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五月第三周，央行公開市場逆回購3000億，逆回購到期量為2500億元，央行凈投放流動性500億元。這是央行在連續(xù)三周流動性凈回籠之后，首次實現(xiàn)公開市場凈投放。

綜合政府目前釋放出來的政策信號來看，目標似乎是想要一個經(jīng)濟增長底和一個資產(chǎn)價格頂。目前的經(jīng)濟增長高度依賴于財政刺激，經(jīng)濟的U型反轉(zhuǎn)意味著對未來政策空間的透支，但經(jīng)濟若過快下行，則會影響金融穩(wěn)定和社會穩(wěn)定，因此維持L型底部的前提下推動供給側(cè)改革，或是最符合現(xiàn)實利益的選擇。

當前的資產(chǎn)價格也高度依賴于央行的流動性投放，這不僅僅是中國的問題，也是全球的問題。如果央行緊縮流動性，引發(fā)資產(chǎn)價格的大幅下跌，則會影響金融穩(wěn)定;但如果央行繼續(xù)釋放流動性，將吹大資產(chǎn)價格，增大未來的金融危機風險。因此最符合現(xiàn)實利益的，還是維持略微偏緊的流動性格局，維持住資產(chǎn)價格，讓資產(chǎn)價格在頂部區(qū)域繼續(xù)運行一段時間，為改革爭取時間。

回顧2016年第一季度，在財政政策穩(wěn)增長為主導下，經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)超預期增長，貨幣政策維持中性對沖，以“利率走廊”的價格調(diào)控方式穩(wěn)定貨幣市場預期。一季度流動性呈現(xiàn)總體寬松、階段性緊張的局面，回購利率大體企穩(wěn)。銀行間R001均值2.02%，R007均值2.44%。由于政策穩(wěn)增長、資金利率未降、房價和商品反彈等因素，加上市場微觀結(jié)構的變化，使得一季度長端收益率難以下行，債券收益率曲線陡峭化調(diào)整。信用產(chǎn)品得益于委外理財?shù)目焖僭鲩L，信用利差繼續(xù)被壓縮破歷史低位，AA+中等評級的信用債表現(xiàn)最好。

近期海外市場關于美聯(lián)儲加息預期出現(xiàn)變化，6月加息概率升高。當前美聯(lián)儲的動作主要是為了平衡市場的預期，之前市場反映的加息預期太低，我們認為美聯(lián)儲6月份加息并無必要，7月份加息的概率相對更大些，一是沒有必要在英國公投前加息，二是近期也沒有重要的數(shù)據(jù)發(fā)布。若美聯(lián)儲加息，對人民幣和其他新興市場貨幣都帶來較大壓力。再者，若美元上升的趨勢形成，趨勢必將持續(xù)一段時間，因而未來一兩個月美元走強的趨勢可能會持續(xù)，不看好后續(xù)新興市場風險資產(chǎn)走勢。

展望后市，在一個去杠桿周期下，預計央行貨幣政策偏重價格調(diào)控，貨幣市場利率有望保持低位，資金面總體平穩(wěn)。一是國內(nèi)寬松的流動性環(huán)境大概率維持現(xiàn)狀，二是去杠桿去產(chǎn)能的政策可能會逐漸推出，各類資產(chǎn)仍缺乏趨勢性機會，要通過與市場預期博弈賺取收益。二季度后期債券市場可能仍存在一些風險，利率的回落過程可能階段性結(jié)束，信用債方面缺乏投資價值。

在這種格局之下，我們可以想見未來的經(jīng)濟增長將是一個鋸齒狀的L型底部，而資產(chǎn)價格將持續(xù)在頂部區(qū)域繼續(xù)運行一段時間，但由于整體流動性投放偏中性，因此當前的各大類資產(chǎn)之間依然是存量博弈格局。

我們短期維持對利率水平的謹慎判斷。今年債市缺乏右側(cè)趨勢性機會，疊加信用風險暴露，市場避險需求較大，短久期品種具有較好的防守性。貨幣基金投資成為避風港，尤其是機構資金。另外，隨著商品市場、權益市場以及債券市場波動加大，不確定性在增強，安全資產(chǎn)和流動性具有一定稀缺性。貨幣基金是現(xiàn)階段較好的投資品種之一。