這屆政府是可以的！治國綱要蘊含哪些投資機會？——中央經濟工作會議深度解讀
作者：鄧海清，九州證券全球首席經濟學家，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
2016年12月14-16日中央經濟會議召開，定調2017年政府政策思路。縱觀中央經濟工作會議公報全文，我們的最大感觸是：這屆政府是可以的！
本次中央經濟工作抓住了中國經濟的要害，明確了供給側改革的理論基礎，確定了房地產長效機制框架，創造性的提出了農業供給側改革和農村土地流轉問題，對于實體經濟的重視程度提高到了前所未有的位置。
對于2017年中國經濟，中央經濟工作會議依然強調“保持經濟運行在合理區間”，排除了房地產投資大幅下滑的可能，中國經濟L型下半場仍將持續，GDP增速有可能超過2016年的6.7%。
對于大類資產配置而言，股市將繼續健康牛，債市黑暗時代仍未結束。中央經濟工作會議“重股輕債”的思路非常明顯，不再提包括債券的直接融資，而只提“加大股權融資力度”。貨幣政策的重心轉向已經成為必然，中國流動性拐點已經確立，投資者不應再對債券市場抱有幻想。
一、保持經濟運行在合理區間，中國經濟L型下半場明確
與市場主流解讀不同，我們并不認為“穩增長在本次中央經濟工作會議中的地位下降”。從中央經濟工作會議全文看，穩增長依然非常重要。
第一，對于本年度的各項工作，本次會議的表述為“穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險”，“穩增長”甚至居于“促改革”之前，足以表明穩增長有多重要。
第二，著重強調“穩是主基調，穩是大局”、“穩中求進工作基調是治國理政的重要原則”。由此可見，穩增長仍是一切工作其他工作開展的前提。
第三，市場主流都看到了在開頭部分刪掉了“保持經濟運行在合理區間”，但卻沒有發現在結尾部分卻增加了“保持經濟運行在合理區間”，這表明GDP依然重要，只是換了位置強調而已。
2017年最大的懸念是房地產投資會不會重新將經濟拉入下行通道，此次中央經濟工作會議對于這一問題給出了明確答復：不會！房地產投資不會大幅下滑，在下文中我們會具體闡述。
我們認為，2017年中國經濟仍然將維持L型下半場的格局，GDP增速將至少保持6.7%，甚至存在小幅上行的可能，這與市場主流預期“政府不再重視穩增長、GDP增速要下滑至6.5%”有本質區別。中國仍是發展中國家的現狀沒有改變，人均GDP只是發展中國家水平，這是中國經濟長期增長的最根本動力，中國政府抓住了經濟問題的關鍵，將GDP穩定在潛在增長率、中高速水平是大概事件。
二、“穩健貨幣政策”內涵巨變，流動性拐點確立
2017年仍然是“穩健的貨幣政策”，但是其內涵已經發生巨變。2015-2016年的“穩健的貨幣政策”實際就是在“降低社會融資成本”下的貨幣寬松，而2016年9月以來則是明顯的貨幣市場利率收緊。從此次中央經濟工作會議可以發現，這些變化不僅僅是央行的意圖，而是中央層面的意圖，流動性拐點已經出現。
第一，2016年為“貨幣政策要保持穩健中性”，而2015年的提法為“穩健的貨幣政策要靈活適度”，回顧歷史，能夠發現“靈活適度”和“穩健中性”差別巨大，前者明顯中性偏寬松。這種說法的改變意味著“穩健貨幣政策”內涵巨變；
第二，文中指出，“維持流動性基本穩定”，而2015年的提法為“降低融資成本、保持流動性合理充裕”。維持流動性“基本穩定”和“合理充裕”之間的差異巨大，前者的實際意思是“只要別太緊就行”，合理充裕則是“稍微緊都不行”，這一定調變化解釋了2016年10月以來貨幣市場翻天覆地的變化。
第三，在“降成本”方面，去掉了“降低財務成本”的說法。2016年的降成本只是減稅、降費、降低要素成本，而2015年還有降低財務成本。把“降低融資成本”作為貨幣寬松、債市走牛的理由已經不再成立。
第四，在“促進房地產市場平穩健康發展部分”提到，“要在宏觀管住貨幣”，這實際就是說2015-2016年“沒有管住貨幣”。結合對于防風險的重視，流動性拐點已經成為必然。
三、房地產長效機制確立，房地產投資不會大幅下滑
從本次會議看，關于房地產的調控政策是一大亮點。房地產調控起起落落十幾年，都沒有抓到中國房地產問題的關鍵，而此次中央經濟工作會議說到了點子上，中國房地產問題有望得到根本解決。
中國房地產問題本質上是“資源過度集中于一二線城市導致購買力向一二線城市集中”（決定需求）與“限制人口流入、嚴格限制土地供給政策”（決定供給）之間的矛盾，此次中央工作會議首次提出“特大城市要加快疏散部分城市功能”（解決需求）、“房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應”（解決供給），抓住了房地產問題的關鍵。
但是，我們與市場主流觀點不同，我們不認為中國房地產投資會大幅下滑。主要理由是：第一，文中提到，“既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落”，從政策層角度并無持續打壓房地產的意圖，根本目的是防止泡沫；第二、文中提出，“房價上漲壓力大的城市要合理增加土地供應”，土地供給的增多將切實將地產投資維持在一定水平上。
中國城鎮化還有10-15年的時間，這是中國房地產投資不會長期下滑的根本原因。在城鎮化階段，居民就是應當向大城市集中，這是各國的共同經驗，是無法阻擋的社會發展規律，在這一階段，房地產對國民經濟的作用就是不能忽視。不能超越中國現實，去盲目追求完全脫離房地產的所謂“健康經濟發展”，還好政府并沒有陷入這一誤區。
2017年經濟最大的懸念是房地產投資，而中央經濟工作會議定調已經排除了房地產投資大幅下滑的可能性，這是中國經濟能夠維持L型的必要條件。
四、供給側改革內涵明確，供給側改革是為了滿足需求
本次中央經濟工作會議系統性闡述了供給側改革的理論基礎：“供給側結構性改革，最終目的是滿足需求，主攻方向是提高供給質量，根本途徑是深化改革”。這是中央首次明確供給側改革的根本邏輯，供給側改革的根本目的不是供給側，而是需求端，這是一個重大理論突破。我們在2015年中央經濟工作會議解讀中就提出，“供給側改革不是犧牲短期經濟增長，而是需求刺激‘升級版’”，這一觀點已經得到驗證。
從人類經濟發展來看，經濟發展的本質是人民生活質量的不斷提高，對于物質的追求不斷提高，帶來工業品、住房、服務業等需求的不斷升級，而供給側改革是滿足這些需求的關鍵。隨著人民生活質量的提高，表現為人均GDP的提高，中國目前人均GDP在全球僅排73名，還有很大的提高空間，也就是中國經濟能夠保持中高速增長的根本驅動力。
此次中央經濟工作會議在繼續強調工業的供給側改革基礎上，明確了農業供給側改革，其核心是“增加綠色優質農產品供給”，這同樣符合中國人民對于飲食質量追求不斷提高的現狀。未來農業發展方向是大規模集約化，這就需要農村土地制度改革相配套，在下文重點闡述。
五、農村改革成為重頭戲，土地改革開創歷史
在中央經濟工作會議的農業供給側改革部分，提出了農村土地制度改革的具體措施，包括“細化和落實承包土地‘三權分置’辦法，培育新型農業經營主體和服務主體。深化農村產權制度改革，明晰農村集體產權歸屬，賦予農民更加充分的財產權利。統籌推進農村土地征收、集體經營性建設用地入市、宅基地制度改革試點”。
這些措施實際是中國既土地“招拍掛”之后又一次重大土地革命。農村土地改革與取消農業戶口、加大扶貧力度配套，一方面通過取消農業戶口，改革農村土地產權，另一方面通過加大扶貧制度托底防止因為土地改革出現農民失去土地導致的貧困問題。
農村戶籍和土地改革的意義在于：第一，改變農村戶籍優于城市戶籍的歷史，加快推進城鎮化戰略。第二，土地改革是發展大規模現代化農業的基礎，這是農業供給側改革的必然方向。第三，增加農民財產性收入，為農民進城買房提供資金，促進最終消費。
六、重視實體成為全球共識，企業家最好的時代到來
本次中央經濟工作會議對于實體經濟的重視提高到前所未有的程度，包括：“穩定民營企業家信心”、“著力振興實體經濟”、“保護企業家精神，支持企業家專心創新創業”等。
我們有理由猜測，劉士余主席的“野蠻人”、“強盜”、“妖精”、“害人精”并非一家之言，而是有中央高層授意。對保險公司舉牌上市公司的監管不是證監會、保監會自己的意圖，而是中央層面已經明確定調，實體才是經濟的根本，金融不能偏離服務實體的本質。
企業家迎來的最好的時代，這也是實體經濟能夠快速發展的重要保證。 從全球來看，特朗普的重振制造業，吸引制造業回流美國與中國實際是相似的，都是重視實體經濟，這在全球政治治理已經達成共識，振興實體經濟將成為全球共同努力、共同競爭的目標。
七、人民幣匯率拐點可能出現在2017年
2015年“8.11”以來，人民幣對美元的快速貶值持續了一年多的時間。人民幣兌美元快速貶值有兩個根本邏輯：一是2014-2015年美元強勢升值周期中，人民幣兌美元維持了相對穩定，導致人民幣匯率高估，有補跌的需要；二是中國經濟增長相對于中國自身在下降期，而美國經濟相對于美國自身是上升期，一升一降導致人民幣兌美元貶值是合理的。
進入2017年，海清FICC頻道認為人民幣兌美元的拐點可能出現。首先要強調，我們不認為央行匯率維穩可以導致人民幣匯率拐點，2015年8-9月和2016年1-2月的匯率維穩充分表明，政府匯率維穩“只能穩一時而不能穩一世”。
我們認為2017年會出現人民幣匯率拐點的原因在于，如果2017年中國經濟能夠繼續企穩回升，企業盈利能夠出現繼續改善，則由于中國實體的投資回報率高于美國，會改變國際資本流動方向，從而扭轉人民幣貶值趨勢。
八、防風險意志堅定，風險絕不只針對房地產
從10月28日中央政治局會議開始，“防風險”就已經成為政策層的關注焦點。在本次中央經濟工作會議中，對“防風險”著墨頗多。文中指出，“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點”。我們認為，這些風險點并不僅僅指的是房地產市場風險。
我們回顧10月28日之后的監管政策可以發現，監管層全面開始“嚴監管”、“去杠桿”：第一、債市方面，央行加大了資金利率波動，抑制債市期限錯配風險；第二、保險方面，監管層重點關注萬能險舉牌問題，萬能險股權投資大幅收緊；第三、P2P方面，監管大幅收緊，防范個人和企業通過P2P平臺的大幅加杠桿；第四、房地產市場方面，防控資產價格泡沫，嚴格收緊地產信貸政策。
我們認為，“嚴監管”將繼續是2017年的政策主基調，政策層防風險意志堅定。防風險絕不是像市場主流認為的針對房地產，而是涉及金融體系的方方面面。從國際經驗看，近代以來，金融系統性風險才是導致國家經濟危機的根源，防范金融系統性風險的必要性和迫切性十分突出。
有觀點認為，中國的政策風險是最大的風險，因為中國的政府政策一直在變化，特別是監管政策。例如之前沒有限制萬能險舉牌，限制突然開始限制，引起廣泛質疑。我們恰恰認為，中國政府才是政府的典范，難道像美國政府一樣，放縱金融系統自我膨脹、最終引爆次貸危機才是好的政府嗎？政府不可能事先預計到金融系統會有什么風險，但一旦意識到存在風險，就必須在其造成無法挽回的后果、成為大而不能倒之前進行監管，否則才真的是不負責任的政府。
九、股市健康牛，不是杠桿牛、水牛、舉牌牛
2016年股市可以用“健康牛”來形容，健康牛的標準是：一是漲的不能太快；二是必須有漲有跌，但趨勢是上漲；三是不能是資本炒作導致的牛市，包括水牛、杠桿牛、舉牌牛等等。2016年2月至12月中旬，上證綜指上漲約20%，其中經歷了4次超過4%以上幅度的回調，與2014-2015年的上證綜指的一路狂奔形成鮮明的對比。
對于近期的股市大跌，其根源是對保險的監管導致舉牌行情預期消失，而不是什么經濟下滑、滯脹。PPI回升一定是有利于企業利潤回升，這從PPI與工業企業利潤高度相關中可以明顯看出。隨著舉牌行情的結束，股市將開啟新一輪上漲通道，這一輪上漲將不是貨幣寬松的水牛、不是保險舉牌的舉牌牛，而是長期可持續的健康牛。
對于2017年，海清FICC頻道仍然看好股市健康牛，核心邏輯是企業盈利將長期改善。2014-2016年企業盈利平均增速僅為4%，遠低于6.7%左右的經濟增速。從歷史經驗來看，當經濟下行時，企業盈利增速會低于GDP增速，而當經濟上行時，企業盈利增速會高于GDP增速，這在2017年有可能出現，這是我們長期看好中國股市的根本原因。
十、債市黑暗時代繼續，不應再對債市抱有幻想
2017年，投資者對債市還可能存在幾重幻想：第一，房地產投資下滑，經濟重回下行區間；第二，通脹重新下行，導致利率下降；第三，債市舉足輕重，政策層不敢“輕舉妄動”；第四，認為流動性緊張只是年末時點問題，央行遲早會再度寬松。
海清FICC頻道認為，投資者不應當抱有這些幻想。第一，不會出現房地產投資下滑導致經濟重新下行。地產投資在一二線土地供給提高和三四線“衛星城”發展的大背景下將維持在一定水平，疊加其他“穩增長”政策，經濟將繼續在“L型下半場”運行，難以重回下行區間；第二，農業供給側改革的消費升級有望推動農產品價格上行，疊加繼續推進的工業供給側改革，共同推進通脹向上；第三、在企業負債率高企的背景下，會議強調的是“加大股權融資力度”，而非“擴大直接融資比重”，由此可見，債市相對重要性正在下降；第四，央行流動性拐點是中央政策，而不是短期時點問題，央行在2015-2016年過低的貨幣市場利率、縱容市場“瘋狂加杠桿、加久期套息”時代一去不復返。
無論是經濟增長，通貨膨脹，市場風險偏好（“修正的泰勒法則”三因子），還是央行貨幣政策（太陽系理論，央行是債市的核心變量），都全面利空債券市場，10年期國債的合理中樞在3.5%。債券市場的調整短期因素是銀行中長期融資成本上行，深層次原因是政府政策意圖的變化，債券市場仍將長期處于黑暗時代，投資者不應對于債市再抱有幻想。
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