隨著YYDS的UZI退役，抗壓吧被封，電競，這個充斥著年輕人的熱血及荷爾蒙的行業似乎迅速迎來了它的落日。
不斷有富二代們放棄自己的俱樂部，PEVC們也開始退出電競這個賽道，天價轉會費的新聞銷聲匿跡，整個行業就像三國末期一般，再無五虎將的故事。
而此時，或是回光返照，亦或是新王朝的開端。電競賽事行業絕對的龍頭，VSPN英雄電競于2022年1月31日在港交所遞交了自己的招股說明書。
這是一家以賽事運營為主業，兼顧商業化與社群運營的賽事經營公司，目前處于國內電競賽事運營商第一梯隊，市場份額超過75%。
根據招股書顯示，VSPN2019-2020年營收分別為9.27億與8.92億，一看2020年毛利，1.5%，更別提凈利潤了，兩年分別為經調整后3949.6萬與虧損0.88億元。產生巨額虧損的原因官方解釋為主要受新冠疫情的影響，但即使新冠疫情好轉的2021年，前九月經調后虧損3.17億元。
而在2021年，公司又通過收購，一舉拿下5000多名包括職業選手、主播、解說在內的電競藝人，如此大的手筆又是為什么？通過精讀VSPN的招股書，我們回答三個問題：1，國內最大的電競賽事運營商是如何煉成？
2，最大的電競運營商為何如此難賺錢？
3，電競運營怎么就變成了「直播帶貨」？2021年11月7日，中國的EDG俱樂部拿下英雄聯盟全球總決賽冠軍，那天凌晨，電競行業的從業者或許自己都沒想到，真有這么多人熬夜關注比賽。
在當前國內電競圈，最火的電競賽事無非是英雄聯盟的LPL、王者榮耀KPL、和平精英PEL這些電競界的「世界杯」。而2020年觀看KPL職業聯賽總決賽的觀眾人數已經破億，很難想象這是一個十個人猛戳玻璃板就能進行的手機游戲賽事。
王者榮耀職業聯賽海報
仔細看看，這些國內火熱的電競項目的游戲版權方均是騰訊，可以說中國做電競，繞不開騰訊。而提升一款游戲的生命力、關注度以及營收的一個好路子，那就是職業賽事，騰訊自然也想到了。
但實際操盤賽事運營之后，騰訊發現這是一項吃力不討好的活，幾百個城市的線下場地就是個大麻煩，還有不同游戲涉及到的不同舞臺布置、轉播機位數量、編導程序和網絡支撐都使得規模化的賽事運營成為一項「重資產」的生意。
最終就變成了如今騰訊將部分賽事運營權交給VSPN這個獨立第三方賽事運營公司的局面。但在決策過程中騰訊還是留了個心眼，一方面英雄聯盟的比賽還是自己來辦，于是騰競體育也應運而生，另一方面深度綁定VSPN，將其牢牢掌控在手。
根據天眼查顯示，在2018年5月7日，騰訊投資已經以戰略投資的名義入股了VSPN，而且VSPN2020年來的非執行董事侯淼之前就是騰訊控股電競事業部副總經理。
不僅在管理層與股權中注入騰訊基因，VSPN的最大客戶以及最大供應商也均是騰訊：根據招股書披露，2019年，2020年，2021年前九月份，騰訊帶來的收益占VSPN總收益的44.6%，48.2%，31.2%，幾乎整個公司一半的收益都來自于騰訊。
另外，2021年前9月份斗魚給VSPN帶來的收益占總營收的16.2%，而騰訊又持有斗魚37.2%的股份；虎牙也是類似的情況，實際上來自騰訊系的營收占比超過50%以上。
如果看營收占比超過50%的賽事運營業務，騰訊系對其影響就更為夸張，一方面是最大的客戶，另一方面還是最大的供應商。
騰訊旗下的王者榮耀相關賽事KPL、KGL、KCC，和平精英的PEL、PEC，絕地求生的PUGB幾個熱門游戲賽事運營收益于2019-2021年前九月占據了VSPN賽事運營整體收益的79.4%，72.0%，68.4%。
在供應商方面，根據招股書顯示，2019年，2020年，2021年前九月份，騰訊作為供應商帶來的采購成本占收益成本及經營開支的12.8%，10.4%，9.3%，占比達到約十分之一。而且招股書原話說明「騰訊」在電競賽事贊助業務供應商中擁有不可替代的地位，騰訊一旦「斷供」，VSPN的主營業務可以說幾乎是無法開展。
可以說，無論是客戶還是供應商都是騰訊的人，而VSPN就夾在騰訊系中間專門做賽事運營這個苦活。
所以，VSPN與騰訊有著較多的關聯交易，但這些關聯交易有一紙合約，這些主要賽事的運營權將在2023年11月18日之前有效，之后是否續約尚不可知。
同時，由于關聯交易占比問題致使公司在招股書中不得不做出聲明，在2022年，2023年，2024年限制一部分關聯交易的金額上限。
VSPN背靠騰訊這種參天大樹，招股書中反復提到騰訊227次，那么有騰訊一口肉吃，自然應該有它一口湯喝，但實際上并沒有想象的那么美好。
依靠著騰訊這個大腿，VSPN通過加強與騰訊的合作關系以及不斷舉辦比賽來提升自己的行業壁壘。根據弗若斯特沙利文的報告顯示，VSPN在賽事運營承包這個市場上已經占據了75%的市場份額，較高的行業集中度使得它一旦上市成功，必是整個行業的龍頭股。
2019年-2020年以及2021年前9月三個時間周期內，僅有2019年取得了盈利，同期營收分別為9.27億元、8.92億元和13.22億元，毛利率分別為14.7%、1.5%及-2.8%。
經調整后凈利潤則分別為3949.6萬、-8840.6萬元，2021年前九月又虧了3.17億元，2019年即使盈利，其凈利率僅為4.3%，整體盈利能力不光不強，還越做越虧。
而同期為電競產業鏈上游游戲版權方的騰訊僅2020年第三季度游戲業務營收就突破400億，達到414.22億元，幾乎是VSPN2019、2020年兩年營收之和的二十倍。
而處于電競產業鏈下游的虎牙直播，早在2018年就實現了盈利，2018年營收46.63億，凈利潤也有4.61億，更別說頭部比賽選手動輒六七位數的年薪了[1]。
從業務細分的角度來看，VSPN的傳統藝能賽事運營業務2019-2020分別取得6.2億與4.9億收入，但相應的電競賽事制作成本兩年分別為4.72億與4.73億，一旦受到外部環境影響，盈利能力就會出現下滑，2020年在新冠疫情的沖擊下，毛利就只有1346萬元。
但錯的也許不是VSPN這公司而是這個行業，因為電競賽事承包運營行業這個賽道就是不好。
根據弗若斯特沙利文的報告來看，2020年電競行業整個賽道規模為1372億，大頭還是掌握在版權方手中比如騰訊，其中PC與移動電競游戲運營就占據整個賽道的82.22%。說白了賣皮膚才是真正的大頭，而賽事承辦在整個電競產業鏈中占比僅1%，還受到版權方版權鉗制，產值也才14億。
2015年-2020年，電競賽事增長最高峰的時期，復合年增長率為45.2%，可基數實在太小，預計到2026年這個市場也不過89億。
而作為賽事運營方，還要負責前期賽事策劃，中期賽事舉辦，后期賽事相關節目制作等一系列五花八門的瑣事，無論是造勢還是找場地都需要成本，這都會削弱這項業務的盈利能力。這也就不奇怪為什么富二代們，VCPE們紛紛退出了賽事運營。
VSPN深耕賽事運營這個領域多年自然也發現這個問題：整個電競賽事市場都快被我們一家吃完了還沒賺到錢，這事情做的還有什么意思？
因此，我們在財報中注意到公司2019-2021年前九月業務結構開始發生變化，出現了新業務：社群運營，也就是主播、解說等KOL的粉絲群運營業務。
就財報數據來看，商業化業務2019-2020年分別貢獻了2.7與3.1億元的收入，社群運營第一年2021年前9月份帶來3.4億的收入；但這新業務也不是毫無成本，僅達人成本2020年前九月份就支出2.6億。
但這業務如何我們還需要VSPN繼續給出超預期的答卷。對于連年的虧損，招股書的解釋包括收購上海厚瀚以及香蕉游戲這兩家經紀業務公司所引起的相關運營成本增加，但舍不住孩子套不住狼，現在的虧損是為了之后更好的盈利。
上海厚瀚公司可能我們不熟悉，但他的子公司伐木累娛樂我們可能略知一二，旗下藝人包括著名的蕪湖旅游推廣大使大司馬、英雄聯盟傳奇選手Faker、以及最早的WE戰隊若風等一大批著名主播，這些都是當年王思聰王校長燒錢燒出來的頂流。
因此，如今VSPN旗下藝人共計5589人，且都是通過2021年年初的收購獲得，未來這些達人將是VSPN轉型最重要的資源。
伐木累娛樂的「達人」
根據招股書顯示，2021年前九個月，賽事運營、商業化和社群運營帶來的營收占比分別為35.3%、34.1%和25.9%，基本形成三分天下的格局。
這里的社群運營其實就是私域流量的運營轉化，俗稱「恰飯」，讓主播們賣賣鼠標鍵盤、給游戲打打廣告之類的，當年還有句名言，打職業不如賣肉松餅。
但對于VSPN來說，這些經濟業務還可以促成藝人與電競賽事的良性循環，一方面通過達人引流至電競賽事，電競賽事影響力擴大后反哺藝人。
所以想啟動這個良性循環的關鍵在于獲取藝人，VSPN采取了兩方面，一方面就是前文所述的收購上海厚瀚與香蕉游戲，另一方面就是自己親自擼起袖子下場干。
VSPN在自己培養藝人這方面開始下重注，根據招股書中提及2020年9月30日公司為主播「刷禮物」用了270萬，到2021年9月30日這一花銷達到5020萬，接近20倍的增長主因還是收購了大量主播，而刷禮物這種營銷行為是培養達人主播最常見最基礎的行為之一，畢竟野生主播自然成長速度實在有限。
但在達人身上下重注并不是完美無缺，達人之所以火一方面是因為公司培養，但公司也有培養失敗或者帶來的收益無法覆蓋付出的成本的風險。
同時成熟藝人「挾流量自重」的問題一直存在，一旦公司不能滿足達人要求、或是競爭對手給出高價，藝人跳槽或者單干實屬常見，而這一行為會直接公司多年經營形成的流量付之東流。
這場達人秀能不能如同招股書中說的那樣推動良性循環，我們還需要持續跟蹤VSPN商業化以及社群運營的具體情況，但這也是未來VSPN最大的想象空間。
即使全朋友圈的人都為EDG奪冠而裸奔又如何，或許VSPN只覺得他們吵鬧。
在這個遍地都是所謂的「萬億藍海」市場之下，電競賽事滿打滿算不過數十億的市場實在有點不夠看，也難怪有媒體稱電競這個賽道「已死」，VSPN不過是最后一縷余光。王校長曾經在電競上投的錢，最終只有騰訊賺的盆滿缽滿。
但轉念一想，直播帶貨這個賽道卻又是足夠大，而這個賽道沒能跑出一家上市公司的關鍵問題卻是在「主營業務過于依賴單一頭部主播」。
這對于VSPN來說卻不是問題，賽事運營本身可能不賺錢，可它卻能為公司打下牢靠的基本盤，構建一個以賽事為核心，周圍環繞著一群具有極強影響力的KOL以實現商業化的路徑。
電競圈內主播，不賣點肉松餅魚豆腐什么的，哪好意思說在這圈里混過？
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