來源：陳顯順策略研究

作者：陳顯順

2021年，市場的超額收益來源于盈利；2022年，市場的超額收益更多將來源于估值修復，基本面的正反饋機制將決定估值修復的斜率。

2022年，我們賺什么錢？

2021年，市場的超額收益來源于盈利；2022年，市場的超額收益更多將來源于估值修復。2021年，受益出口、PPI回升和新能源等高景氣方向，市場的超額收益由盈利主導。但回顧2018年以來，市場盈利端窄幅波動的背景下，市場的超額收益核心受估值端影響。2022年，我們認為全A的業績增速將回落至6%左右，而全A非金融的業績增速將回落至4%左右，盈利端的貢獻將趨弱，市場將核心走向估值端驅動的環境。并且，2022年是經濟企穩復蘇、流動性預期修正的一年，對應市場對估值端的定價波動率會抬升。

誠然，2022年不可能是全面估值抬升的時期

賺估值的超額收益，但遺憾的是2022年顯然不是一個全面估值抬升的時期。市場認為，未來一個季度流動性環境仍然偏松，降準降息仍然可以期待。但正是因為這樣的一致共識，使得當前貨幣政策預期分歧收斂，寬松預期的線性延展使得估值端不具備全面抬升的基礎。穩經濟的預期進一步發酵，市場對于增長預期調整的同時，政策發力的視野也將從貨幣政策逐步轉向財政政策，這也進一步壓縮了貨幣政策的超預期空間。2022年是信用預期改善的一年，而結合信用與歷史上的成長風格指數來看，成長風格見頂，基本存在于兩個情形下：1）貨幣政策預期由寬松走向收緊，如2011年；2）貨幣政策預期線性延展，同時信用修復開啟，如2015年。信用重啟隱含經濟修復假設，本質上也指向貨幣政策的預期變化。目前看，我們正在向第二種情形靠近。

賺估值的錢：不在拔估值，而在估值修復

既然不可能全面估值抬升，那我們就需要區分「拔估值」和「估值修復」兩個概念，當下是估值修復之春。2020年來，結構性牛市持續兩年的演繹，但實則總是有「隱藏的平衡」。根據Wind高估值風格與低估值風格的相對表現，每次相對估值偏離至6.5-7區間中，存在隱含平衡的可能。數據上的結論，落腳到邏輯上，更多的是貨幣政策預期邊際上的階段性調整。當然，過往一年的結構性「拔估值」是有充分的基本面支持的，而我們談及「估值修復」也是必須要有基本面的配合。

估值修復：催化劑在基本面改善甚至反轉

估值修復最大的催化劑源于基本面預期改善甚至是反轉，基本面的正反饋機制將決定估值修復的斜率。展望2022年，我們需要更多的聚焦到基本面改善甚至反轉的方向，短期看，當前對于基本面的預期顯得過分左側，實則我們需要考慮到市場首先演繹估值修復的可能。根據國君研究所行業及wind一致預期分析，2022年景氣反轉的賽道包括：畜牧養殖、發電及電網、航空、一般零售、小家電、調味品等；2022年景氣改善的賽道包括：消費電子、白電、環保、游戲等。伴隨基本面的正反饋機制逐步演繹，行業內的龍頭公司將率先收益。

水往低處流，曲徑通幽

水往低處流，曲徑通幽。2022年一月以來市場的調整，核心邏輯不是在于分子端的盈利增長，而是在于分母端的流動性預期變化帶來的殺估值的壓力。一方面，我們看到的是穩增長的地位的進一步的確立，經濟增長的預期由原先的失速擔憂轉向穩增長預期；另一方面，我們看到的是市場對于二季度盈利下行的共識性判斷。因此，分子端并非當前市場的主導因素。反觀分母端，國內寬松預期趨于一致，增量較少。同時，海外貨幣政策偏鷹加速市場對流動性預期調整。在此背景下，市場驅動力由分子端向分母端轉換，投資重點由高增長向低估值切換。推薦：畜牧養殖、發電及電網、消費電子、一般零售、小家電、老基建等方向。

編輯/somer