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　　“人無(wú)貶基，中或最贏”——人民幣的過(guò)去、現(xiàn)在與未來(lái)

　　來(lái)源：微信公眾號(hào) 港股那點(diǎn)事

　　一、最近金融市場(chǎng)廣泛流傳兩個(gè)經(jīng)典傳神的新成語(yǔ)：人無(wú)貶基，中或最贏。

　　“人無(wú)貶基”的解釋如下：

　　而“中或最贏”，則來(lái)自最近關(guān)于人民幣貶值說(shuō)法的演變歷程：

　　于是好事者搜了一下，發(fā)現(xiàn)諸多的，各種情境下都眾口一詞，百用不厭的“中或最贏”：

　　很明顯，“中或最贏”，除了幾乎滿溢的愛(ài)國(guó)情懷，表達(dá)的更是這樣一種狀態(tài)：任何時(shí)候，哪怕在最艱苦最絕望的時(shí)候，都要有強(qiáng)烈的樂(lè)觀主義精神，基本等同于“夢(mèng)想是要有的，萬(wàn)一實(shí)現(xiàn)了呢？”，但“中或最贏”的表達(dá)，更簡(jiǎn)潔明了，更鏗鏘有力，而一個(gè)經(jīng)典的“或”字，又給自己留下了足夠的退路和無(wú)盡的余味。

　　二、多數(shù)人把罪魁禍?zhǔn)讱w到了大洋彼岸的美聯(lián)儲(chǔ)與美元身上。

　　北京時(shí)間11月24日凌晨3：00，美聯(lián)儲(chǔ)（FOMC）公布11月貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，紀(jì)要中鷹啼嘹亮：十二月加息已成定局。與此同時(shí)，作為美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)向標(biāo)的美國(guó)聯(lián)邦基金利率期貨顯示，交易員預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)12月加息概率達(dá)到了100%！

　　而向來(lái)分歧巨大，爾虞我詐的華爾街，在特朗普當(dāng)選后，無(wú)比神奇地達(dá)成了驚人的一致：據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》，投資者在歐洲美元期貨市場(chǎng)上對(duì)美國(guó)短期利率上升的押注規(guī)模上周達(dá)到2.1萬(wàn)億美元，為史上最大豪賭手筆，打破了2014年創(chuàng)下的紀(jì)錄高位。

　　所有人都在押注美聯(lián)儲(chǔ)12月加息！向來(lái)疑神疑鬼的華爾街，從未在一件事上如此篤定。

　　債券市場(chǎng)迅速做出反應(yīng)。過(guò)去長(zhǎng)達(dá)30多年，幾乎是一個(gè)全球性的債券大牛市（見(jiàn)下圖：過(guò)去36年來(lái)各國(guó)十年期國(guó)債收益率走勢(shì)）：

　　但，隨著特朗普當(dāng)選，美聯(lián)儲(chǔ)加息與收緊的高度確定，一度收益率為負(fù)的各國(guó)國(guó)債收益率迅速拐頭，全球長(zhǎng)達(dá)36年的債券大牛市，或許就此終結(jié)（見(jiàn)下圖）：

　　緊接著做出反應(yīng)的是貨幣。幾乎所有非美貨幣都應(yīng)聲下跌！

　　過(guò)去一周內(nèi)馬來(lái)西亞林吉特貶值4.9%、韓元貶值4.1%、印尼盾貶值2.6%、菲律賓比索貶值2.3%、印度盧比貶值2.1%。而自特朗普當(dāng)選以來(lái)，日元下跌已經(jīng)超過(guò)了8.45%，歐元下跌4.27%，澳元下跌也達(dá)到了3.82%（見(jiàn)下圖）：

　　同期人民幣的跌幅只有2.08%：這更坐實(shí)了“兇手”是美聯(lián)儲(chǔ)的推斷，同時(shí)也說(shuō)明了人民幣其實(shí)還算是堅(jiān)挺的，我們從上到下，貌似根本沒(méi)必要那么緊張、恐慌。

　　但，如果真是這樣，如果恐慌真的是大驚小怪，是沒(méi)來(lái)由的，你就未免太“中或最贏”了，太低估“人民群眾”的智慧了：中國(guó)人對(duì)任何事情都可以稀里糊涂，但你動(dòng)他的錢包的時(shí)候，他的反應(yīng)往往無(wú)比激烈，同時(shí)也無(wú)比正確。

　　你真的以為深圳人連夜排隊(duì)過(guò)關(guān)去刷保險(xiǎn)，是一時(shí)沖動(dòng)的從眾？

　　三、關(guān)于人民幣，其實(shí)一直流傳著諸多似是而非的誤解（或者是誤導(dǎo)？）。

　　最流行的，就是把人民幣的貶值歸結(jié)為參照系——美元的強(qiáng)勢(shì)。甚至諸多“專家”都想當(dāng)然認(rèn)為，人民幣的加速貶值，只不過(guò)是最近美元強(qiáng)勢(shì)的結(jié)果，而美元不可能一直這么強(qiáng)勢(shì)下去，一旦美元走弱，人民幣自會(huì)反彈，云云。

　　這種邏輯簡(jiǎn)單易懂，能迷惑不少人，但錯(cuò)誤是很膚淺的，很有點(diǎn)類似與投行分析師的研報(bào)：給他兩個(gè)樣本數(shù)據(jù)，就敢給你來(lái)個(gè)回歸分析。對(duì)比看看美元指數(shù)和人民幣兌美元的走勢(shì)（見(jiàn)下圖，其中藍(lán)線為美元兌人民幣的離岸市場(chǎng)價(jià)，紅線為美元指數(shù)），錯(cuò)誤一目了然。2015 年底美元指數(shù)最高為 100，當(dāng)時(shí)人民幣兌美元為 6.45；一年后今天美元指數(shù)依然在 100 高位，而人民幣已經(jīng)跌破 了 6.9了。如果再把時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)：人民幣匯率自 2014 年 1 月 14 日創(chuàng)下歷史新高 6.04后， 一路不斷下跌至目前的 6.94。

　　另一個(gè)頗具迷惑性，但也完全經(jīng)不起推敲的誤導(dǎo)也同樣很有市場(chǎng)：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面不支持人民幣持續(xù)貶值”，因?yàn)椤斑@個(gè)國(guó)家三十多年來(lái)都是經(jīng)常項(xiàng)目順差，現(xiàn)在的經(jīng)常項(xiàng)目順差依然是世界第一，這個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是世界第一，這個(gè)國(guó)家有 3 萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備”……

　　這就是“人無(wú)貶基（人民幣無(wú)貶值基礎(chǔ)）”的由來(lái)。

　　這個(gè)觀點(diǎn)與“經(jīng)濟(jì)好，股市就會(huì)好”如出一轍，同樣荒唐。事實(shí)上，過(guò)去十幾年，我國(guó)的 GDP翻了不止兩番，但股市依然是扶不起的阿斗，也就是去年靠超發(fā)貨幣與超級(jí)杠桿而來(lái)了一波“萬(wàn)劫不復(fù)”的短暫牛市。

　　決定匯率的因素或許有很多，但經(jīng)濟(jì)好壞從來(lái)都不是核心的，甚至是無(wú)關(guān)緊要的，我們的近鄰日本就是最明顯的例子。提及日本，媒體常用“失去的十年”，但是實(shí)際上這個(gè)國(guó)家失去的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止十年。從90年房地產(chǎn)泡沫破滅，日本經(jīng)濟(jì)從93年就開(kāi)始了蕭條，到今天仍無(wú)任何起色。從1991年至2015年，日本GDP僅僅從438.72萬(wàn)億升至529.12萬(wàn)億日元，25年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)年化增長(zhǎng)率僅0.78%。最近十幾年日本又受人口加速老年化的影響，令人幾乎看不到這個(gè)國(guó)家的未來(lái)。

　　但，日元的幣值卻一直相當(dāng)堅(jiān)挺，堅(jiān)挺到日本近幾屆政府用盡各種招數(shù)，試圖讓日元貶值以刺激出口，但日元就是不肯貶下來(lái)。

　　也許你會(huì)說(shuō)這是特例，就像很多人習(xí)慣了用“特殊”這個(gè)詞來(lái)為中國(guó)很多事尋找借口一樣——事實(shí)上，日本這個(gè)國(guó)家沒(méi)有任何特別的。

　　它就是一輛前車，鑒與不鑒，在于你自己。

　　如果真的“人無(wú)貶基”，你如何解釋香港銀行現(xiàn)在大規(guī)模收緊境內(nèi)居民開(kāi)立銀行戶口這種很明顯的準(zhǔn)資本管制行為？你又如何解釋香港交易所的美元兌人民幣（香港）期貨未平倉(cāng)合約于11月22日達(dá)到40，400張（名義金額約合40億美元，并占全球人民幣期貨合約總量約三分之二），創(chuàng)歷史新高（見(jiàn)下圖）：

　　到底誰(shuí)在恐懼？

　　四、那么，人民幣到底會(huì)去往哪里？

　　這取決于決定人民幣走勢(shì)的核心因素到底是什么。

　　上文中，我們排除了“美元”與“中國(guó)經(jīng)濟(jì)”這兩個(gè)迷惑甚至誤導(dǎo)很多人的“兇手”，剩下我們需要做的，是尋找真兇。

　　事實(shí)上，這個(gè)并不復(fù)雜，用常識(shí)就能做出判斷。過(guò)去，我們只是被所謂的“專家”誤導(dǎo)，走上了“歪路”而已。

　　對(duì)貨幣而言，利率是它的國(guó)內(nèi)價(jià)格，匯率是它的國(guó)際價(jià)格。但凡學(xué)過(guò)最基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)學(xué)的，都知道商品價(jià)格的決定因素是供求——是價(jià)格，都決定于供應(yīng)和需求。當(dāng)供應(yīng)或需求，其中有一端變化極大時(shí)，就可以輕易地做出常識(shí)性的判斷：價(jià)格平衡的天平被打破，向某一邊倒去。

　　貨幣也是商品，只不過(guò)是一種一般等價(jià)物的特殊商品而已。

　　人民幣這種特殊商品的價(jià)格，一樣取決于它的需求和供應(yīng)，外匯儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)潛力、貿(mào)易順差等等，都只是無(wú)傷大雅的邊緣因素。用一句大白話說(shuō)，就是：人民幣供應(yīng)量實(shí)在太大了，終于到了貶值的時(shí)候了（見(jiàn)下圖）：

　　上圖很清楚地顯示：在剛剛改革開(kāi)放的時(shí)候，即1978年，我們的廣義貨幣量M2是860億，到了1990年呢，M2是2萬(wàn)個(gè)億，到2000年M2是13.5萬(wàn)個(gè)億。現(xiàn)在M2是多少？截止9月底，151萬(wàn)億。

　　151萬(wàn)億是什么概念？簡(jiǎn)單說(shuō)，從1978年到現(xiàn)在一共37年的時(shí)間，貨幣的年均增速是21%——很多人沒(méi)意識(shí)到這個(gè)數(shù)字有多恐怖，美國(guó)、日本和歐元，過(guò)去十年的貨幣供應(yīng)量也就增加了 30%多而已。

　　而過(guò)去30年，我們的經(jīng)濟(jì)增速只有9.7%。

　　從 1978 年到 2009 年 1 月份，我們花了32年的時(shí)間，貨幣總量達(dá)到了第一個(gè)50 萬(wàn)億；到 2013 年 6月份，我們僅僅用了四年半時(shí)間，又增加了第二個(gè)50 萬(wàn)億；到2016年9月，只過(guò)了3年4 個(gè)月，貨幣供應(yīng)又增加了第三個(gè)50 萬(wàn)億，我們的M2總額達(dá)到了151 萬(wàn)億。

　　按這種速度，下一個(gè)50萬(wàn)億，大概率不用3年。

　　如果我們的GDP增速只有5%-6%的水平，而我們的貨幣每年貶值5—6%，那意味著：我們以美元計(jì)價(jià)的GDP根本就不會(huì)增長(zhǎng)。

　　但目前我國(guó)貨幣供應(yīng)增速仍將在 12%左右，也即每 6 年我國(guó)貨幣總量將又翻一番。6 年后，也許我們的GDP沒(méi)有增長(zhǎng)，但我們的貨幣量將達(dá)到 300 萬(wàn)億的恐怖數(shù)字。

　　從這個(gè)角度說(shuō)，討論人民幣會(huì)往何處去是個(gè)偽命題：它只有一個(gè)方向——跌。

　　至于會(huì)跌多少，這是個(gè)上帝才能回答的問(wèn)題，因?yàn)檫@完全取決于未來(lái)我們的貨幣還會(huì)發(fā)多少出來(lái)。

　　而投資者理性的做法，就是在中國(guó)貨幣政策沒(méi)有根本性改變之前，在人民幣匯率沒(méi)有完全自由浮動(dòng)之前，看空它！

　　現(xiàn)在你能理解深圳人連夜排隊(duì)過(guò)關(guān)刷保險(xiǎn)不是頭腦發(fā)熱？能理解港交所美元兌人民幣期貨未平倉(cāng)合約于11月22日達(dá)到40，400張的歷史新高？

　　尾聲

　　從目前看，2017年，將確確實(shí)實(shí)是一個(gè)“黑天鵝湖”的年份（見(jiàn)下圖）：

　　這意味著，貨幣走勢(shì)上，除了正常的經(jīng)濟(jì)供求，還會(huì)疊加避險(xiǎn)需求，這會(huì)必然放大非美元弱勢(shì)貨幣的壓力。

　　我們?cè)撛趺醋觯咳嗽陉嚨卦冢瑘?jiān)決頂住？

　　如果持有這種觀點(diǎn)，那一定是因?yàn)槟X子里根深蒂固的“人無(wú)貶基”判斷：諸如我們經(jīng)濟(jì)還能有不錯(cuò)的增長(zhǎng)，我們有貿(mào)易順差，我們有3萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備……諸如此類。

　　我國(guó)外儲(chǔ)從2004 年6 月底達(dá)到3.99 萬(wàn)億，到上月底為3.12 萬(wàn)億，凈減少 8700 億。這是個(gè)什么概念？對(duì)比一下就知道了：IMF的總資源一共是6600億美元；在整個(gè)東南亞金融危機(jī)期間，世界各國(guó)政府所消耗的外匯是3500億美元。

　　如果市場(chǎng)恐慌加劇，如果沒(méi)有資本管制，居民分分鐘把這剩余的三萬(wàn)億外儲(chǔ)搶光——?jiǎng)e忘了，我國(guó)居民的存款現(xiàn)在居民存款高達(dá) 60 萬(wàn)億，而且每年以接近一萬(wàn)億美元的速度在增加。

　　匯率貶值真的有那么可怕嗎？

　　如果央行停止干預(yù)，或許在短期會(huì)出現(xiàn)所謂的超調(diào)，但只要我們做好準(zhǔn)備，我們完全有能力來(lái)克服這種沖擊。人民幣調(diào)整多了，居民轉(zhuǎn)頭用外匯換人民幣也是完全可能的。

　　央行并非三頭六臂，給它定多重目標(biāo)，其結(jié)果多半是什么目標(biāo)也實(shí)現(xiàn)不了。一旦早下決心，讓匯率由市場(chǎng)來(lái)決定，就不至于令貨幣政策被綁架，投鼠忌器。這樣我們就能擺脫許多無(wú)形的枷鎖，專心致志的把我們的宏觀調(diào)控搞好，把我們經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整搞好。

　　只要我們放棄“中或最贏”的自我麻木，直面現(xiàn)實(shí)，就不難發(fā)現(xiàn)，“人無(wú)貶基”只是一個(gè)一廂情愿的幻覺(jué)，甚至是自我設(shè)套。

　　美國(guó)前財(cái)長(zhǎng)約翰 ? 康納利說(shuō)過(guò)這樣一句經(jīng)典，名言：美元是我們的貨幣，卻是你們的問(wèn)題。這句話充分體現(xiàn)了美國(guó)人對(duì)美元這個(gè)“武器”的滿意，同時(shí)也給了我們最直白的提醒。

　　換句話說(shuō)，至少，我們不能讓我們的貨幣，成了我們的問(wèn)題。

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