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摘要：1)今年幾乎所有行業的民間投資增速均出現下滑，教育行業(消費升級)是一個特例;

2)利潤和融資因素似乎不是民間投資下滑的主因，經濟增速下滑背景下投資回報率下滑可能是導致國內投資意愿下滑的主因;

3)但今年中國企業對外直接投資增速出現大幅上升，且集中在轉型和娛樂旅游消費升級行業上，是結構性亮點。

民間投資增速下降，降在哪兒？

今年以來民間投資增速的快速下滑引起政府以及社會的廣泛關注。我們拆分行業來看，今年以來幾乎所有的行業的民間投資增速均較2015年出現下滑，而同時非民間投資增速大部分仍較2015年出現上升。

兩個特例，一是黑色金屬冶煉行業，民間投資增速大幅上升緣于2015年大幅負增長;二是教育行業，民間與非民間投資增速均較2015年繼續上升，且6月增速均維持在20%以上的水平，這與居民消費升級有關。

資料圖

部分行業的投資數據在1月出現跳升/跌。比如非金屬礦物制品業非民間投資增速在1月由前期的-10%突然跳升至50%以上。這背后一是可能存在統計局口徑調整的問題;二是或由于年初天量信貸有關。

民間投資增速緣何下降？

既然民間投資增速的下降普遍出現在各個行業，其背后的原因是什么?兩個可能的原因，一是利潤空間的問題。但從數據上來看，我們看到今年以來工業企業利潤增速已轉正，然而國企利潤增速仍然維持負增長。另一個可能的原因在于融資端，從上市公司的數據來看，2016年1季度民企的財務費用/營業總收入的確出現上升，而國企小幅下滑。這與1季度天量信貸時的微觀調研結果相近。但國企的這一指標仍然高于民企，從這個方面來看，這一因素可能是原因之一，但或許不是決定性因素。結合國務院5月的調研結果來看，民間投資自身意愿下降可能是主要原因。

換句話說，在中國經濟整體需求不足的背景下，國內實體投資回報率下降是投資增速下滑的大背景，而民企本身調整的靈活性就要高于國企，這使得問題集中反映在民間投資增速的下滑上。

把視野放得遠一些，投資意愿真這么弱嗎？

今年民間投資增速的確下滑速度偏快，可能反映中國企業的投資意愿的下滑。但是如果我們把視野放得寬一些，會發現今年伴隨著國內民間投資增速的大幅下滑，中國企業對外投資的增速出現一個跳升，從10%左右的平臺上升至50%的平臺，且維持在高位。而從結構上來看，消費升級的方向(娛樂+旅游)以及轉型的方向(科技)在今年對外投資中的占比大幅上升。

我們曾在《資本過剩的年代系列報告》中討論過這一問題，對外投資如果僅僅是購置海外資產，那么這僅僅是分散資產配置的作用，甚至可能因為匯率的波動而造成存量財富的損失(如日本)。因而，更好的對外投資在于能夠提升長期勞動生產率的方向。我們看到，對外投資的結構由最初的資源類以及房地產類轉向科技以及消費升級類，從長期的角度來看這是積極的方向。

換句話說，這與我們中期策略報告《風吹草低見牛羊》中的分析是一致的，盡管我們看到新興產業還未能夠撬動整個經濟，但是一些結構性亮點在持續出現。