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　　周末媒體報道的消息很多，基本可以總結為在防風險的前提下，政府可以對經濟增速的要求降低；央行要控制好流動性閘門，為去杠桿營造環境等等。順著這個邏輯看，我覺得需要討論2017年加息的可能性和必要性。

　　一，去金融杠桿的過程，加息是不可避免的。

　　理論上而言，杠桿的產生來自兩方面因素，一是資金面的寬松，機構有充足的資金去加杠桿；另一方面是資金利率過低，資金利率和資產收益之間存在加大的利差，加杠桿收益高。本質上，就是量和利率兩方面，而央行調控流動性，也恰恰是從這兩個維度出發的。8月份央行貨幣政策開始轉向的時候，采取的就是利率的工具，推出了14天，28天逆回購，并鎖短放長，希望以此來提高資金成本，倒逼杠桿下降。而后來發現利率的政策效果有限，又開始采取量的工具，更快的回收流動性。最終的結果就是引發了本輪的債災。

　　從本輪的故事看，去杠桿的過程中，我們認為提高資金利率也就是加息是不可避免的。盡管目前公開市場利率沒有變化，但實際資金利率已經很高，高的利率對機構加杠桿的行為形成了一定的約束。從這個角度看，央行已經加息。

　　但展望后期，不可回避的一個問題是：如果我們假設央行這輪去金融杠桿最終能獲得勝利，金融杠桿下降了，債券收益伴隨著去杠桿的過程，最終也提高了。一旦央行貨幣政策重新回歸寬松，公開市場利率維持在2.25，實際資金利率也回到這個水平，那個資金利率和債券收益的利差可能更大，巨大的加杠桿收益最終又會導致機構去加杠桿。所以為了避免金融杠桿的死灰復燃，公開市場利率需要提高，實際資金利率也需要維持在高位，這本質上就是加息的必要性。

　　二，實體經濟的去杠桿，加息是可能的。

　　我在此前的報告中分析過，實體經濟的杠桿產生于低利率的環境。從實際情況看，2009年的低利率環境是本輪企業杠桿不斷累積的起點。理論上，企業去杠桿，需要營造一個并不太寬松的貨幣氛圍。2017年政策基調不僅僅是金融去杠桿，企業也要求去杠桿，近期政策基調已經不再提降低企業融資成本了。從未來要求企業繼續去杠桿的情況看，適度的加息形成一個相對偏緊的環境，反而有利于業績不好的企業，不能承受融資成本回升的企業主動的去杠桿。

　　當然，從實際情況看，前期貨幣寬松的時候，流動性釋放過多，企業融資成本確實是下降的；而未來，即使基準利率不會提高，伴隨著貨幣政策收緊和流動性收緊后，企業融資成本自然也會上升，從效果上看，應該也就是加息。

　　三，防房地產風險，加息是必然的選擇。

　　我們都知道，影響房地產市場的核心因素除了人口因素，城鎮化因素之外，主要就是房地產杠桿的問題(本質是首付比例)，房貸利率的問題(融資成本的問題)，持有期成本的問題(房地產稅的問題)，還有交易成本的問題(買賣的稅收).

　　10月份的房地產調控出臺后，近期各個地方政策又在繼續補刀，這說明前期房地產調控的效果并不好，為什么不好？核心還是回到了上面的幾點，前期調控的政策更多集中在是限購和首付比例的提高。限購只是邊際上壓制了需求，在供小于求的城市，限購的作用也就不是那么大，也就難動搖房地產泡沫的核心。盡管很多城市的二套房等首付比例提高，確實對房地產泡沫形成了一定的負面影響，但要真正的擠出泡沫，房地產貸款利率的提高是一個必然的選擇。

　　四，匯率貶值壓力下，在外匯儲備接近零界點的時候，加息可能是被動的選擇。

　　這一點我們在此前的報告中多次分析過，很多國家面臨匯率貶值壓力的時候，都選擇了加息，盡管加息的效果并不一定那么好，但是除了加息還能如何？前期土耳其已經這樣干了。目前我們還不至于如此，是因為我們還有大量的外匯儲備。但如果按照前面2年的下降速度，可能到2017年，外匯儲備會接近2.5萬億(這好像是各界認為的零界點).

　　所以，在fed加息預期較強的2017年，美國國債利率的回升，美元指數的回升，可能加大人民幣貶值的壓力，我們被動加息的可能性并不小。

　　五，通貨膨脹預期的提高，增大加息的可能性。

　　從2014年以來，政策上基本上就沒有提及通貨膨脹預期，而近期政策又開始提及這個，表明這個問題已經開始嚴重了。實際上，我們此前建立過通貨膨脹預期指數，基本涵蓋了4大指標，包括：

　　(1)經濟的指標。經濟的好壞會影響市場的通貨膨脹預期。目前微觀行業改善后，漲價的東西真的不少。

　　(2)流動性的影響。這一點不再多說，廣義流動性太多，通貨膨脹預期的起來是早晚的問題。

　　(3)一些關鍵的價格指標。例如，房價和房租的上漲，油價的上漲對通貨膨脹預期的影響，這些價格非常剛性，對通貨膨脹預期的影響也會更持久。實際上，核心CPI已經到了1.9，超過1.5的存款基準利率了(即使1.3倍，基準利率也就是1.95).

　　(4)物價指數的自我強化。在漲價的階段，物價會形成自我強化的反饋；跌價的階段，物價又會形成自我減弱的反饋。而目前已經進入自我強化的過程，如果不壓制通貨膨脹預期，后果比較嚴重。

　　根據我們建立的通貨膨脹預期指數看，盡管現在整體物價水平例如cpi并不高，但是老百姓的通貨膨脹預期并不低，因為老百姓除了工資不漲，生活的方方面面都在漲價。那么在通貨膨脹預期持續增強的背景下，加息并不是不可能的事情。

　　六，加息的可能路徑：先公開市場，后存貸款基準利率；先下浮比例降低，再基準利率的上升。

　　如果2017年加息是可能的，在目前我們仍處于利率雙軌制的環境下，加息的路徑是什么：

　　(1)對金融市場而言，公開市場利率是基準利率，所以去金融杠桿的要求下，這個利率變化更早一些。如果細究，貨幣市場利率也是雙軌制，公開市場利率和實際資金利率有區別。一開始變化的是實際資金利率，公開市場發行利率變化更慢一些，我估計明年這個利率有補漲的可能。

　　而且從匯率的角度，貨幣市場利率也比存貸款基準要更重要一些。

　　(2)存貸款基準利率的作用則是對居民和企業更重要。對居民而言，存款利率決定了其存款的收益，如果通貨膨脹預期上升，這部分是需要提高的。對企業而言，貸款利率是其融資成本的大頭(貸款還是目前最大的融資工具)。所以，綜合而言，存貸款基準利率變化更為滯后一些。當然，在存貸款基準利率不變的前提下，也是可以調控的，例如提高上浮比例等等。

　　作者：華創證券資管 屈慶