎。

我們需要從自上而下的行業判斷出發，并結合自下而上的個股邏輯，就軟件企業2023年業績預期是否調整充分，進行詳細的分析和回答，這將是我們中短期在美股軟件板塊實現超額收益的重要前提。

應用軟件：訂閱模式帶來更好業績能見度，重點關注RPO、cRPO等指標。

應用軟件主要面向業務人員，產品商業模式大多為基于賬戶數量、產品模塊等收取訂閱費用。訂閱模式下，公司當期收入大多來自于前期訂單確認、待履約合同實現，短期業績具有較好的能見度。

我們總結發現，對于大客戶主導、發展至成熟期的SaaS企業，年末訂單情況對于次年收入端指引意義尤為顯著。

以中信證券研究部前瞻組重點跟蹤軟件企業為例，無論是$Workday(WDAY.US)$披露的RPO指標（24個月周期），還是$ServiceNow(NOW.US)$經計算得出的cRPO（未來12個月）指標，均和次年訂閱收入具有很強的相關性。

因此，基于各企業在Q3財報中給出的Q4待履約合同（RPO）指引，我們便能夠對企業2023年業績預期作為相對準確的判斷。同時我們分析發現，本輪企業客戶需求走弱，Q2從歐洲客戶開始，并在Q2末~Q3初擴散至北美市場，除了受益于今年招聘需求的HRM軟件企業外，大多數應用軟件企業已在Q3感知到需求環境的寒意，并對短期業績指引作出相應調整。

基礎軟件：大多和公有云平臺營收增速高度相關，短期業績預期調整較為充分。

美股基礎軟件企業商業模式大多為消費模式（consumption based），主要和期間內資源使用量掛鉤。相較于訂閱模式，消費模式能夠使得企業客戶更加清晰地衡量投入的成本及產出的價值，降低優秀產品后續up sale & cross sale的難度，并能夠快速擴容&縮容，短期業績波動性更大，因此業績能見度亦顯著弱于訂閱模式。

對于$Snowflake(SNOW.US)$、$Datadog(DDOG.US)$、$MongoDB(MDB.US)$等數據管理&IT性能監控領域云原生企業，其產品主要部署于云平臺，短期營收增速和AWS、Azure等公有云平臺高度相關，目前公有云平臺營收增速已在三季報后向下充分修正，期間Snowflake等企業股價表現亦顯著弱于同期IGV指數，反映業績下修可能影響，參考2020年歷史經驗，云計算平臺營收增速一般持續三個季度左右，數據管理&IT監控等企業業績亦有望跟隨，并在Q2左右迎來向上拐點。信息安全企業需求影響因素相對復雜，但板塊短期業績韌性、在企業IT支出中優先級顯著優于其他軟件子板塊。

市場偏好：傾向于給予企業短期盈利、現金流更高的權重。

過去兩年樂觀的美股市場環境中，投資者對于軟件企業中短期盈利能力的容忍度較高，對于高成長性標的也愿意給予較高的估值溢價；伴隨流動性持續收緊，以及當下政策利率上行等帶來的市場風險偏好的明顯下行，市場開始對軟件企業短期的業績確定性、盈利能力給予更多的關注，并相應降低對成長性的估值溢價，簡而言之，便是縮短資產的「投資久期」。

回到企業層面，在外部環境、客戶需求偏弱的情況下，更具紀律的經營效率、充裕的現金流不僅能使得自身業務穩定開展，亦能在估值普遍大幅回調的背景下更好地把握并購整合的機會，在不利的環境下進一步擴大領先優勢。從這一角度出發，在三季報中給出明確利潤改善目標的企業，市場亦給予更為積極的反應。

風險因素：

歐美高通脹持續風險；持續高通脹導致美聯儲流動性收緊超預期風險；加息過快、過猛導致歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業IT支出下滑超預期風險；國際貿易沖突持續加劇風險等。

投資建議：

市場對美股軟件板塊看法正逐步轉向樂觀，但當下美股軟件板塊2023年業績預期修正尚不充分，需要我們從多個維度，在個股層面作出更為前瞻性的判斷。、

我們總結認為，對于以訂閱模式為主的應用軟件，RPO、cRPO將是重要的關注指標，而對于基礎軟件板塊，數據管理&IT系統運維企業營收和云計算平臺具有明顯相關性，短期業績預期調整最為充分，信息安全板塊則相對復雜，但需求亦最具有韌性。同時對于在短期盈利層面給出積極指引的企業，市場亦給予積極的回應。未來6~12個月維度，我們樂觀看待美股軟件SaaS板塊系統性投資機會。

編輯/somer