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　　何帆：人民幣持續貶值預期 壓力主要來自外部

　　何帆、朱鶴、李蕊

　　11月10日，人民幣兌美元即期匯率收于6.7769：1，當天人民幣兌美元即期匯率在盤中一度跌破6.8：1。實際上，10月以來，人民幣兌美元匯率表現出新一波的貶值走勢。從10月10日開始，人民幣兌美元即期匯率持續貶值。進入11月以后，人民幣兌美元匯率的貶值勢頭有所下降，但在11月7日當天又開始了一輪的貶值。

　　人民幣兌美元匯率近期的表現，讓“人民幣被高估”、“人民幣會繼續貶值”等言論再次出現。本次人民幣兌美元匯率的貶值壓力主要來自于外部，不必過度恐慌。短期來看，應關注美聯儲加息可能引發的市場震蕩。長期來看，應該繼續加快匯改，讓人民幣匯率盡早實現自由浮動，從根源上消除貶值預期。

　　貶值壓力主要來自外部

　　目前，中國實行的人民幣匯率中間價定價機制可以簡單表述為“收盤價+籃子貨幣”機制。其中，收盤價用于反映市場供求，籃子貨幣用于保障匯率穩定。在此機制下，人民幣兌美元中間價貶值就有兩個不同的來源：一是國內經濟指標低迷導致收盤價貶值，二是美元相對其他主要貨幣升值，人民幣要被動貶值以維持籃子匯率穩定。從數據來看，本輪人民幣的貶值壓力主要來自外部，原因是美元指數帶動籃子貨幣上漲，人民幣需要對美元貶值來穩定籃子貨幣。

　　一方面，國慶節后陸續公布的9月中國宏觀數據表明，中國經濟在短期內已經企穩。PPI結束了連續54個月的同比負增長，同比增速由負轉正；工業企業利潤同比增速保持穩定，營業收入同比增速繼續上升；固定資產投資同比增速也結束了持續下滑趨勢，較上月略有增加。國家統計局公布的PMI更是連續3個月位于榮枯線以上，財新PMI的表現也是如此。因此，從宏觀數據來看，國內經濟形勢有向好跡象，因此人民幣匯率貶值并非因為國內經濟基本面出現了惡化。

　　另一方面，受英國新首相特雷莎·梅的“硬退歐”主張影響，英鎊暴跌6%、歐元大跌3%，美元指數再度暴漲至98.8的高位。弱勢英鎊和歐元推高了美元指數，進而造成籃子貨幣升值。為了穩定籃子貨幣，人民幣兌美元匯率被迫貶值。10月10日當天，人民幣兌美元即期匯率貶值0.55%，并在接下來的12個交易日內貶值了1.5%，接近過去8個月的貶值幅度。這是當前導致人民幣匯率貶值的主要原因。

　　此外，人民幣匯率中間價的本輪貶值基本符合此前公布的計算規則。這就意味著央行在本輪人民幣匯率貶值期間基本保持中性態度，沒有對中間價進行過多的修正，盤中也未發現成交量有異常情況出現。因此，我們可以認為，央行的判斷是當前的貶值壓力是短期現象且處于可控區間，沒有太大的必要入市干預。

　　金融市場不確定性加大

　　2016年12月13-14日，美聯儲將召開今年最后一次議息會議。距上一次加息已經過去近1年的時間，美國經濟的復蘇情況既沒有明顯向好，也沒出現重大問題。失業率緩慢下降的同時，勞動參與率遲遲不見好轉。耐用品消費數據雖然有所好轉，核心通脹水平卻始終在低位徘徊。簡言之，美國各類經濟指標釋放的信號并不一致。正因如此，美聯儲主席耶倫在談及加息時，提出要維持所謂的“高壓經濟”來確保經濟真正實現復蘇。但究竟什么是高壓經濟，如何判斷高壓經濟，耶倫并沒有給出明確的答案。

　　當前的情形跟2015年8月份非常相似。當時，市場關于美聯儲是否會在9月的議息會議上決定加息存在巨大的意見分歧。加息決策的不確定性提高了金融市場對各類信息的敏感性，進而導致2015年8月下旬全球金融市場出現的劇烈動蕩。2015年8月24日，全球股市出現崩盤式下跌，美國標普、納斯達克和道瓊斯股指期貨均跌逾5%，觸發熔斷機制，導致美國三大交易所一度暫停交易。香港恒生指數連續七天下挫，收盤下跌5.2%，臺灣股市最高暴跌8.6%，創下有史以來最大跌幅。事后來看，2015年8月出現的全球金融市場動蕩是一起典型的踩踏事件，暴跌只是一次國際投資者恐慌情緒的集中釋放。但是，只要營造恐慌情緒的環境氛圍尚未消除，只要美聯儲不提供明確的加息條件和標準，美聯儲的加息決策就會像達摩克利斯之劍一樣，始終懸在國際金融市場的上空。

　　反觀當前的形勢，金融市場面臨的不確定性恐怕要比去年還大。在未來一個多月的時間里，市場要面臨許多可能出現黑天鵝的重大事件。這些事件包括美國總統大選（11月8日）、意大利針對憲法改革進行公投（12月4日）、歐洲央行的議息會議（12月8日）以及美聯儲議息會議（12月13日-14日）。如果再次出現如英國脫歐一樣的黑天鵝事件，不排除全球金融市場會再次出現“重大踩踏事件”的可能性。

　　從更長遠的角度考慮，美聯儲加息決策的不確定性還會給各國貨幣政策的制定增加難度，進而影響經濟復蘇。在全球金融一體化的背景下，美國貨幣政策的溢出效應顯著加強。特別是對新興經濟體來說，美國貨幣政策的調整會對新興經濟體造成很大影響。這種影響主要集中在跨境資本的流動層面。為防止因美聯儲加息而出現大規模的資本外流，其他國家可選的應對措施主要有兩種，即加息和干預匯率。但是，當前全球經濟復蘇基礎仍然比較薄弱，發達國家和新興經濟體各自面臨新的問題。在美國即將進入加息周期的同時，許多國家仍在實施寬松的貨幣政策。那么，究竟選擇繼續實行寬松的貨幣政策，還是預先收緊貨幣政策以應對美聯儲加息，就成為各國貨幣當局必須考慮的問題。這無疑給各國貨幣政策的制定增加了難度，進而影響全球經濟的持續復蘇。

　　美聯儲加息近了

　　隨著美國總統大選塵埃落定，美聯儲12月加息的概率明顯提高，美聯儲或早或晚，將進入新一輪的加息周期，這可以說是市場當前達成的階段性共識。在美聯儲的加息預期下，美元會獲得比較強的支撐，美元指數繼續走強應該是大概率事件。如果美元會繼續走強的判斷成立，那么無論中國經濟表現如何，人民幣匯率都很難準確反映中國的情況。

　　如果中國經濟觸底回升，市場對人民幣的需求會增加，反映到收盤價上就是人民幣升值。但是，強勁的美元會帶動籃子貨幣升值，為了保證對貨幣籃子穩定，人民幣兌美元匯率應該貶值。這兩種定價規則會存在一定的矛盾，妥協的結果是人民幣匯率可能會繼續保持穩定。若中國經濟繼續下行，人民幣在收盤價上就會有貶值壓力，再加上美元指數走強帶動的籃子貨幣升值，人民幣兌美元匯率會在短期面臨巨大的貶值壓力。但是，這種貶值壓力超出了國內基本面的負面影響，是一種加速式的貶值。

　　因此，雖然我們對本輪人民幣貶值無需過度擔憂，但必須警惕漸進性的貶值催生出單邊貶值預期。當初人民幣在升值過程中，由于采取了小幅度緩慢升值的戰略，導致市場上出現了人民幣升值的單邊預期，熱錢紛紛流入，加大了跨境資本管理和貨幣政策的壓力。如今，政府仍然希望保持人民幣小幅度緩慢貶值，但這反而會加大市場上但貶值預期，帶來持續的資本外流壓力，給宏觀經濟穩定帶來較大的負面沖擊。要想徹底消除貶值預期，最好的辦法是允許人民幣匯率自由浮動，讓人民幣匯率充分反映市場供求。唯有如此，才能根除匯率貶值預期的滋生土壤，讓外匯市場及時出清，充分發揮匯率作為價格杠桿和外部風險緩沖器的作用。

　　（何帆系中國人民大學重陽金融研究院首席經濟學家，朱鶴系中國社科院世經政所博士，李蕊系中國人民大學重陽金融研究院研究助理）

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