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春節長假即將結束，海外金融市場也結束了春節長假的走勢，如圖1所示，在春節期間海外金融市場的5個交易日中，大宗商品整體上表現最好，海外債市和美元表現不佳，股市在歐美之間則出現了明顯的分化。

從資金流動來看，春節假期全球債市遭遇了2021年3月以來最大規模的資金流出，而Meta和PayPal股價的大跌（春節假期跌幅分別為21%和23%），則反映出市場已經開始交易「大流行結束」（end of pandemic）。

如何理解上述海外金融市場在春節期間的表現？我們不妨先來從相關的新聞中尋找線索，如圖2所示，如果搜索整體春節假期彭博關于海外金融市場的所有新聞報道，你會發現出現頻率最高的詞匯不是美股也不是美元，而是德債！

德債發生了什么？如圖3所示，春節期間10年期德債利率飆升了25bp，遠超同期10年期美債利率回升的14bp，創下2019年1月以來的新高。德債利率的這一飆升發生在歐元區通脹持續上行的背景下，其超預期的程度甚至超過了美國（圖4），如此一來，歐央行終于不再淡定，在2月3日的議息會議上，歐央行行長拉加德放棄了對于2022年不加息的承諾，成為歐元區股債雙殺的導火索，會后，貨幣市場已經開始押注歐央行在2022年加息2次。

因此，歐央行的由鴿轉鷹是春節海外市場第一個預期差。我們認為不可輕視這一沖擊的持續發酵。如圖5所示，2014年以來美股科技巨頭相對于全球市場的超額表現與歐央行的QE密切相關，這背后很可能是歐央行寬松的流動性外溢支撐了美股的超額表現。因此，如果歐央行在今年轉向貨幣緊縮，近10年來美股跑贏全球股市的局面很可能就此被打破。同時，正如我們此前報告多次指出的，德債的負利率一直以來是制約美債上行的一個重要因素，而今隨著德債走出負利率，將賦予美債利率的更多的上行空間。

美國非農就業的意外強勁，是春節海外市場的第二個預期差。1月的46.7萬的新增非農就業，伴隨著此前兩個月上修的70.9萬，表明新一輪的奧密克絨疫情并未阻礙美國就業的復蘇。2022年伊始美國就業復蘇在行業層面是廣泛的，并且勞動參與率出現了疫情后最大幅度的跳升。然而，薪資持續的超預期回升表明勞動力市場依然供不應求。值得關注的是，2022年1月美國非農就業距離疫情前295萬人的缺口主要受休閑和酒店業的拖累，如果不考慮這一疫情受損行業，當前美國非農就業已經基本恢復到了疫情前的水平（圖6）。因此，隨著奧密克絨疫情的消退，美國勞動力市場實現充分就業指日可待，這也意味著美聯儲今年加息四次是站得住腳的。

在上述兩個預期差下，我們預計節后海外市場仍將在基本面的復蘇與政策面的收緊之間反復博弈。我們依然認為通脹上行的風險在2022年上半年不會緩解，因此在股市和債市波動加大的同時，大宗商品有望繼續錄得良好表現。就國內而言，我們預計節后A股將迎來反彈，但后續市場的走勢仍取決于基本面改善或政策加碼的預期能否兌現。

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