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　　管濤

　　專訪管濤：匯率定價新機制背不起人民幣貶值的“鍋”

　　記者 徐燕燕

　　管濤

　　[目前國內外匯市場似乎出現了一定的價格調節機制的失靈，人民幣越跌，反而結匯越少、購匯的越多，其背后的原因是人民幣貶值預期揮之不去。]

　　國慶節以來，人民幣對美元匯率出現了一波較為快速的調整，連破幾個重要關口，引起了市場的焦慮情緒。應當如何理解近期人民幣匯率的波動，新的中間價形成機制是否導致貶值預期自我實現的根源，強勢人民幣的基礎是否仍在？

　　針對一系列熱點問題，《第一財經日報》記者專訪了中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長管濤。在他看來，盡管當局在匯率調控、預期引導方面不無改善的空間，但市場化的匯率更需要市場化的參與者，應理性看待人民幣匯率的正常波動，只有人民幣匯率實現正常波動，才能維持跨境資本的有序流動和外匯市場的有序運行。否則，中國將永遠無法適應開放型經濟新體制發展的需要。

　　市場匯率圍繞均衡匯率上下波動天經地義

　　第一財經日報：如何解釋近期人民幣匯率的波動？

　　管濤：人民幣匯率形成市場化是我國既定的改革目標，也是最大的社會共識。“8·11”匯改，優化人民幣匯率中間價定價機制，邁出了人民幣匯率形成市場化關鍵一步。國際貨幣基金組織（IMF）對此是充分肯定的。

　　搞市場化的匯率，就要遵循市場經濟規律，價值規律就是其中最基本的一條。根據價值規律，市場匯率圍繞均衡匯率上下波動是再正常不過的經濟現象。它有兩方面的經濟含義：一方面，表明均衡匯率決定市場匯率，市場匯率不可能偏離均衡匯率太遠；另一方面，表明市場匯率不可能穩定（甚至是固定）在均衡匯率水平上，而是會呈現有漲有跌的上下波動。

　　均衡匯率是對應經濟對內、對外同時處于均衡狀態時的匯率水平，是可意會不可言傳的，事前難以預知。1994年匯率并軌之初，市場大都以為8.70是不可能守住的水平，但一年之后，不僅人民幣升值，外匯儲備還翻了一番，改革取得了超預期成功，這證明市場并不知道均衡匯率在哪里。2005年“7·21”匯改，人民幣匯率一次性升值2.1%，當時有關部門認為這將有助于外貿進出口和經常項目收支趨向平衡，但實際上上述兩個順差一度越來越大，這證明政府也不比市場更加高明。

　　所以，均衡匯率通常是通過交易試錯的方式，事后觀察判斷出來的。但匯率由市場供求決定的一個最大的問題是，匯率容易出現過度升值或者貶值的超調。往往是，當市場普遍看多的時候，就選擇性地相信好的消息，正如去年大家都相信了4000點是牛市新起點的言論一樣；當市場普遍看空的時候，就選擇性地相信壞的消息。這種意見分歧，不經過時間和實踐的檢驗，誰也無法說服誰。

　　關于人民幣匯率看法的變化也是如此。2014年之前，大家通常用購買力平價、外貿順差、匯率低估來解釋人民幣長期升值不可避免；一年之后，大家又紛紛用貨幣超發、資產配置需求、匯率高估來預測人民幣貶值趨勢。其間，不一定是經濟基本面因素發生了翻天覆地的變化，而可能不過是市場情緒的驟然逆轉。在多重均衡狀態下，給定基本面情況不變，在外匯市場上，既可能是外匯供大于求，人民幣升值，也可能是外匯供不應求，人民幣貶值。

　　在成熟市場條件下，價格杠桿發揮作用的機制是：當匯率升值時，結匯減少、購匯增加，外匯供大于求缺口趨于收斂；當匯率貶值時，結匯增多、購匯減少，外匯供不應求缺口趨于收窄。而目前國內外匯市場似乎出現了一定的價格調節機制的失靈，人民幣越跌，反而結匯越少、購匯的越多，其背后的原因是人民幣貶值預期揮之不去。

　　匯率定價新機制背不起人民幣貶值的“鍋”

　　日報：市場有觀點認為，是現行人民幣匯率中間價的定價機制導致了目前的人民幣貶值，你如何評價這一觀點？

　　管濤：此言值得商榷。其實，任何匯率機制安排，本身都不能決定一個貨幣對外幣值是強還是弱。今年2月份開始正式啟用的“上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢”的中間價定價機制，本身沒有支持人民幣升值或者貶值的偏好，而只是對由國內外匯供求關系和主要貨幣匯率走勢共同決定人民幣匯率走勢的數學表示。

　　誠然，這個報價機制的第二部分考慮了國際外匯市場的主要貨幣匯率走勢，但主要貨幣的匯率走勢并不確定，所以，這一因素并不意味著人民幣必然貶值。其實，今年大部分時間，洲際交易所的美元指數都低于年初的水平，直到特朗普意外勝選后才大幅走強，創過去10多年來的新高。很多賭美元強勢的交易策略，基本都沒有等到這一天就爆倉了。而最近美元指數大反轉，他們還是沒有賺到錢，因為他們之前賭錯了方向，以為特朗普當選，美元和美股還會繼續大跌。

　　這個報價機制的第二部分決定因素，只有當美元走強時，才意味著人民幣有可能走弱。但是，報價機制的第一部分，反映外匯供求關系的“上日收盤價”仍然可以影響第二天中間價的方向。如果如前所述的價格杠桿作用正常發揮，“上日收盤價”仍有可能呈現升值走勢，而不一定必然貶值。

　　影響匯率的因素很多，不只是美元指數這一個因素。韓國貨幣今年絕大部分時間都是升值的，是表現最好的亞洲貨幣之一。10月份以來，韓元的明顯走弱，是由于三星公司產品召回、國內政局動蕩等負面消息的沖擊，卻絕非簡單的美元走強所致。同期，我國經濟觸底企穩的信號越來越多，如PPI轉正、制造業PMI指數走強、工業企業利潤增速回升、境外增持人民幣資產等等，國內外金融市場都反響積極，可惜唯有國內外匯市場對此沒有任何響應。

　　當然，通過央行干預，來打破這種預期自我強化、自我實現的貶值的惡性循環，也可以是一條出路。但這也就意味著市場永遠不可能成長，永遠不能丟開央行這根拐棍，市場化的匯率也就無從談起。日前，央行再度發聲，強調人民幣匯率穩定有條件，包括市場傳聞出臺了一系列外匯調控措施，都是不得已之舉。雖然暫時安撫了市場情緒，卻也意味著市場化道路上的挫折。

　　避免看空人民幣成為一種偏執

　　日報：那么，這是否意味著在現行匯率中間價定價機制不變的情況下，如果美元繼續走強，人民幣對美元匯率有可能會進一步下跌？

　　管濤：這點不可否認。但是，相信大部分中國人（包括本人）并非外匯專家，并不能準確預判美元指數的走勢。這種情況下，可取的方法是，根據外因需要通過內因起作用的基本原理，對中國經濟的基本面狀況做出預判。因為，只要相信中國經濟自己沒有大的問題，即使有外部沖擊，也將是暫時的。

　　日報：強勢人民幣的基礎是否還在？

　　管濤：美國經濟沒有想象的那么好，中國也沒有想象的那么差。如果美國經濟好，特朗普就不可能“逆襲”希拉里。如果美國的經濟問題那么容易解決，也就輪不到特朗普出招。誠然，中國經濟轉型升級的過程中正在經歷這樣或者那樣的挑戰，但中國經濟發展的成績正是美國所艷羨和效仿的，所以美國政府才重提出口倍增和再工業化計劃。

　　日報：現在，國內一些機構和家庭都因為擔心人民幣貶值，而忙著布局增加外匯資產或境外資產配置。你怎么看待這一現象？

　　管濤：現階段我國跨境資本流動的狀況，不完全與經濟基本面情況有關，可能受到市場情緒的影響。

　　隨著居民收入水平提高，資產多元化配置是大勢所趨，國家也是支持和鼓勵的。自2014年二季度起，我國國際收支口徑的資產項下（包括對外直接投資、證券投資和其他投資）就由凈流入轉為凈流出。直到“8·11”匯改之前，這種流出都是有序的，沒有對外匯市場造成大的沖擊。只是2015年下半年，受國內金融市場異常波動的影響，市場信心動蕩，形成一致性的貶值預期，才釀成了資產和負債項下（包括外來直接投資、證券投資和其他投資）同時凈流出，導致外匯供求關系急劇惡化，人民幣貶值壓力加大。

　　進入2016年二季度以后，海外對于中國金融市場的波動逐漸理解和適應，對于中國經濟“硬著陸”的擔憂逐漸緩解，境外機構和個人又重新配置人民幣股票和債券資產，負債項下重新轉為凈流入，二季度整個資本凈流出勢頭和外匯儲備降幅趨緩。同時，香港市場上一年期無本金交割的人民幣遠期（NDF），當前也不過溢價2000多個基點（即預期一年以后人民幣對美元貶值兩角多），與亞洲金融危機時期上萬點的溢價絕不可同日而語。港元對美元匯率也一直在“強方兌換保證”（觸及“強方兌換保證”意味著有外來資金流入香港，對港元需求增加，刺激港元升值，迫使香港金管局沽出港元而買入美元，以穩定港元匯率），顯示境外并沒有利用港元做空人民幣。

　　但遺憾的是，海外偃旗息鼓了，反倒是境內有些勢力還樂此不疲。殊不知，即便在完全開放的情況下，本土化投資偏好，投資自己熟悉的市場、熟悉的產品，依然是全球資產配置要遵循的基本準則。這也是我國這輪資本凈流出先從資產端開始的重要原因，因為我們的機構和家庭在本土市場更具有信息優勢。僅僅因為規避匯率波動風險，就貿然增加外匯資產或者境外資產配置，很可能是剛出狼穴又入虎口。實際上，海外成熟市場，其企業和家庭既沒有外匯存款，也沒有外匯貸款，非政策不許，而是不愿為也。

　　日報：截至10月末，我國外匯儲備余額為3.12萬億美元，是否足以應對未來人民幣匯率的變動？

　　管濤：現在我國外匯儲備還很充裕。2006年底中央經濟工作會議提出，我國國際收支主要矛盾正從外匯短缺轉向貿易順差過大、外匯儲備增長過快，促進國際收支基本平衡是保持宏觀經濟穩定的首要任務，當時，外匯儲備能夠支付5.7倍的外幣短期外債，支付16.2個月的進口。盡管過去兩年多時間，我國外匯儲備有所減少，但到2016年6月底，仍能夠償付6~7倍的外幣短期外債和24個月的進口。我國對外基礎償付能力是有保證的。

　　當然，如果出現類似銀行擠提的情況，外匯儲備再多，也是會有壓力的。所以，關鍵是市場主體應該回歸基本面分析，避免個體理性、集體非理性的“羊群效應”。只要大家是基于理性地考慮進行資產多元化配置，那么外匯市場就不會亂，就會形成跨境資本有進有出的有序雙向流動，實現多贏的局面。但如果市場出現了集體非理性的行為，為防范系統性金融風險，臨時采取一些調控跨境資本流動的政策措施也是必要的。這不僅有利于中國金融的穩定，也有利于世界的金融穩定。

　　日報：近期國家外匯管理局稱配合境外投資相關管理部門進行真實性合規性審核，打擊虛假對外投資行為。市場認為，這是從對外投資領域進一步收緊資金流出。真實情況是怎樣的？

　　管濤：有必要指出的是，金融回歸服務實體經濟，是世界反思本輪國際金融危機的一條重要教訓。當前我國對外直接投資增長很快，且不說這有違長期資本是穩定的資本流動之常理，就其中大量投向海外不動產、俱樂部而言，也是值得反省的。30年前的日本企業以“買下美國”的霸氣，橫掃美國的地標建筑、娛樂公司，最終遭受金融戰敗。其殷鑒不遠，我們應該引以為戒。

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