人民幣貶值，原因可能并沒(méi)你想的那么復(fù)雜
作者 李迅雷（海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
來(lái)源 lixunlei（lixunlei0722）
錢發(fā)多了有什么后果？
大家第一反應(yīng)是通貨膨脹，但回顧歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)的惡性通脹都是發(fā)生在貨幣規(guī)模還不算大的時(shí)候，如1988年CPI達(dá)到18%，1994年CPI達(dá)到24%，對(duì)應(yīng)的1988年的M2規(guī)模只有7400多億，1994年的M2為46900多億，與現(xiàn)在的150多萬(wàn)億規(guī)模相比，只是一個(gè)零頭。
雖然當(dāng)前的貨幣規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)超當(dāng)初的想象，但通脹卻成了“奢侈品”，PPI在經(jīng)歷了54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)后，最近才轉(zhuǎn)正。
那么，在貨幣的增速長(zhǎng)期遠(yuǎn)超GDP增速的背景下，究竟什么時(shí)候會(huì)迸發(fā)通脹，什么時(shí)候會(huì)發(fā)生貨幣貶值，其成因究竟是什么？人民幣貶值是否可以取代房?jī)r(jià)下跌呢？
01 所有的價(jià)格波動(dòng)都是供需關(guān)系
經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)最大假設(shè)就是資源是有限的，因此就產(chǎn)生了各種如何讓有限資源效用最大化的理論。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)是從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)開(kāi)始發(fā)展起來(lái)的，而微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)一開(kāi)始討論的就是供需關(guān)系。
如今，不少人所困惑的是，既然M2那么大，為何CPI不漲？那就忘記M2，也忘記CPI，因?yàn)檫@些都是人為設(shè)定的東西，都是為了表述方便。
其實(shí)，連猴子都懂得食品的供不應(yīng)求，因此要去搶，供需關(guān)系是決定價(jià)格高低的最直接原因。
錢發(fā)多了，物價(jià)肯定要漲，但商品有成千上萬(wàn)種，人民幣卻只有一種。
因此，當(dāng)人民幣膨脹的時(shí)候，只有某些供不應(yīng)求的商品和服務(wù)才會(huì)漲，供過(guò)于求的商品和服務(wù)則不會(huì)漲或漲得相對(duì)少。
但CPI只是人為設(shè)定的價(jià)格指數(shù)，而且，中國(guó)的CPI不同于美國(guó)的CPI，不僅包含的商品和服務(wù)有差異，而且權(quán)重也不同，所以，只要透過(guò)CPI看具體的商品和服務(wù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)所有的商品和服務(wù)的價(jià)格都受供需關(guān)系影響，不存在所謂的貨幣超發(fā)與物價(jià)不漲這樣的悖論。
比如，人民幣發(fā)多了，意味著大家對(duì)商品和服務(wù)的消費(fèi)需求增加了，假如供給不增加，那么，供需關(guān)系就會(huì)變化，價(jià)格就應(yīng)上漲。
但人民幣主要是在中國(guó)本土發(fā)多了，在海外流通的相對(duì)很少。因此，它很難影響到其他國(guó)家的商品和服務(wù)的價(jià)格。
但如果某種商品除了國(guó)內(nèi)有供給，全球其他地方也可以廉價(jià)供給，那么，當(dāng)國(guó)內(nèi)價(jià)格上漲的時(shí)候，進(jìn)口就會(huì)大量增加，于是供需關(guān)系又平衡了。
國(guó)內(nèi)的CPI包含八大類商品和服務(wù)，其中食品的權(quán)重較大，食品的需求卻是有限和相對(duì)穩(wěn)定的，畢竟中國(guó)人口的增速已經(jīng)大大放緩；
但部分食品的供給卻是全球化的，從長(zhǎng)期來(lái)看，這就是食品價(jià)格漲幅整體低于GDP增速的原因。如進(jìn)口大米的價(jià)格普遍比國(guó)內(nèi)價(jià)格便宜，因?yàn)闁|南亞地區(qū)的大米種植成本大約只有國(guó)內(nèi)的一半。
與食品相比，非食品的價(jià)格漲幅就更小了，這是不僅因?yàn)閲?guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩，而且大部分工業(yè)品都可以由全球制造和全球供應(yīng)。
但是，有些東西既不能通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)大來(lái)增加供給，也不能通過(guò)全球貿(mào)易來(lái)擴(kuò)大供給，當(dāng)需求增大的時(shí)候，該東西的供不應(yīng)求導(dǎo)致價(jià)格上漲。
如北京、上海、深圳的住宅，由于這些城市土地供給是有限的，作為不動(dòng)產(chǎn)，無(wú)法通過(guò)國(guó)際貿(mào)易來(lái)進(jìn)口土地，隨著貨幣的泛濫，城市居住人口和投資人口不斷增加，購(gòu)房需求大幅上升。
此外，過(guò)去勞動(dòng)力相對(duì)過(guò)剩，資本相對(duì)短缺，所以勞動(dòng)力很便宜，資本回報(bào)率很高，市場(chǎng)利率水平也高。
如今中國(guó)的勞動(dòng)年齡人口已經(jīng)連續(xù)五年減少了，變成短缺，但資本過(guò)剩了，于是，勞動(dòng)力價(jià)格上升，市場(chǎng)利率水平下降，因?yàn)槔室彩琴Y金的價(jià)格，資金供過(guò)于求，利率自然下降。
同樣，可以用供求關(guān)系來(lái)解釋1995年之后中國(guó)不再出現(xiàn)惡性通脹的原因，因?yàn)?995年之前，中國(guó)處在商品短缺時(shí)代，雖然貨幣規(guī)模不大，但全社會(huì)資產(chǎn)規(guī)模也很小（房地產(chǎn)、股市和債市的市值都很小），所以，貨幣沒(méi)有更多去處，只有集聚到商品流通領(lǐng)域，導(dǎo)致商品價(jià)格上漲。
當(dāng)前，人民幣的貶值壓力較大，為何過(guò)去貶值不大呢？
因?yàn)檫^(guò)去中國(guó)勞動(dòng)力、土地等要素價(jià)格便宜，吸引外資不斷流入，出口增速一度維持在20%以上，又創(chuàng)造出更多外匯，導(dǎo)致外匯供過(guò)于求。
盡管那時(shí)貨幣規(guī)模增長(zhǎng)也很快，卻面臨著升值壓力。
如今，中國(guó)的出口額占全球出口總份額的比重已經(jīng)超過(guò)13%，并仍有繼續(xù)上升的趨勢(shì)，外貿(mào)順差接近4萬(wàn)億。
但問(wèn)題在于，中國(guó)對(duì)外直接投資的增速超過(guò)FDI的一倍以上，其他各種投資導(dǎo)致的外匯流出規(guī)模超過(guò)流入規(guī)模，外匯儲(chǔ)備在減少，這就導(dǎo)致人民幣貶值壓力加大。
02 物價(jià)、房?jī)r(jià)、匯價(jià)都是貨幣現(xiàn)象
如今，農(nóng)民都不愿種糧食了，但糧庫(kù)都滿得放不下大米，為什么呢？不僅因?yàn)橛性∑竭@樣的育種專家來(lái)提高畝產(chǎn)，還靠化肥農(nóng)藥的大量使用，使得中國(guó)在沒(méi)有實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的情況下，糧食的單位畝產(chǎn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于美國(guó)，達(dá)到全球第一。中國(guó)的人口不到全球的20%，但豬肉的消費(fèi)量卻要占到全球的52%。
所以，就我們的消費(fèi)需求而言，目前大部分商品已經(jīng)是供過(guò)于求了，這也是為什么國(guó)家提出去庫(kù)存、去產(chǎn)能的原因。
既然那么多東西都已經(jīng)供過(guò)于求，為何價(jià)格還要上漲呢？那是因?yàn)樨泿诺脑鏊俪^(guò)這些商品出廠規(guī)模的平均增速。
比如，去年廣義貨幣的增速超過(guò)13%，GDP增速只有6.9%，汽車產(chǎn)量只增加3.3%，彩電只增加2.5%，冰箱負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速只有1%，新開(kāi)工面積負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)普通商品而言，供過(guò)于求情況下價(jià)格應(yīng)該下跌。
但有些商品也兼具投資品的功能，如住宅、大宗商品、貴金屬等，盡管從消費(fèi)需求而言已經(jīng)供過(guò)于求，但投資或投機(jī)需求的上升，同樣會(huì)導(dǎo)致其供不應(yīng)求，即便像生姜、大蒜這樣不宜久存的農(nóng)產(chǎn)品，也可以大肆炒作。
弗里德曼說(shuō)，通脹是貨幣現(xiàn)象。同樣，我認(rèn)為債券、股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的上漲，從某種意義上講，也是貨幣現(xiàn)象。
比如，2015年是歷年來(lái)上市公司盈利表現(xiàn)最差的一年，即基本面并不持續(xù)股價(jià)上漲。
但為何2015年上半年股市卻漲得如此瘋狂呢？
2015下半年，隨著股市的大幅下跌，房?jī)r(jià)開(kāi)始走強(qiáng)了，然而，作為房?jī)r(jià)漲幅較大的上海，常住人口數(shù)量卻出現(xiàn)了歷史上第一次下降，顯然，房?jī)r(jià)上漲不是由于人口流入這一因素決定的。
2016年，人民幣貶值的幅度開(kāi)始擴(kuò)大，到了第四季度，房地產(chǎn)的銷售額開(kāi)始大幅下降，居民新增房貸規(guī)模也減少。
隨著市場(chǎng)利率水平的提高，債券價(jià)格出現(xiàn)了下跌，但股市卻出現(xiàn)了上漲勢(shì)頭。
市場(chǎng)利率走高和本幣貶值對(duì)股市都是利空，但股市卻上漲了，說(shuō)明影響股市、樓市和匯率的因素很多，當(dāng)基本面因素不起什么作用的時(shí)候，熱錢的流向就會(huì)起決定性作用。
所以，各種商品和資本品價(jià)格的上漲或下跌，肯定與資金的流向有關(guān)，資金流向可以由基本面因素決定，也可以由參與者的偏好或情緒決定。
比如，當(dāng)一家鐵礦上市公司突然在自己擁有的礦山開(kāi)采出金礦，這就是基本面發(fā)生了突變，股價(jià)不需要熱錢流入也能上漲。但目前在產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，基本面沒(méi)有明顯變化，鐵礦上市公司股價(jià)完全靠熱錢推升，這就是貨幣現(xiàn)象。
03 對(duì)貶值決定因素和幅度的再思考
筆者此前用了很大篇幅來(lái)談?wù)撡H值的決定因素和可能的幅度，最近也發(fā)現(xiàn)多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為人民幣貶值幅度有限且不可持續(xù)。
這讓我更加心存疑慮了，因?yàn)閺慕?jīng)驗(yàn)上講，大多數(shù)人的判斷都是錯(cuò)的。
比如，有學(xué)者認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備全球第一，因此，不具備持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。
但是，作為外匯儲(chǔ)備的第三大國(guó)俄羅斯，其貨幣也曾經(jīng)大幅貶值過(guò)。更進(jìn)一步講，外匯儲(chǔ)備不斷增大曾經(jīng)成為人民幣升值的理由，如今，外匯儲(chǔ)備已經(jīng)開(kāi)始減少了，雖然體量仍大，但不能成為不會(huì)持續(xù)貶值的理由吧。
既然物價(jià)、房?jī)r(jià)、匯價(jià)、股價(jià)等都可以成為貨幣現(xiàn)象，那么，貨幣總量和貨幣流向的變化應(yīng)該成為影響匯價(jià)的主要因素。
比如，可以用中國(guó)與美國(guó)的M2/GDP來(lái)表示貨幣總量相對(duì)于經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張規(guī)模，去對(duì)應(yīng)同期匯率的變化，也可以用過(guò)去10年或更長(zhǎng)時(shí)間的“中國(guó)CPI/美國(guó)CPI”來(lái)確定中國(guó)的相對(duì)通脹，去對(duì)應(yīng)同期匯率的變化。
后者可以通過(guò)這樣來(lái)計(jì)算：
2003年至2015年，中國(guó)對(duì)美國(guó)的累計(jì)相對(duì)通脹為30%，也就是中國(guó)的物價(jià)漲幅要比美國(guó)高30%，但2003年人民幣對(duì)美元匯率為8.28：1， 2015年為6.23：1，這意味著人民幣在這12年中對(duì)美元升值了25%，但通脹卻比美國(guó)多上升了30%。
事實(shí)上，站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，探討人民幣的均衡匯率或者合理匯率水平的意義不大，因?yàn)楣乐蹬c實(shí)際價(jià)格之間，總是存在很大的差距，無(wú)論是股價(jià)、匯價(jià)還是大宗商品價(jià)格，似乎從來(lái)都是如此。
重要的是要把脈熱錢流向，從過(guò)去股價(jià)的過(guò)度上漲到如今的房?jī)r(jià)過(guò)度上漲，似乎都是熱錢的杰作。
只要貨幣發(fā)多了，就會(huì)找一個(gè)地方去宣泄，熱點(diǎn)轉(zhuǎn)移或許是隨機(jī)的，但熱錢的宣泄卻是必然的。
就像美林時(shí)鐘告訴人們?cè)谑裁辞闆r下會(huì)切換什么投資熱點(diǎn)一樣，盡管本人并不認(rèn)為看美林時(shí)鐘就可以把握未來(lái)投資熱點(diǎn)。
當(dāng)越來(lái)越多的人意識(shí)到國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)的減少、回報(bào)率在下降、風(fēng)險(xiǎn)在加大的時(shí)候，意識(shí)到房地產(chǎn)投資獲得的巨大財(cái)產(chǎn)性收入需要鎖定勝利成果的時(shí)候，最終都會(huì)把目光投到了換匯上。
因此，一定要充分認(rèn)識(shí)到這一輪熱錢宣泄的威力。既然人民幣升值過(guò)程持續(xù)了九年時(shí)間，那么，貶值過(guò)程所持續(xù)的時(shí)間恐怕也不會(huì)太短。
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