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　　高杠桿難承受高利率，去杠桿利率先升后降——12月15日債市調(diào)整點(diǎn)評(píng)

　　2016年12月15日，美國加息靴子剛剛落地，國內(nèi)債市再度明顯調(diào)整，國債期貨兩度觸及跌停，市場(chǎng)恐慌情緒濃重。年末將至，站在16年末尾，后續(xù)債市如何看？我們認(rèn)為：高杠桿難承受高利率，去杠桿利率先升后降。

　　一、債市接連調(diào)整，12月15日再度大跌。

　　11月29日資金面持續(xù)緊張、國債期貨創(chuàng)造單日最大跌幅、現(xiàn)券收益率飆升的情形還歷歷在目，12月15日債市再度大幅調(diào)整。

　　當(dāng)日開盤，利率債收益率上行10bp以上，截至日終，10年國債和國開活躍券收益率分別上行12bp和20bp至3.36%和3.89%，達(dá)到今年年內(nèi)高點(diǎn)。而國債期貨兩度接近跌停，非銀機(jī)構(gòu)融入資金困難，同業(yè)理財(cái)和存單利率也在近期明顯上行。

　　二、多因素疊加，利率上行難免。

　　首先，12月15日美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，但17年預(yù)期加息次數(shù)達(dá)到3次，遠(yuǎn)超此前市場(chǎng)預(yù)期，美元上漲加劇人民幣貶值壓力，對(duì)國內(nèi)資金面造成沖擊，同時(shí)美債收益率持續(xù)上行，中美利差收窄，對(duì)國內(nèi)債市形成壓力。

　　其次，16年3季度以來，隨著政策目標(biāo)從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策持續(xù)緊平衡，央行并未降準(zhǔn)對(duì)沖外占流失，而是采用流動(dòng)性工具投放基礎(chǔ)貨幣。另一方面，MLF、OMO工具的投放期限拉長(zhǎng)，導(dǎo)致利率中樞抬升，資金面波動(dòng)加劇，銀行負(fù)債成本上升，導(dǎo)致債市去杠桿。

　　再者，11月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)于本周公布，短期經(jīng)濟(jì)投資數(shù)據(jù)平穩(wěn)，商品價(jià)格高位導(dǎo)致通脹反彈，而社融數(shù)據(jù)超增，基本面對(duì)債市缺乏支撐，也使得本輪調(diào)整短期難以反轉(zhuǎn)。

　　此外，近期市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)交易違約的擔(dān)憂升溫，多重因素疊加，導(dǎo)致了15日債市的非理性拋售，短期利率超調(diào)。

　　三、高杠桿難承受高利率，去杠桿利率先升后降。

　　目前市場(chǎng)擔(dān)心全球以及中國的長(zhǎng)期利率開始步入上行周期，但我們對(duì)此有不同看法。

　　首先，目前和30年以前的最大區(qū)別在于全球經(jīng)濟(jì)都已步入高債務(wù)模式，根本承受不了高利率帶來的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

　　目前很多人把特朗普的減稅和基建計(jì)劃和里根類比，認(rèn)為大幅的財(cái)政刺激可以大幅提升美國經(jīng)濟(jì)增速，從而提高美國利率中樞。但里根時(shí)代的美國政府負(fù)債/GDP僅為30%出頭，這意味著哪怕國債利率高達(dá)10%，但是一年的債務(wù)利息/GDP也僅為3%左右。但是目前美國的政府負(fù)債/GDP已超過100%，這意味著哪怕美國的國債利率只有3%，一年的債務(wù)利息/GDP也高達(dá)3%。美國過去60年的經(jīng)驗(yàn)表明，長(zhǎng)期國債利率與政府負(fù)債水平高度相關(guān)，而高負(fù)債只能承受低利率。

　　所以，我們認(rèn)為特朗普的政策存在著天然的自我矛盾，按照其大額基建和減稅計(jì)劃，其每年財(cái)政赤字將超過1萬億美元，財(cái)政赤字率將超過6%，到2020年美國的政府負(fù)債總額將再增加6萬億美元左右，其政府負(fù)債/GDP將高達(dá)130%。但如果美國國債利率的水平上升到4%，那么每年債務(wù)利息支出將達(dá)到5%的GDP，意味著其大部分的財(cái)政赤字僅夠支付債務(wù)利息，根本用不到減稅刺激經(jīng)濟(jì)上面。

　　所以如果大家仔細(xì)看一下這一次美聯(lián)儲(chǔ)的利率預(yù)測(cè)，其給的長(zhǎng)期利率中樞就給在3%，遠(yuǎn)低于過去5%以上的水平，這也意味著本輪美國10年期國債利率很難突破3%，而目前2.6%左右的水平已經(jīng)接近頂部，而美元也不具備持續(xù)大幅上行的基礎(chǔ)。

　　而日本之所以保持了全球最低的國債利率，在于其政府負(fù)債/GDP高達(dá)200%，所以哪怕國債利率達(dá)到1%，一年的債務(wù)利息也會(huì)達(dá)到GDP的2%。

　　我國今年的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)主要源于居民和政府大幅舉債，當(dāng)前包含企業(yè)部門、居民部門、金融部門和政府部門在內(nèi)的全社會(huì)總負(fù)債已接近GDP的230%，比去年末增加15%。

　　僅從政府部門負(fù)債來看，目前我們統(tǒng)計(jì)的政府顯性債務(wù)高達(dá)40萬億，占GDP的比重已達(dá)到55%。其中國債和地方債大約占一半，利率目前在3%左右，而融資平臺(tái)貸款、城投債、信托貸款占另一半，利率至少在4%以上，因而政府負(fù)債的平均利率約在3.5%，基本等于目前的10年期國債利率。這意味著我們當(dāng)前每年的政府債務(wù)利息支出就占到了GDP的2%，因此政府根本承受不了國債利率的繼續(xù)飆升。

　　而我國的企業(yè)部門負(fù)債高達(dá)GDP的130%，居民部門負(fù)債也接近GDP的50%，兩者合計(jì)負(fù)債接近GDP的180%，而如果國債利率保持在3.5%，國開債利率保持在4%，那么居民和企業(yè)貸款利率至少都在5%以上，相當(dāng)于每年支付利息就達(dá)到9%的GDP。

　　因此，在10年期國債利率保持在3.5%左右的情況下，由于我國全社會(huì)總負(fù)債已經(jīng)達(dá)到GDP的230%，每年的債務(wù)利息就相當(dāng)于GDP的11%，而由于我國的GDP增速只有7%左右，那么單純的債務(wù)利滾利就會(huì)使得我國的全社會(huì)總負(fù)債/GDP繼續(xù)增加4%。

　　所以，要想降低我國的債務(wù)和GDP比值，即債務(wù)去杠桿，就必須保持國債利率在3%以下，這也是高債務(wù)國家的唯一選擇，否則債務(wù)增長(zhǎng)會(huì)逐漸失控。

　　13年我們也曾經(jīng)嘗試過提高利率去杠桿，后來發(fā)現(xiàn)根本走不通，因?yàn)槿鐣?huì)都承受不了。所以我們認(rèn)為中國的利率中樞不具備大幅上行的基礎(chǔ)。

　　而參照13年的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前又進(jìn)入去杠桿模式，初期由于貨幣緊縮會(huì)導(dǎo)致利率大幅上行沖擊債市，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致信用收縮傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)通脹再度回落時(shí)，利率有望重新下行。

　　四、短期恐慌情緒或放緩，債市等待春天。

　　短期恐慌情緒或逐步放緩。12月15日，由于資金面緊張，特別是非銀機(jī)構(gòu)融入困難，央行OMO重新凈投放1450億資金，并指導(dǎo)銀行向非銀機(jī)構(gòu)拆出資金，有助于釋放流動(dòng)性，緩解短期市場(chǎng)恐慌情緒。但是，海外沖擊下，人民幣貶值壓力仍存，而年末臨近、明年初換匯集中，加上春節(jié)前取現(xiàn)需求，資金面仍面臨考驗(yàn)，債市需熬過冬天，短期上調(diào)10年國債利率區(qū)間至3%-3.4%。

　　債市等待春天，明年仍有機(jī)會(huì)。隨著對(duì)銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，未來理財(cái)擴(kuò)張的速度將放慢，但資金回表或增加銀行表內(nèi)對(duì)利率債的配置，債市仍有需求支撐。我們認(rèn)為，17年地產(chǎn)投資下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，屆時(shí)通脹也將重新回落，去杠桿后債市仍有機(jī)會(huì)，仍相對(duì)看好17年債市，堅(jiān)定判斷17年的10年期國債利率有望回到3%以下，但拐點(diǎn)需等待明年春節(jié)后資金面的改善。

　　【本文來自微信公眾號(hào)“姜超宏觀債券研究”】

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