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中信銀行(601998,股吧)(國(guó)際)首席經(jīng)濟(jì)師兼研究部總經(jīng)理廖群撰文指出，最近內(nèi)地的債務(wù)問題又引起市場(chǎng)關(guān)注。英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》估算，截至2016年3月底，內(nèi)地的債務(wù)總額達(dá)163萬億元人民幣(約25萬億美元)，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的237%，因而警告金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。這篇文章具有一定的借鑒意義。

應(yīng)該說，《金融時(shí)報(bào)》這一估算基本上可靠。根據(jù)中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)，2014年底內(nèi)地的債務(wù)總額/GDP比例(債務(wù)負(fù)擔(dān)率，以下簡(jiǎn)稱債務(wù)率)為217.3%。國(guó)際清算銀行(BIS)也對(duì)2015年9月底內(nèi)地的債務(wù)率作測(cè)算，結(jié)果是249%。三個(gè)估算數(shù)據(jù)適用時(shí)間不同，但基本吻合。下文讓我們采用國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)。

如何看待這項(xiàng)債務(wù)率呢？

先看與其他國(guó)家的比較。2015年9月底發(fā)達(dá)國(guó)家平均、美國(guó)、歐元區(qū)平均、英國(guó)、日本、德國(guó)、希臘、意大利、新興市場(chǎng)國(guó)家平均、印度與巴西的債務(wù)率分別為258%、244%、257%、245%、379%、180%、300%、257%、175%、128%與146%。由此看來，中國(guó)內(nèi)地的債務(wù)率與發(fā)達(dá)國(guó)家相若，亦遠(yuǎn)高于其他新興市場(chǎng)國(guó)家。從這一角度，作為新興市場(chǎng)國(guó)家的中國(guó)內(nèi)地，債務(wù)率確實(shí)高企，值得關(guān)注。

再看債務(wù)率的構(gòu)成。內(nèi)地249%的總債務(wù)率中，政府的債務(wù)率約40%，家庭債務(wù)率則39%左右，企業(yè)(非金融)債務(wù)率約170%。與之比較，政府、家庭與企業(yè)的債務(wù)率，發(fā)達(dá)國(guó)家平均分別為100%、90%與70%左右，新興市場(chǎng)國(guó)家平均分別為38%、110%與25%左右。這表明，內(nèi)地的政府債務(wù)率大大低于發(fā)達(dá)國(guó)家，而與新興市場(chǎng)國(guó)家相當(dāng);家庭債務(wù)率較發(fā)達(dá)國(guó)家和其他新興市場(chǎng)國(guó)家都低很多;企業(yè)債務(wù)率則較發(fā)達(dá)國(guó)家與其他新興市場(chǎng)國(guó)家都高很多。所以，內(nèi)地的債務(wù)問題實(shí)際上是企業(yè)債務(wù)率太高，而政府債務(wù)率偏低(遠(yuǎn)低于60%的歐盟標(biāo)準(zhǔn))，家庭債務(wù)率則非常低(內(nèi)地50歲以上的人有房貸等債務(wù)的很少)。的確，與內(nèi)地170%左右的企業(yè)債務(wù)率相比，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、日本、印度與巴西的企業(yè)債務(wù)率分別為80%、100%、80%、110%、60%與55%左右。

內(nèi)地的企業(yè)債務(wù)率為何如此高？

應(yīng)該看到，這既有必然性成因，也有非必然性成因。必然性成因源自于內(nèi)地當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，非必要性成因則與政府政策與企業(yè)決策有關(guān)。

必然性成因主要為第二產(chǎn)業(yè)(工業(yè)和建筑業(yè))占GDP比重高，投資率(固定資產(chǎn)投資占GDP比重)高，資本市場(chǎng)(主要是股票市場(chǎng))薄弱，及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期高等。

借貸需求超出發(fā)展所需

首先，眾所周知，內(nèi)地被稱之為「世界工廠」，所以第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比重于2014年仍高達(dá)47.1%，大大高于其他國(guó)家。其他國(guó)家的這一比重，如金融及服務(wù)業(yè)發(fā)達(dá)的美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)等不高于15%;工業(yè)相對(duì)較發(fā)達(dá)的德國(guó)、日本、韓國(guó)等不超過30%;新興市場(chǎng)國(guó)家的印度、巴西與俄羅斯等也低于25%。三大產(chǎn)業(yè)中，第二產(chǎn)業(yè)需要大量的資金支持，債務(wù)率必然高于第一產(chǎn)業(yè)(農(nóng)業(yè))與第三產(chǎn)業(yè)(服務(wù)業(yè))。因而在第二產(chǎn)業(yè)比重高的國(guó)家及地區(qū)，如日本、韓國(guó)、德國(guó)與臺(tái)灣等，企業(yè)負(fù)債率都較第二產(chǎn)業(yè)比重低的國(guó)家高。而中國(guó)內(nèi)地第二產(chǎn)業(yè)的比重最高，自然其企業(yè)債務(wù)率也會(huì)高于其他國(guó)家。

其次，內(nèi)地的投資率(相應(yīng)地，儲(chǔ)蓄率)一直高企，雖然近幾年有所下降，2014年仍高達(dá)45.9%，高出其他國(guó)家10個(gè)百分點(diǎn)以上。其他國(guó)家，除印度略高外，均低于30%。顯然，相對(duì)于消費(fèi)，固定資產(chǎn)投資有更大的融資需求。幾乎所有具一定規(guī)模的投資項(xiàng)目都需要融資。特別是基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的融資額往往是天文數(shù)字，而大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)又是內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的一個(gè)明顯特征。投資率高是內(nèi)地企業(yè)債務(wù)率高企的第二個(gè)必然性成因。

第三，內(nèi)地資本市場(chǎng)薄弱，因而企業(yè)主要通過向銀行借貸與發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行債務(wù)融資，通過股票等資本市場(chǎng)的股權(quán)融資比重一直很低。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年一季度全國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增量6.59萬億元人民幣，其中，貸款、債券與承兌滙票等債務(wù)融資比例為95.7%，而股票等股權(quán)融資僅占4.3%。在發(fā)達(dá)國(guó)家，債務(wù)融資的比重要低很多，股權(quán)融資的比重則高得多。債務(wù)融資自然直接造成債務(wù)，而股權(quán)融資形成資本。所以對(duì)于債務(wù)融資比例高的內(nèi)地企業(yè)而言，其債務(wù)率也必然比債務(wù)融資比例低的其他國(guó)家企業(yè)為高。

最后，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快，致使企業(yè)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)預(yù)期也高。因而企業(yè)的貸款將不僅考慮到當(dāng)前的需要，而且會(huì)超前性地考慮今后發(fā)展的需要，從而導(dǎo)致借貸需求大過當(dāng)前發(fā)展所需。這也是內(nèi)地企業(yè)債務(wù)率高的必然性成因之一。

產(chǎn)能過剩催生僵尸企業(yè)

非必要性成因當(dāng)然也不可忽視，主要者，一是產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，二是流入非實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金過多，三是貨幣政策寬松。

產(chǎn)能過剩是內(nèi)地經(jīng)濟(jì)久拖不決的一大難題。產(chǎn)能過剩的企業(yè)，當(dāng)年積累產(chǎn)能時(shí)借貸，但已形成的產(chǎn)能卻沒有產(chǎn)品需求，從而不能帶來收入，所以本身無力還債而只能借新債還舊債。這自然造成債務(wù)率不斷上升。由于產(chǎn)能過剩的嚴(yán)重性、廣泛性與持久性，相關(guān)債務(wù)已積累到相當(dāng)程度，形成內(nèi)地企業(yè)債務(wù)率高企的一個(gè)重要的非必然性因素。而且，這也是企業(yè)債務(wù)率高企的主要風(fēng)險(xiǎn)所在。很多產(chǎn)能過剩企業(yè)實(shí)際上已變成「僵尸」企業(yè)，遲早將以某種形式對(duì)債務(wù)違約。

對(duì)很多內(nèi)地企業(yè)來說，部分債務(wù)資金并未實(shí)際參與生產(chǎn)及流通過程，從而流入非實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，如炒股、炒地、炒房及購買金融產(chǎn)品等，也是債務(wù)率高企的非必要性成因之一。很多的國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)都存在著借貸愈多愈好的沖動(dòng)。國(guó)有企業(yè)由于國(guó)有的性質(zhì)對(duì)還款壓力考慮少而多借;民營(yíng)企業(yè)則因?yàn)槭袌?chǎng)判斷能力與法規(guī)及風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱也多借，而多借的部分則用于非生產(chǎn)性的各種虛擬性投資活動(dòng)，進(jìn)而推高債務(wù)率，且很容易造成投資損失，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)違約。

貨幣政策寬松當(dāng)然難推其責(zé)，可以說是近年來企業(yè)債務(wù)率不斷攀升的一個(gè)主要的非必然性成因。為應(yīng)對(duì)2007/2008年全球金融海嘯，政府于2009年推出4萬億元人民幣保增長(zhǎng)計(jì)劃，并相應(yīng)地發(fā)放了9.5億元人民幣新增貸款，貨幣政策可以說是異常寬松。此后，直至2011年才有所收斂，但2012年后為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩又顯著增大了寬松力度，特別是去年減息5次，降準(zhǔn)4次;其后果是企業(yè)債務(wù)率自2008年以來大幅攀升，致使國(guó)家的總債務(wù)率在2008至2015年間，上升了100個(gè)百分點(diǎn)。寬松的貨幣政策當(dāng)然幫助內(nèi)地經(jīng)濟(jì)安然渡過了全球金融海嘯，也促使內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最近企穩(wěn)。但就對(duì)于企業(yè)債務(wù)率的攀升而言，不能不說負(fù)有主要的責(zé)任。

以上分析表明，內(nèi)地企業(yè)債務(wù)率高企的成因，既有必然性的，也有非必然性的，其涵義則有所不同。

鑒于必然性成因，內(nèi)地企業(yè)債務(wù)問題的嚴(yán)重性應(yīng)該低于170%的企業(yè)債務(wù)率所體現(xiàn)的程度，因而在經(jīng)濟(jì)仍維持在6.5%以上增長(zhǎng)速度的情況下，還未造成大規(guī)模信貸違約的地步。認(rèn)為內(nèi)地的債務(wù)問題即將引發(fā)金融危機(jī)的說法是沒有充分根據(jù)的。鑒于非必然性成因，企業(yè)債務(wù)率有下降的必要，也有下降的空間。目前最重要的是在經(jīng)濟(jì)已企穩(wěn)在望的形勢(shì)下降低貨幣政策寬松的力度，減慢企業(yè)的信貸增長(zhǎng)速度。同時(shí)盡快化解產(chǎn)能過剩問題，將相應(yīng)的債務(wù)負(fù)擔(dān)減下來，亦應(yīng)嚴(yán)格控制貸款用途，防止債務(wù)資金流入非實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，以降低相應(yīng)債務(wù)。長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，必然性成因方面也有很大的改善空間，即降低第二產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的比重，降低投資率，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，并引導(dǎo)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已換檔的形勢(shì)下調(diào)整增長(zhǎng)預(yù)期及借貸計(jì)劃。