在意大利正式舉行公投之前，市場(chǎng)已經(jīng)將NO的可能性較充分地計(jì)入價(jià)內(nèi)。即便結(jié)果是NO也并非“末日”，因?yàn)橐獯罄恼纭y行業(yè)和歐洲央行已經(jīng)為NO的結(jié)果做好了充分的準(zhǔn)備。結(jié)果如果與市場(chǎng)預(yù)期相反是YES，因被NO預(yù)期壓抑的意大利債券、股票和歐元匯率都可能在短期內(nèi)跳漲。但在中期，市場(chǎng)需要面對(duì)改革停止甚至?xí)簳r(shí)倒退的現(xiàn)實(shí)，并開(kāi)始將五星運(yùn)動(dòng)在下次選舉中的勝率計(jì)入價(jià)內(nèi)。所以YES結(jié)果非但不會(huì)讓市場(chǎng)松一口氣，反而會(huì)讓其更加“緊張難受”。相對(duì)于已經(jīng)被較充分預(yù)期的公投結(jié)果和短期影響而言，后續(xù)所可能發(fā)生的選舉法改革，因市場(chǎng)對(duì)其全無(wú)預(yù)期，且“無(wú)法預(yù)期”，所以從中更容易飛出讓市場(chǎng)始料不及的“黑天鵝”。
歐洲時(shí)間12月4日將舉行萬(wàn)眾矚目的意大利公投。然而就是因?yàn)槠洹叭f(wàn)眾矚目”，市場(chǎng)已經(jīng)將各種可能性較充分地計(jì)入價(jià)內(nèi)，最后的結(jié)果可能并不會(huì)太讓人吃驚。公投結(jié)果若一如預(yù)期是NO，也遠(yuǎn)非意大利或歐盟的“末日”；而如果是YES，意大利和歐盟反而卻會(huì)更加“危險(xiǎn)”。因?yàn)橐獯罄兜摹皹?biāo)的”僅僅是參議院改革，而真正決定意大利乃至整個(gè)歐盟命運(yùn)的關(guān)鍵可能在于選舉法。
市場(chǎng)已將NO較充分地計(jì)入價(jià)內(nèi)
西方民調(diào)除了在最近的英國(guó)退歐和美國(guó)大選“發(fā)揮失常”外，其在歷史上整個(gè)的表現(xiàn)記錄還是比較完美的。公投前的最后一次民調(diào)顯示，選擇NO的選民比選擇YES的選民多出約5%。公投前最后一次民調(diào)結(jié)果顯示公投結(jié)果將為NO
此次市場(chǎng)選擇了與民調(diào)站在一邊，已將公投結(jié)果是NO的可能性較充分地計(jì)入價(jià)內(nèi)。意大利國(guó)債收益率自市場(chǎng)預(yù)期即將確認(rèn)進(jìn)行公投之日起，就開(kāi)始不停地攀升，其與德國(guó)國(guó)債間的利差已經(jīng)達(dá)到2014年歐洲央行實(shí)施QE之前的水平。雖然最近的一次跳漲有美債收益率大漲的助力，但其與德國(guó)國(guó)債間利差的擴(kuò)大幅度，已顯著高于意大利國(guó)債的“對(duì)標(biāo)”國(guó)債——西班牙國(guó)債。說(shuō)明市場(chǎng)已經(jīng)將意大利公投風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入價(jià)內(nèi)。
意大利國(guó)債與德國(guó)國(guó)債間的利差擴(kuò)大幅度大于西班牙國(guó)債-德國(guó)國(guó)債
同時(shí)，歐元對(duì)美元在當(dāng)前水平上，除已包含了兩者的利差和經(jīng)濟(jì)前景的因素外，意大利公投因素也已計(jì)入價(jià)內(nèi)。如果公投結(jié)果意外為YES，歐元兌美元有望在短期出現(xiàn)一波漲勢(shì)。
結(jié)果是NO也并非“末日”
即便公投結(jié)果是NO，也并不意味著歐盟的“末日之門”即將開(kāi)啟。首先，如果公投結(jié)果是NO并不意味著意大利會(huì)立即舉行大選，讓市場(chǎng)“懼怕”的民粹主義政黨五星運(yùn)動(dòng)立即獲得“登堂入室”的機(jī)會(huì)。
因?yàn)殡m然倫齊此前稱如果大選是NO，自己將辭去總理一職。但此后因擔(dān)心將個(gè)人去留和其政府及政策與公投結(jié)果掛鉤，后來(lái)又收回了“承諾”。也就是說(shuō)，即便公投結(jié)果為NO，倫齊都將可能留任，一切可能將繼續(xù)維持公投前狀態(tài)。
維持公投前狀態(tài)對(duì)于市場(chǎng)而言甚至是一種“安慰”。雖然普遍認(rèn)為意大利公投通過(guò)后，能夠?qū)⒁獯罄麖亩?zhàn)以來(lái)因制度造成的政治僵局中解救出來(lái)，更為重要的是將有利于政府通過(guò)各類結(jié)構(gòu)性改革方案，解決意大利長(zhǎng)久以來(lái)赤字過(guò)高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題。但即便沒(méi)有公投YES助力參議院改革，將大權(quán)集中在政府手中，當(dāng)前內(nèi)部互相掣肘的意大利政壇因“形勢(shì)逼人”也有較大的政治意愿推進(jìn)改革。倫齊政府在“現(xiàn)狀”下沖破重重阻力通過(guò)了《勞動(dòng)市場(chǎng)改革法案》，并在實(shí)施法案7個(gè)月內(nèi)新增10萬(wàn)個(gè)工作崗位，便是當(dāng)前政治意愿強(qiáng)烈的例證。
但結(jié)果是NO無(wú)疑將嚴(yán)重地削弱倫齊在黨內(nèi)的影響力和其政黨贏得下次2018年大選的可能性。畢竟此次公投帶有對(duì)倫齊政府投信任票的性質(zhì)，公投通過(guò)意味著倫齊政府將獲得極大的立法和改革主動(dòng)權(quán)。然而，即便倫齊在公投結(jié)果是NO的情況下辭職，意大利也并不會(huì)立即舉行大選。最有可能的情形是由議會(huì)選舉產(chǎn)生的總統(tǒng)出面“調(diào)解”，組成臨時(shí)政府（臨時(shí)政府的總理理論上還可以是倫齊），直到2018年再次舉行大選。因此，即便在倫齊辭職的情形下，意大利仍舊可以“保持現(xiàn)狀”。
即便如此，公投結(jié)果是NO并非沒(méi)有代價(jià)，但代價(jià)僅體現(xiàn)在表面。對(duì)市場(chǎng)而言，最大的表面代價(jià)在于意大利評(píng)級(jí)可能被下調(diào)，繼而引起意大利銀行業(yè)的國(guó)債抵押物貶值，“引爆”已經(jīng)脆弱不堪的意大利銀行業(yè)。
之所以稱其為表面代價(jià)，主要是因?yàn)槿笤u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（惠譽(yù)、穆迪和標(biāo)普）均早已將意大利評(píng)級(jí)調(diào)降至BBB級(jí)別，而僅有DBRS還將評(píng)級(jí)仍然維持在A。而歐洲央行的再融資操作，其認(rèn)定的國(guó)債估值折扣主要按評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的AB兩個(gè)大等級(jí)來(lái)分，并采用各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的最高評(píng)級(jí)作為折扣依據(jù)。也就是說(shuō)，雖然三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)下調(diào)意大利評(píng)級(jí)至B，但歐央行仍以DBRS的A級(jí)為標(biāo)準(zhǔn)，為意大利銀行提供再融資。
雖然目前債券市場(chǎng)上已將意大利的BBB級(jí)別計(jì)入價(jià)內(nèi)，但由于DBRS的“堅(jiān)持”，意大利銀行業(yè)仍能以較低的國(guó)債估值折扣獲得歐央行資金。但DBRS稱將視意大利公投的結(jié)果來(lái)決定是否下調(diào)評(píng)級(jí)，也就是說(shuō)如果公投結(jié)果是NO，意大利很可能將全面丟失A級(jí)，繼而讓意大利銀行業(yè)面臨提供更多抵押品的壓力。
但即便下調(diào)評(píng)級(jí)，意大利銀行業(yè)其實(shí)已對(duì)此做好了充分準(zhǔn)備。截至2016年10月底， 意大利銀行業(yè)通過(guò)提供國(guó)債抵押物從歐央行獲得的再融資總額為1860億歐元，如果評(píng)級(jí)下調(diào)造成的國(guó)債估值折扣加大，可能會(huì)帶來(lái)約300億歐元的抵押物總?cè)笨凇５鶕?jù)意大利央行的最新數(shù)據(jù)（2016年3月），意大利銀行已提供給歐洲央行的抵押物估值，超出歐央行最低要求的40%。這就是說(shuō)，公投結(jié)果即便是NO，意大利銀行業(yè)也有足夠的緩沖應(yīng)對(duì)。
此外，即便出現(xiàn)“意外”，歐洲央行也已經(jīng)“放話”準(zhǔn)備在意大利公投期間增加對(duì)意大利國(guó)債的購(gòu)買以防止其收益率飆升。歐央行的兜底“承諾”再加上市場(chǎng)的充分預(yù)期及意大利政界和銀行業(yè)的充分準(zhǔn)備，實(shí)際已大大限制了公投結(jié)果是NO的“破壞力”。
結(jié)果是YES市場(chǎng)反而更加“難受”
如果結(jié)果與市場(chǎng)預(yù)期相反，因被NO預(yù)期壓抑的意大利債券、股票和歐元匯率都可能在短期內(nèi)跳漲。然而市場(chǎng)在短暫歡愉之后，不得不面對(duì)接下來(lái)更加嚴(yán)峻的事實(shí)：成功修改憲法之后，議會(huì)中的參議院的權(quán)利將被“閹割”。雖然這意味著意大利政府日后可以更有效地制定和實(shí)施改革政策，有利于重振意大利經(jīng)濟(jì)，但同時(shí)也意味著，今后的意大利政府將擁有二戰(zhàn)以來(lái)最大的權(quán)利。而最終權(quán)力如何運(yùn)用將取決于今后獲勝的黨派的政策傾向。
目前意大利的黨派的主要分成了三大陣營(yíng)：中左（以倫齊所在的民主黨為代表）、中右（由一眾在野黨組成）和五星運(yùn)動(dòng)。這三大陣營(yíng)目前在民眾中的支持率分別在38%、30%和30%。也就是說(shuō)，在現(xiàn)有的選舉制度下（今年7月1日剛剛生效的新選舉法規(guī)定，在首輪選舉中得票率達(dá)到40%的政黨或政治聯(lián)盟，將獲得議席總數(shù)中630個(gè)議席中的340個(gè)議席。如果在首輪選舉中任何政黨或政黨聯(lián)盟均未達(dá)到這個(gè)票數(shù)，則由首輪選舉中得票率名列第一與第二的兩大政黨或政黨聯(lián)盟進(jìn)行第二輪投票），公投結(jié)果即便是YES，如果選民投票出席率低于40%或僅以微小優(yōu)勢(shì)通過(guò)，那倫齊政府仍沒(méi)有宣布立即舉行大選的“勇氣”。
圖：意大利三大政治陣營(yíng)當(dāng)前的支持率情況
在“勉強(qiáng)”通過(guò)公投的這種情況下，倫齊政府反而會(huì)暫時(shí)停止推動(dòng)改革議程，因?yàn)槎鄶?shù)改革議程雖然對(duì)總體經(jīng)濟(jì)有益但卻并不受選民歡迎，政治成本相當(dāng)高。倫齊更有可能在2018年大選來(lái)臨之前，推出某些可逆轉(zhuǎn)的“倒退政策”來(lái)鞏固其微弱的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，保證在大選之年可以一舉拿下40%的選票，從而獲得足夠權(quán)力來(lái)推動(dòng)改革事宜。
所以在YES的情況下，市場(chǎng)雖然在短期內(nèi)可能“彈冠相慶”的景象，但很快會(huì)冷靜下來(lái)，開(kāi)始面對(duì)改革停止甚至?xí)簳r(shí)倒退的現(xiàn)實(shí)，并開(kāi)始將五星運(yùn)動(dòng)在下次選舉中的勝率計(jì)入價(jià)內(nèi)。市場(chǎng)在下次大選前都將對(duì)意大利處于“警戒”狀態(tài)。所以YES結(jié)果非但不會(huì)讓市場(chǎng)松一口氣，反而會(huì)讓其更加“緊張難受”。
真正的黑天鵝藏在選舉法里
當(dāng)然，如果此次公投結(jié)果是YES，而且民眾投票出席率超過(guò)40%且獲得壓倒性勝利，那一切將另當(dāng)別論，但這種情況出現(xiàn)的幾率極小，如果出現(xiàn)反到算是黑天鵝事件了。
然而真正的黑天鵝并不在此次公投的結(jié)果本身，而是藏在于與此次公投“配套”的選舉法里。今年7月1日生效的選舉法讓得票超過(guò)40%的政黨自動(dòng)獲得下院的多數(shù)席位，而此次憲法公投的上院改革其實(shí)是新選舉法的配套方案，以便讓執(zhí)政黨在“自動(dòng)”獲得下院多數(shù)席位的同時(shí)，擺脫上院的“掣肘”，以便讓政府和國(guó)會(huì)站到“統(tǒng)一戰(zhàn)線”上，結(jié)束意大利自二戰(zhàn)以來(lái)的政治僵局局面，讓政府得以更快更有效地制定和實(shí)施執(zhí)政方針。
然而這樣的改革也讓在原先意大利政治制度中無(wú)法產(chǎn)生“破壞性”作用的民粹主義政黨五星運(yùn)動(dòng)成為真正的威脅。在原有的制度中，國(guó)會(huì)高度分裂，獲勝的政黨幾無(wú)可能獲得上下院多數(shù)席位。這雖然造成了意大利政府的不穩(wěn)定和實(shí)際上的“癱瘓”，但也確保了即便五星運(yùn)動(dòng)上臺(tái)，其也會(huì)受到國(guó)會(huì)的強(qiáng)力制約。
然而，如果此次公投結(jié)果是YES，那一切將按照倫齊的設(shè)想進(jìn)行——下次大選后意大利政府將獲得極大權(quán)力。但倫齊在“等待”下次大選的過(guò)程中，也給了五星運(yùn)動(dòng)“改變世界”的可能性。從目前情況來(lái)看，倫齊的民主黨和五星運(yùn)動(dòng)的支持率非常相近，大選中如果倫齊在第一輪無(wú)法獲得超過(guò)40%選票，在第二輪選舉中，原先支持中右陣營(yíng)的選民將倒向五星運(yùn)動(dòng)，讓五星運(yùn)動(dòng)收獲倫齊前期努力的果實(shí)。
五星運(yùn)動(dòng)與倫齊民主黨在大選民調(diào)中支持率相似（但均不夠40%）
如果進(jìn)入第二輪，中右陣營(yíng)支持者將“倒戈”五星運(yùn)動(dòng)
當(dāng)然，本次公投大概率結(jié)果是NO。在這種情況下，看似意大利還將維持現(xiàn)狀，但這對(duì)于各方政黨是完全不能接受的結(jié)果。這意味著，不管是倫齊的民主黨、五星運(yùn)動(dòng)還是中右陣營(yíng)政黨，誰(shuí)都沒(méi)有機(jī)會(huì)實(shí)施自己的施政方針。
所以在公投修憲“閹割”參議院失敗之后，大概率將發(fā)起選舉法的改革。因?yàn)檫x舉法屬于非憲法法律，只需要獲得兩院的簡(jiǎn)單多數(shù)支持即可通過(guò)。與此同時(shí)，公投結(jié)果出來(lái)之后，意大利憲法法院還將決定是否要對(duì)目前的選舉法進(jìn)行審議，決定審議后將裁定其是否違憲。
而對(duì)于后續(xù)選舉法可能采取的形式，目前市場(chǎng)基本上是全無(wú)預(yù)期的。首先是因?yàn)槭袌?chǎng)的關(guān)注點(diǎn)主要集中在公投上；第二是因?yàn)楹罄m(xù)選舉法是否會(huì)發(fā)生改革以及怎樣改革，高度依賴于此次公投的結(jié)果，所以只有在公投結(jié)果出來(lái)之后才能根據(jù)結(jié)果“計(jì)算”后續(xù)選舉法改革的概率和影響；第三，公投后再次改革選舉法不僅涉及政治博弈，中間可能還涉及憲法法庭的態(tài)度，所以很難預(yù)計(jì)結(jié)果如何，也很難評(píng)估五星運(yùn)動(dòng)在改革后當(dāng)選的幾率和當(dāng)選后的權(quán)利大小。
因此，相對(duì)于已經(jīng)被較充分預(yù)期的公投結(jié)果和短期影響而言，后續(xù)所可能發(fā)生的選舉法改革中，更容易飛出讓市場(chǎng)始料不及的“黑天鵝”
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