核心摘要

回顧：2021年6月17日報告《真正的緊縮沖擊是黃金下一個買點》提出「我們建議關注未來美債收益率曲線的變化，歷史上，收益率曲線出現倒掛時，往往會出現黃金比較好的買點」。

加息初期曲線就已經倒掛，原因是經濟周期到了末端，這次沒什么不一樣

當前多個美債收益率曲線出現倒掛，而加息才剛剛開始，這也導致本次曲線倒掛存在一些有爭議的點，但我們依然認為曲線倒掛需要高度重視。

焦點之一：從成分拆解，本輪倒掛主要是通脹預期曲線倒掛貢獻。由于很多商品曲線呈現super back結構，通脹預期曲線也因此呈現倒掛形態，例如10Y-5Y通脹預期為-62bp，而10Y-5Y實際利率還有62bp。

焦點之二：10Y-3M利差有180bp左右，同時曲線陡峭，而上一輪加息周期停止的時候10Y-3M處于倒掛狀態。

焦點之三：美聯儲縮表推升長端利率，可以緩解曲線倒掛。

焦點之四：收益率曲線倒掛不代表經濟衰退，且從倒掛到衰退的時滯非常不穩定。

我們認為加息初期曲線就倒掛的核心原因是本輪經濟周期走的非常快，而美聯儲的行動過于滯后。2021年3月25日報告《60年代美國的啟示：失控邊緣的通脹》提到「由于疫情的外生沖擊與政策的刺激，本輪周期的長度可能被大幅壓縮，一輪中周期并不必然對應三輪庫存周期。預計本輪經濟在2021年底就開始進入中周期末期，至于中周期衰退的路徑是類似1960年還是1970年，取決于美國決策者對經濟、就業形勢的判斷以及通脹容忍度是否會發生大的變化，但無論哪一種模式，60年代經驗告訴我們周期是逃不掉的」。

由于本輪經濟周期比正常周期更快，價格預期、經濟預期都呈現「近端強，遠端弱」的形態，但名義利率是名義經濟的映射，不用太過于糾結曲線倒掛是因為通脹預期還是實際利率。從周期位置來看，無論是失業率還是產出缺口都顯示經濟已經到了周期末期的狀態，周期之末曲線極度平坦化才是正常現象，既然期限利差和失業率都已經基本回歸疫情前水平，那么可以說當前美債收益率曲線與經濟周期位置是相匹配的，這次沒什么不一樣。

由于3個月美債收益率的期限無法橫跨一個完整的加息周期，其更多時候是滯后變量，反映加息的事實而非預期。之所以10Y-3M利差還很充裕，是因為美聯儲在經濟末期才剛開始加息，即事實滯后于預期太多，因此10Y-3M曲線已經處于嚴重失真狀態，我們認為更應該關注1年期以上的各個收益率曲線。

理論上縮表從債券供給層面抬升長端利率，但收益率曲線是加息預期與經濟預期相互作用后的結果，債券供需是動態變化的。如果看2018年縮表，縮表并未改變收益率曲線繼續平坦，原因在于經濟預期跟不上緊縮的力度，美國PMI因為特朗普減稅刺激也只是在高位橫盤，最終無法承受4次加息與縮表的沖擊。而如果看ZEW經濟景氣預期，在2018年持續呈現回落趨勢，與變平的曲線是一致的。

曲線倒掛對衰退有很強的指示意義，而未來經濟衰退的依據遠遠不止曲線倒掛這一條。歷史上，收益率曲線倒掛是預測衰退的有效指標之一，倒掛后延緩衰退的方式有兩種：預防式降息與強力順周期財政刺激。比如1966-1968年美國財政赤字率在失業率下行到低位的時候仍在繼續攀升，導致1966年曲線倒掛后，經濟只是放緩而未衰退，但1968-1969年曲線再次倒掛后，美國經濟隨后出現了衰退，因此曲線倒掛后，衰退只會延緩，不會缺席。2018年底部分曲線倒掛，2019年美聯儲預防式降息，經濟只是放緩而未衰退，但2020年經濟出現衰退。

除開曲線倒掛，未來美國經濟衰退風險有一些其它跡象：（1）美國周期末期往往對應中波衰退，歷史上三次石油危機都發生在美國失業率周期低點與PMI高點附近，隨后美國經濟很快出現衰退，俄烏沖突顯著升級很可能再次成為美國衰退的預兆。（2）歷史上，PMI物價指數達到92.1%都預示著未來經濟衰退風險，反映的是漲價在后期對需求的反噬。（3）這輪庫存周期下行期有第三庫存周期的特點，先行指標顯示美國經濟將從高位顯著放緩。（4）歷史上油價在高位出現高波動率上漲，無一例外都預示著美國經濟衰退。

收益率曲線倒掛下的配置策略：黃金的絕對收益和成長的相對收益

收益率曲線倒掛對資產價格的主要傳導途徑在于：（1）衰退預期升溫。（2）歷史上曲線倒掛后，過強的加息預期會降溫。因此，歷史上收益率曲線出現倒掛時，10Y美債收益率中樞很難再進一步抬升了，往往會出現黃金比較好的中期買點，例如2018年底部分收益率曲線開始倒掛，2019年美聯儲全面轉鴿，黃金大漲18%。2019年底收益率曲線在此倒掛，2020年黃金創歷史新高。

當前10-2Y利差已經不到16bp，雖然黃金近期震蕩回調，但中期買點已經不遠。

對權益市場而言，收益率曲線倒掛更多的意義是相對收益層面。風格切換的背后是產業邏輯，這與中周期（產能周期）的邏輯一致，新一輪產業轉移往往在主導國中周期衰退后啟動，美股一輪完整的中周期結束對應美股風格切換。以美國失業率低點為劃分，1980年以來美國經歷4輪完整的中周期，而每一輪中周期剛好對應成長、價值交替領跑。收益率曲線和失業率一樣都屬于中周期范疇指標，歷史上，即便在價值風格占優的周期里，收益率曲線出現倒掛后，對應成長風格中期跑贏。

編輯/irisz