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新城發展“償債”靈活性惡化，銷售額與股價都下跌四成

《港灣商業觀察》梁美燕 喻夢婷

一方面，新城發展面臨債務集中到期的壓力；另一方面，市場環境仍待提振也令其銷售承壓。雖然可用現金可以覆蓋其短期債務，流動性依然充足，但目前營收增速放緩，盈利能力下降的問題，仍然是新城發展不得不應對的風險。

截至2022年5月13日，新城發展股價報收于3.040港元，總市值為194.5億。從2021年12月31日至今來看，股價下跌了40.63%。

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財務靈活性惡化，債務集中到期

4月27日，惠譽將新城發展（01030.HK）的長期外幣和本幣發行人違約評級、新城發展持股67%的子公司新城控股（601155.SH）的長期外幣發行人違約評級自"BB+"下調至"BB"，展望負面。惠譽同時將兩家公司的存續債券及高級無抵押評級自"BB+"下調至"BB"。惠譽已將上述所有評級移出負面評級觀察名單。

惠譽認為，新城發展和新城控股（合稱新城）面臨債務集中到期，已致其財務靈活性惡化。新城有110億元人民幣的債券及銀團貸款將在2022年5月至10月間到期。自2021年9月以來，新城未通過債務資本市場進行再融資，且依賴內部現金及銷售產生的現金償債。

惠譽表示，新城發展的總現金從2020年末的634億元人民幣，2021年上半年末的570億元，降至2021年末的557億元人民幣，預計新城發展390億元人民幣左右的可用現金（不包括預售資金和17億元人民幣的高流動性金融資產）基本可覆蓋其短債義務。

然而，在2022年第一季度償付資本市場到期債務后，新城發展和新城控股在控股公司層面的現金已有所減少。鑒于兩家公司仍擁有穩健的銀行融資渠道，惠譽認為其流動性依然充足。截至2022年3月末，集團擁有逾70座未質押的吾悅廣場（均為購物中心），可提供額外的融資方案。

惠譽認為，鑒于新城2022年第一季度營收增長22%至22億元人民幣，新城2022年的租金和管理費收入總額有望增加逾30%至100億元人民幣。新城大部分新商場一般在每年第四季度開業，2022年將新開25-30座商場。新城也在探索采用新的商業模式，因其30%-40%的新商場將以輕資產模式運營，新城的購物中心資產組合將對其信用指標起到支撐作用，并可為集團提供更多融資渠道。

從2021年年報數據來看，新城發展全年新開業及管理輸出的吾悅廣場有30座。截至2021年底，新城發展共開業（包含管理輸出）商場130座，整體出租率為97.63%。

IPG中國首席經濟學家柏文喜對《港灣商業觀察》表示，新城擁有的逾70座未質押的吾悅廣場確實可為新城提供更多的融資渠道，并成為融資活動較好的底層資產或者抵押品，不過當這些物業資產作為抵押品進行融資，還要看承貸項目的預期現金流如何，而不僅僅是抵押品較為優質就可以實現融資目的。目前的疫情及其發展的不確定性對吾悅廣場經營肯定會產生較大的負面影響。即使在不受疫情影響的情況下，吾悅廣場的運營現金流也是比較小的，能夠覆蓋運營支出和各類費用就不錯了，根本無法為母公司提供給更多的經營性現金流支持。而在受疫情影響的情況下，吾悅廣場更不太可能為新城提供充足的現金流支持了。

02

前四個月銷售額同比下滑超四成

作為償債的重要現金來源，新城發展的銷售業績也面臨不小的壓力。2022年1至4月，新城發展累積合約銷售額為400.88億元，同比2021年的704.18億元下降了43.07%，合約銷售面積約為410.82萬平方米，也同比去年的685.12萬平方米下降了40.03%。

從單月來看，4月份，新城發展合約銷售額為90.29億元，同比去年4月的207.71億元下降了56.53%，合約銷售面積約95.94萬平方米，也同比下降了45.04%。惠譽表示，新城2022年第一季度的銷售額同比下滑37%，與同業的表現基本一致。然而，由于新城的土儲集中在長三角地區的低線城市，中國疫情反彈及相關管控措施或令其短期內的銷售表現承壓。

柏文喜表示，未來幾個季度，如果行業不能回暖，市場不能反彈的話，新城發展銷售額持續下跌可能是大概率的事情。因為一旦旨在保衛現金流和優化流動性大幅降價促銷開始，則會觸及之前已售房源用戶的利益并會引發市場對于企業資金鏈的嚴重質疑，進而可能觸發企業的信用危機。“因此，從新城發展目前的情況來看，還是要密切關注行業政策與行業走勢，并努力壓縮各種費用與成本，停止資本性開支并減緩投資進度以保衛企業現金流和流動性，待機守勢等到市場重新啟動后再借勢大力推盤和促銷，因為借勢而動比逆勢而行風險更小風安全。”

據2021年年報數據顯示，截至2021年底，新城發展在全國129個城市累計擁有土地儲備約為1.38億平方米，其中一、二線城市占比為37%，長三角三、四線城市占比為30%。土地儲備的歷史平均收購成本約為每平方米人民幣2709元。與此同時，新城發展共收購土地儲備項目77個，收購的土地儲備約2158萬平方米（包括本集團合營及聯營項目（按100%計算））（包括地下建筑面積），平均收購成本約為每平方米人民幣3555元。

惠譽在評級報告中稱，新城發展2021年的杠桿率為42%，但由于2022年新城發展減少拿地，預計其2022年的杠桿率將降至40%以下。此外，惠譽預計該公司2022年的權益建安成本占現金回款的比例為45%，相較于2021年增加5%。

柏文喜認為，新城的土儲集中在長三角地區的低線城市，但是近年來已經向一二線城市進行了大幅擴張并將這些城市的土儲占比提高到了30%以上，其銷售收入中來自于一二線城市的收入占比也已經不低了。新城在低線位城市所積累的產品能力和適應低毛利市場的競爭能力，使其在面對一二線城市耕耘多年的強勁競爭者時實際上具備更強的勝算。

“新城的快速增長靠的是加杠桿，這種模式無法持續。未來如果市場還不好轉的話，新城可能會面臨利潤不增、現金流壓力較大的狀況，但是在逐步去杠桿之后有息負債也不會大幅增長，甚至可能會相應下降的情況。”柏文喜說道。

《港灣商業觀察》就其面臨的債務集中到期以及銷售表現承壓狀況聯系新城發展，未能收到相關回應。

03

毛利及凈利潤下滑，營收增速放緩

新城發展的營業收入分別來自物業銷售、物業管理、租金以及年內提供其他相關服務而賺取的收入。其中，物業銷售收入約為1581.18億元，物業管理收入約為34.30億元、租金收入約為42.96億元、其他收入約為36.93億元。

2021年公司毛利和歸母凈利潤分別為283.58億和85.91億，同比分別下降10.23%和15.60%。上述期內，新城發展實現營收約1695.37億元，同比增長16%，而2020年營收為1461.19億元，同比增長68%，換句話說，2021年增速明顯放緩。

（來源：2021年年報）

此前，新城發展董事長王曉松曾在2021年業績發布會上表示，從行業發展來看，未來房地產行業的利潤率會處于一個常態化水平，房地產行業也會由高杠桿高利潤的類金融行業，逐步趨向于向管理要紅利的類制造業。

“因為從目前招拍掛限房價和限地價的狀態來看，還是給予開發商一些合理的利潤，所以我可能會總覺得這是一個時間換空間，逐步置換土地的一個過程，相信會從谷底有一個慢慢修復的過程。”王曉松說道。（港灣財經出品）