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　　一、走向以更新為主的成熟階段

　　2016年，庫存出清疊加成本紅利確保業績無憂，資金偏好推升龍頭估值。受益于成本低位與產品升級，2016年第三季度家電整體利潤率升至6%，利潤增速環比升至36%，空調去庫存結束+龍頭業績屢超預期是兩大亮點。全年股價表現龍頭領跑，對基本面變化敏感度減弱，市場風險偏好降低以及增量資金配置需求成為最強催化劑。

　　2017年，弱需求挑戰企業內功，外部環境紛繁復雜，錨定真正能創造現金流的公司。家電整體需求逐步走向以更新為主的成熟階段，地產調控對新增需求影響減弱。細分亮點包括：空調補庫存料將持續至 2017年上半年，廚電/小家電、照明子行業仍然空間較大。在需求溫和、成本上行的背景下，預計企業傾向弱化規模、側重盈利，戰略調整以“產品升級+效率提升”為核心。市場風險偏好、資本環境錯綜復雜，應鎖定確定性盈利的公司，享受經營收益+估值溢價。

　　二、龍頭公司會是短期熱點

　　壟斷格局下龍頭成本轉移能力強，預計龍頭通過產品升級、提升價格應對本輪成本上升。近十年，家電經歷兩輪成本波動周期。成本上升期，龍頭依靠產品升級/費用調控，毛利率穩定，凈利率穩中有升；成本下降期，產品升級繼續放大均價/成本剪刀差紅利。綜合來看，提價只是手段，壟斷格局才是先決條件；需求強弱與成本波幅只影響提價速度，不影響結果。其次，企業管理水平對費用率影響明顯，龍頭調控能力強于二線。預計 2016年第四季度開始，龍頭將通過產品升級對內外銷進行提價。

　　三、行業長期將向效率和國際化轉型

　　主業模式從規模走向效率，外延擴張國際合作大勢所趨。前期支撐白電成長的規模、壟斷、渠道紅利相繼弱化，后續以提升產業鏈運營與周轉的效率變革將成為主旋律；外延層面，國內龍頭挾資本/研發優勢，國際化、多元化擴張成為必然選擇。預計未來2-3年美的/海爾海外業務收入占比將接近50%，有望打破增長瓶頸。

　　廚電龍頭拓展空間仍大，小家電側重個股邏輯，照明行業方興未艾。廚電成長空間猶存，競爭格局處于蜜月期，龍頭追求高端化給二線變革帶來空間，考慮前期地產拉動的滯后性，龍頭高成長有望延續至 2017年上半年。地產下行預期對板塊估值有所壓制，但對龍頭業績成長影響較小，若出現錯殺則是超額收益機會。小家電品類拓展空間巨大，考慮到單品規模小、彈性大，整體成長周期較長，建議自下而上精選具備差異化優勢的細分龍頭，關注相應催化。照明LED替代空間廣闊，龍頭布局完成將享受LED高增長紅利，并驅動行業集中度提升。

　　四、投資建議

　　2017年產業宏觀環境復雜，產業周期弱化，空調、廚電、小家電仍有亮點。市場風險偏好降低，有壁壘、穩增長、低估值的優質資產仍會稀缺，成為配置首選，估值中樞有望上移，維持行業“強于大市”的投資評級。

　　主線一：空調產業壁壘高，補庫存帶來業績彈性。2017年上半年空調行業因低基數+補庫存，產業鏈向上彈性明確。重點關注業績增長穩定的龍頭，其中格力電器空調主業有望帶來較大彈性，分紅率有望維持高位；美的集團各項業務均保持較快增長，2017年東芝有望扭虧為盈。彈性標的推薦閥門主業放量、新業務多點開花的三花智控；主業收入回升、業績明確改善的美菱電器。

　　主線二：成長性良好的廚電/小家電/照明個股。重點推薦新品類拓展順利、渠道下沉穩步推進的老板電器；產品升級明顯，渠道利益理順，治理改善紅利釋放的華帝股份；內外銷同步提升的小天鵝A。關注小家電板塊出口環比改善，期待后續治理再上臺階的蘇泊爾；前期渠道調整進入尾聲，后續定增有望落地的九陽股份；出口競爭力穩定，內銷有望逐步放量的新寶股份；研發+品牌雙輪驅動，個護龍頭成長空間打開的飛科電器；通用照明市場龍頭，LED產品布局領先的歐普照明。

　　風險因素。涼夏；商品房嚴控；價格競爭；成本、匯率大幅波動；并購整合低預期。

　　(原標題：家電行業：弱化成本聚焦轉型 不畏浮云業績至上)