第四季度GDP保「4」靠什么？
2021年第四季度的GDP增速明顯好于市場預期，我們發現一個重要的特征是增長動能的結構性分化明顯。
工業生產和制造業投資是亮點，背后是保供穩價政策托底和出口高景氣度的拉動，而這兩個因素的可持續性是存疑的；此前疲軟的基建在12月出現觸底反彈，主要的拉動來自于電力投資的加速，而作為經濟企穩重要力量的消費和地產卻繼續超預期走弱，這可能是GDP增長雖然好于市場預期，但央行仍然果斷降息的重要原因，而且我們認為央行的降息周期可能才剛剛開始：
地產尚未企穩，降息穩銷售可能是重要政策方向。
2021年全年地產投資增長5.7%，但12月地產投資繼續降溫、當月兩年平均同比增速年內首次跌入負值（-2.7%），銷售、開工、施工等具有前瞻性意義的重要面積指標同比降幅繼續擴大（圖1），盡管2021年第四季度央行加大了對地產信貸的支持、按揭貸款同比多增超過1000億元（但全年較2020年仍少增超過4000億元），但尚未看到地產企穩的跡象，從高頻指標看，2022年初商品房銷售尤其是三線城市同比可能繼續出現大幅下滑（圖2和3）。
穩銷售、保竣工是2022年地產的重點，中央經濟工作會議和人民銀行工作會議均強調要「滿足購房者合理住房需求」，MLF降息之后5年期LPR利率將大概率隨之下調，這有利于支持居民的合理住房需求，支持地產銷售企穩。
消費愈發疲軟，全年中小企業零售額較疫情前仍有近9%的差距。2021年12月社零同比1.7%，不及市場預期的一半，較2019年12月的兩年復合增速為3.1%，相對于11月下滑1.3%。2021全年同比12.5%，較2019全年的兩年復合增速為3.5%。
從產品看，12月多數產品零售額兩年復合增速不及11月，其中化妝品、金銀珠寶、通訊器材為最大拖累，主要受到季節性因素擾動的影響（圖4）。從貢獻程度看，石油制品、汽車、糧油食品類等產品對2021年全年社零形成主要拉動（圖5）。
餐飲服務及中小企業距離疫情前趨勢仍有差距，商品零售額較疫情前趨勢低3%，餐飲服務業收入較疫情前趨勢低8%；中小企業的零售額較疫情前的趨勢低9%，而大企業已完全復蘇（圖6和7）。
歷史上央行在經濟數據公布前后的降息并不罕見，通過梳理2008年以來的4輪降息周期，我們發現其中4次降息與2022年1月情形較為契合：
2008年11月，國內消費投資等數嚴重下滑，疊加出口斷崖式下跌，央行大幅降息108bp。在全球經融危機的沖擊下表明了政策對穩增長的決心，此次降息4個月經濟企穩。
2012年6月，社零與工業數據跳水，央行于數據公布前一天調降存貸款基準利率。旨在實體經濟融資難融資貴帶來的經濟下行風險，此次降息5個月后經濟企穩。
2015年6月，5月公布的數顯示二季度GDP增速破7的風險加大，央行自5月降息后再次調降存貸款基準利率。此次降息后9個月經濟企穩。
2020年4月，疫情封城后經濟增長停滯，央行在2月率先降息后、在一季度數據公布前再次下調MLF利率20bp。此次降息旨在盡快推動疫情后的復產復工，經濟在此次降息3個月后復蘇企穩。
我們認為后續或有貨幣政策加大寬松劑量以支持穩增長的可能，未來降息窗口依然存在。
從歷史經驗來看，經濟普遍在降息后3-9個月后企穩回升。但文中梳理的4次降息并非降息周期中的最后一次降息操作，2008年11月、2012年6月與2015年6月降息操作后皆有連續性降息發生。
歷次降息之后資產表現如何？
如表2所示，我們復盤了2008年以來4次在經濟數據不及市場預期下的降息，后續各資產雖然有分化，但是2008及2020年的股票和商品表現都較好，而2012和2015年債券相對于其他資產有超額收益。
匯率方面，降息后首月人民幣兌美元一般會貶值，不過匯率走勢總體還是取決于中美基本面和政策的差異，今年美聯儲「緊」、人民銀行「松」的分化進一步拉大，人民幣匯率后續的貶值壓力可能上升。
展望后市，MLF和逆回購降息之后5年期LPR利率下調是大概率事件，這有利于支持居民的合理住房需求、降低按揭負擔，對消費也會有積極的外溢效應。而考慮到2022年年初穩增長任務重，但其他政策落地和信貸擴張速度可能偏慢，在美聯儲開啟加息前，央行仍有進一步降息的空間。
風險提示：疫情擴散超預期，國內外政策超預期
編輯/Ray
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