來源：中金點睛

作者：李昭、楊曉卿等

加息周期開啟，曲線部分倒掛

3月FOMC會議（3月15-16日）宣布加息25bp, 散點圖顯示2022年加息7次，2023年加息3次，2024年不加息。長期政策利率目標小幅下調至2.4%，低于2024年政策利率目標2.75%，反映美聯儲為控制通脹，計劃把政策利率階段性推高至自然利率水平以上。與此同時，美聯儲提示將于下次（5月份）會議開始「縮表」，消除「縮表」日程推遲預期。本次會議整體偏鷹派，2022年散點圖和「縮表」指引都接近會議前市場預期的上限。會議后，2022年市場加息預期增加至7.3次，十年期美債利率一度接近2.2%。

圖表：2022年市場預期加息次數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：十年期美債利率繼續上行

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

往前看，我們預期長端美債利率在震蕩中保持上行趨勢。在2015-18年貨幣緊縮周期中，重要政策「靴子落地」，往往成為美債利率下行的起點，但本次市場走勢可能有所不同：目前期限溢價已經被壓縮至極限（《美聯儲政策能逆轉市場走勢嗎？》），并且「非典型」緊縮周期中政策節奏較快（《2022年美債利率展望：非典型加息與高波動市場》），可能導致美債利率易漲難跌。美債利率上行，海外流動性收緊，可能導致海外市場波動增加，我們維持減配海外資產的判斷。

圖表：美債市場波動率保持高位，但期限溢價卻被壓縮到極值水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美國國債凈供給增速在第2季度開始上行

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

5年-10年美債利率出現倒掛，引發市場對于經濟衰退風險的討論。我們認為5-10年利率曲線的預測效果并不穩健，而3個月-10年期美債利率倒掛才是預測經濟衰退的關鍵指標。目前3個月-10年期美債利率期限利差仍有175bp左右, 我們預期下半年期限利差將大幅縮減至于50bp以下，且不能完全排除曲線倒掛的可能性，對應美國2023年-2024出現經濟衰退的風險上升。但2022年美國經濟仍處于復蘇階段，雖然經濟增長邊際放緩，但衰退概率不高。

圖表：中國增長逐步企穩，海外經濟體復蘇斜率放緩

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

加息開啟如何影響大類資產

圖表：歷次加息周期開始前后90天內全球各資產累計收益率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

回顧20世紀80年代以來的6次美聯儲加息周期，我們發現股票指數在加息開啟后的1個月里傾向于下跌，隨后逐漸修復。

圖表：發達股市在加息開始初期1個月內往往下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：新興股市在加息開始后的1個月內往往下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美股在加息開始后的1個月內往往下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：A股在加息開始后往往下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：港股在加息初期往往下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

頗為意外的是，A股在美聯儲加息開始后3個月里都表現不佳，調整的時間與幅度超過其他主要股票市場。從邏輯出發，美聯儲加息對A股的負面影響應該小于美股，之所以出現上述情況，可能與樣本偏差有關：美聯儲加息啟動常常對應中國經濟下行周期，A股表現可能受到國內宏觀環境影響，而非反映美聯儲加息壓力。

圖表：美聯儲加息開啟常發生在中國經濟下行周期（以實際GDP衡量）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：美聯儲加息開啟常發生在中國經濟下行周期（以工業增加值增速衡量）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

目前我國「穩增長」政策正在發力，經濟可能逐漸企穩，為國內市場提供支持。加息開啟后，美債長端利率傾向于上行；04-06年與15-18年加息周期中美債利率下行，受到期限溢價壓縮影響，對本次美債市場走勢的指導意義有限。

圖表：美債利率在加息落地后傾向于上行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

大宗商品在加息開始前后的走勢比較分化。平均來看，CRB指數和原油價格在加息開啟后3個月內仍有上漲動能。

圖表：CRB指數在加息落地前后走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：原油價格在加息落地前后走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

黃金加息開啟前受到壓制，加息開始后趨勢相對弱化。

圖表：黃金加息開啟前受到壓制，加息開始后趨勢相對弱化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元指數往往在加息預期升溫階段漲幅明顯，但加息開啟后走勢出現分化，下跌風險增加。

圖表：美元在加息預期階段往往上行，而加息落地后走勢分化

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

關注中國市場相對優勢

在今年全球股市大幅調整后，中國股市估值回落幅度更大，目前A股（滬深300）和港股（恒生指數）P/E在12.4倍和10.3倍左右，分別低于過去10年45%和15%分位數水平，而同期發達市場整體P/E約17倍。

圖表：全球股市估值對比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：數據截至2022年3月17日。

從股債相對估值看，國內股票風險溢價已經上升至3.73%。根據風險溢價對市場表現的領先性預測，股指未來一年里可能跑贏債指10%以上。

圖表：風險溢價模型提示未來1年股市相對債市可能取得超額收益

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：風險溢價模型預測滬深300指數上漲概率較大

資料來源：萬得資訊, 中金公司研究部

從中長期看，隨著國內穩增長政策不斷出臺，俄烏局勢邊際緩和，估值偏低的中國股指可能相對其他主要股票市場更有優勢。我們建議中期勿悲觀，靜待市場情緒修復（《估值調到哪兒了？》），適度增配A股和港股。

圖表：重大貨幣緊縮政策「靴子落地」后，長端美債利率常常轉為下行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：13年Taper政策落地，15年加息開始，17年宣布「縮表」，期限溢價都大幅壓降，成為長端美債利率下行的主要驅動力

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部

圖表：全球債市利率對比

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部 *注：數據截至2022年3月17日。

圖表：全球商品價格對比

資料來源：Bloomberg, 中金公司研究部 *注：商品價格單位做了標準化處理，數據截至2022年3月17日。

編輯/irisz