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核心結(jié)論：①注冊(cè)制的推進(jìn)市場(chǎng)已有預(yù)期，減持禁令到期無需過慮，估算小于1400億，過去減持未改市場(chǎng)趨勢(shì)，流動(dòng)性充裕、政策亮點(diǎn)多等將推升風(fēng)險(xiǎn)偏好，春季行情不會(huì)缺席。②風(fēng)格切換暫時(shí)比較難，險(xiǎn)資愛藍(lán)籌和錢多利于大盤股是誤判，催化劑或等16年中A股如納入MSCI。③兩會(huì)前是做多窗口期，之后注意國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)和美聯(lián)儲(chǔ)加息影響。持有成長(zhǎng)，尤其是文教衛(wèi)體等新興消費(fèi)和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，主題如小市值殼公司。

守望春風(fēng)

上周上證綜指、中小板指上漲1.37%、1.02%，創(chuàng)業(yè)板指跌1.26%，市場(chǎng)雖有波折，但仍在回暖趨勢(shì)中。我們8月底《股市值得你慢慢靠近》開始樂觀，11月末《休整蓄勢(shì)》提出行情步入以時(shí)間換空間的休整蓄勢(shì)期，上周《開啟春季行情》提出休整蓄勢(shì)結(jié)束，春季行情正徐徐開啟，目前仍維持此判斷。市場(chǎng)關(guān)心年初解禁和風(fēng)格切換問題，我們認(rèn)為，解禁不改行情趨勢(shì)，風(fēng)格暫時(shí)難變，守望春風(fēng)，持有成長(zhǎng)。

1、年初解禁不足慮，守望春風(fēng)

年初解禁潮無需過慮，減持不改市場(chǎng)趨勢(shì)。27日全國人大常委會(huì)審議通過股票發(fā)行注冊(cè)制改革授權(quán)決定，市場(chǎng)短期對(duì)制度改革已有預(yù)期，關(guān)鍵看未來的發(fā)行數(shù)量，證監(jiān)會(huì)之前提出循序漸進(jìn)、控制節(jié)奏，暫不用太擔(dān)憂。投資者眼下的擔(dān)憂是1月8日“減持禁令”到期，即7月8日“救市”時(shí)出臺(tái)的持股5%以上的股東和高管半年不得減持到期了。今年下半年限售股解禁金額為1.24萬億，其中大股東占比67%，即8300億，1月8日一次性解禁。上半年當(dāng)月限售股解禁中當(dāng)月減持的比例15%左右，以此估算，1月大股東解禁部分的減持金額理論上1245億?？紤]存量大股東流通股份的減持，按歷史上存量和增量的比例關(guān)系，估算合計(jì)減持金額理論上2075億。這是比較激進(jìn)的估算數(shù)，現(xiàn)實(shí)中還有個(gè)約束條件，過去半年有1655家公司發(fā)生了增持，如增持股東與解禁股東重疊，實(shí)際上鎖定期變?yōu)樵龀秩掌鸢肽?，因?yàn)闆]有詳細(xì)信息披露，無法計(jì)算增持股東與解禁股東的匹配度，但從增持公司的占比看，估計(jì)實(shí)際減持金額至少打七折，即1400億以下。今年5、6月減持高峰期，產(chǎn)業(yè)資本減持金額分別為1469億、1256億，1月1400億也沒太可怕。歷史上看，產(chǎn)業(yè)資本減持并不會(huì)改變市場(chǎng)原有運(yùn)行趨勢(shì)，07年4月-08年1月、09年5月-12月、14年12月-15年6月三次減持高峰恰恰出現(xiàn)在市場(chǎng)表現(xiàn)比較好時(shí)。還有個(gè)有意思的現(xiàn)象是，25日證監(jiān)會(huì)對(duì)6宗上市公司大股東違法案作出行政處罰，其中包括5宗違法減持案和1宗短線交易案，如果1月8日大股東集中減持，不排除出現(xiàn)類似窗口指導(dǎo)類措施燙平?jīng)_擊。

該來的還是會(huì)來，春季行情不會(huì)缺席。11月下旬市場(chǎng)震蕩蓄勢(shì)源于市場(chǎng)環(huán)境變化使得風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，一是監(jiān)管當(dāng)局對(duì)券商杠桿業(yè)務(wù)監(jiān)管從嚴(yán)、IPO及注冊(cè)制推進(jìn)加快，二是12月美聯(lián)儲(chǔ)加息引起匯率及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)。目前，這些利空因素都已經(jīng)靴子落地，展望后市，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望重新回升?；仡欉^去歷史，年初市場(chǎng)上漲概率大，核心原因是年初基本面數(shù)據(jù)相對(duì)空窗、資金面寬松、政策亮點(diǎn)多，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好高，現(xiàn)在均具備。剛剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確穩(wěn)中求進(jìn)的改革創(chuàng)新主基調(diào)不變，并重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革。25日證監(jiān)會(huì)副主席方星海在國務(wù)院新聞辦的吹風(fēng)會(huì)上，明確明年要積極發(fā)展證券交易所股票市場(chǎng)。宏觀政策的亮點(diǎn)和資本市場(chǎng)的定位發(fā)展都有助提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。市場(chǎng)經(jīng)過過去1個(gè)月的休整蓄勢(shì)后，春季行情已經(jīng)徐徐展開，“十三五”開局之年，轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的新興行業(yè)大概率更優(yōu)。

2、風(fēng)格切換暫時(shí)難，持有成長(zhǎng)

春季風(fēng)格切換的兩大誤區(qū)。風(fēng)格切換是市場(chǎng)熱議的另一個(gè)話題，我們認(rèn)為春季風(fēng)格切換的邏輯存在兩大誤區(qū)。誤區(qū)一：險(xiǎn)資天生愛藍(lán)籌。雖然保險(xiǎn)資金持倉中主板藍(lán)籌占比高，但這也會(huì)隨市場(chǎng)而變。14年4季度金融藍(lán)籌最瘋狂時(shí)，險(xiǎn)資主板持倉占比一度提升至95%，但進(jìn)入15年后，隨著中小創(chuàng)快速上漲，險(xiǎn)資主板持倉迅速回落，二季度跌至90.5%。15年1季度險(xiǎn)資新增主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的投資規(guī)模環(huán)比增速分別為22.5%、101.1%、114.9%，2季度為15.9%、33.5%、71.8%，由此可見，在15年上半年險(xiǎn)資加速入市階段，新增資金的配置主要集中在了中小創(chuàng)，其中，醫(yī)療保健、信息技術(shù)、日常消費(fèi)等倉位提升較多。誤區(qū)二：增量資金入場(chǎng)，更利于大盤藍(lán)籌。一種直觀感受，大盤藍(lán)籌盤子大，錢多才能推動(dòng)股價(jià)上漲，因此增量資金少時(shí)，中小創(chuàng)更活躍，增量資金多時(shí)，大盤藍(lán)籌表現(xiàn)會(huì)好。但從交易金額看，13年至今，創(chuàng)業(yè)板周成交金額/上證50周成交金額平均在1.2左右，近三個(gè)月更是達(dá)到2.3左右，創(chuàng)業(yè)板成交已明顯大于上證50。15年上半年增量資金加速入市時(shí)，創(chuàng)業(yè)板成交額相比上證50明顯放大，股價(jià)表現(xiàn)上更優(yōu)，可見，錢多錢少同樣跟風(fēng)格關(guān)系不大。

風(fēng)格切換不瘋狂必死亡，現(xiàn)在沒風(fēng)。2012年以來嚴(yán)格意義上市場(chǎng)只有兩次出現(xiàn)了典型的風(fēng)格切換，一次是12年12月，源于十八大后改革預(yù)期強(qiáng)化，一次是14年11月，源于本輪降息周期開啟。但從兩次風(fēng)格切換看，過程幾乎都是暴風(fēng)驟雨式的，藍(lán)籌要么瘋狂要么死亡，并呈現(xiàn)出兩大特征：一是大象起舞需刮大風(fēng)，也即風(fēng)格切換需要很強(qiáng)的政策事件催化，如12年的十八大召開、14年的降息刺激。二是風(fēng)格切換來也匆匆去也匆匆，期間藍(lán)籌相對(duì)收益領(lǐng)先的時(shí)間并不長(zhǎng)，如12年12月上證50僅在前半個(gè)月跑贏創(chuàng)業(yè)板，即使癲狂如14年，上證50領(lǐng)先1個(gè)半月后創(chuàng)業(yè)板也開始表現(xiàn)更強(qiáng)，因此，風(fēng)格切換更多是階段性?；氐疆?dāng)下，大風(fēng)還未看到，風(fēng)格切換的時(shí)機(jī)尚不成熟。對(duì)于未來的風(fēng)格切換，我們猜測(cè)2016年年中出現(xiàn)的概率較大，屆時(shí)可能會(huì)出現(xiàn)兩大催化：一是16年6月A股納入MSCI迎來再評(píng)估。如果完全納入A股，將帶來海外被動(dòng)型基金的配置需求，目前全球追蹤MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)、全球市場(chǎng)指數(shù)的產(chǎn)品規(guī)模分別為1.5萬億和2.1萬億美元，靜態(tài)測(cè)算新增A股配置資金約1700億人民幣，其中金融受益最為顯著。二是從自上而下的宏觀背景看，隨著15年來貨幣寬松和積極財(cái)政的不斷累積，如果經(jīng)濟(jì)在16年中出現(xiàn)階段性趨穩(wěn)，也將為風(fēng)格切換提供良好的溫床，屆時(shí)市場(chǎng)迎來風(fēng)格切換的條件可能更為成熟。

3、應(yīng)對(duì)策略：守望春風(fēng)，持有成長(zhǎng)

守望春風(fēng)，很好的做多時(shí)間窗口。上周《開啟春季行情》我們指出隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，春季行情已經(jīng)開啟，年初流動(dòng)性寬松、“十三五”政策亮點(diǎn)增多將再次提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。目前來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確穩(wěn)中求進(jìn)的改革創(chuàng)新主基調(diào)不變，證監(jiān)會(huì)吹風(fēng)會(huì)指出明年要積極發(fā)展證券交易所股票市場(chǎng)，并推出戰(zhàn)略新興板和深港通。政策催化下市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍在提升中，繼續(xù)享受春季行情。對(duì)于市場(chǎng)擔(dān)心的“減持禁令”到期帶來的市場(chǎng)影響，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本減持并不會(huì)改變市場(chǎng)原有運(yùn)行趨勢(shì)，且禁令到期后減持規(guī)?；蛐∮?400億，對(duì)市場(chǎng)影響不大。反向思考，春季是很好的做多時(shí)間窗口期，下一步值得警惕的時(shí)間窗口期是3-4月，國內(nèi)宏微觀數(shù)據(jù)漸出，去產(chǎn)能、去杠桿如落地，信用風(fēng)險(xiǎn)有可能釋放，海外將再次迎來美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，當(dāng)前國內(nèi)投資者普遍預(yù)期不加息，如加息則是利空。而市場(chǎng)糾結(jié)的風(fēng)格問題，當(dāng)下沒有大風(fēng)，春季切換時(shí)機(jī)尚不成熟，未來需警惕16年年中A股納入MSCI可能引發(fā)階段性切換。

持有成長(zhǎng)，尤其是新興消費(fèi)、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議布局16年工作任務(wù)重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革，對(duì)應(yīng)到傳統(tǒng)行業(yè)是去產(chǎn)能、去庫存，對(duì)應(yīng)到新興行業(yè)是擴(kuò)大有效供給釋放需求。目前我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已在漸變，人口結(jié)構(gòu)變化與收入增長(zhǎng)推動(dòng)消費(fèi)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)，供給側(cè)改革將激發(fā)服務(wù)類潛在需求釋放，傳媒、體育、醫(yī)療、教育等領(lǐng)域已在悄然推進(jìn)。傳媒改革需求最先釋放，目前我國影視傳媒業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈日益完善，從“上游IP版權(quán)—內(nèi)容制片—渠道發(fā)行”，各細(xì)分環(huán)節(jié)快速發(fā)展，行業(yè)景氣度向上游娛樂IP與下游VR概念傳導(dǎo)。體育改革效果初顯，需求開始釋放，14年10月國務(wù)院46號(hào)文成行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)。13年40號(hào)文鼓勵(lì)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展，16年醫(yī)療改革方向?qū)⒊膭?lì)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合，分級(jí)診療、精準(zhǔn)醫(yī)療、醫(yī)療流通等方向推進(jìn)。教育法修正案通過在即，將推進(jìn)教育產(chǎn)業(yè)化。此外，“十三五”規(guī)劃中信息技術(shù)、智能制造同樣是中期的長(zhǎng)坡，短期尤其重視二者與農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化相關(guān)的子領(lǐng)域。十三五規(guī)劃建議中已提出要大力推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，提高農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平，著力構(gòu)建現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)新體系，16年一號(hào)文將在1月底公布，無人機(jī)植保、精準(zhǔn)農(nóng)業(yè)、農(nóng)村電商、農(nóng)墾改革等現(xiàn)代科技和新興模式對(duì)農(nóng)業(yè)的改革有望加速推進(jìn)。

主題：掘金小市值殼價(jià)值公司。A股市場(chǎng)存在明顯的小市值公司效應(yīng)，07年至今，市值最小25%的公司，每年漲幅最大，跌幅最小，而市值最大的前25%個(gè)股每年漲的最少，跌的幾乎最多。如果在07年初，使用相同金額等權(quán)重買入各區(qū)間內(nèi)的股票，每年年初進(jìn)行一次換手，市值最小的那25%區(qū)間的公司至今漲幅已經(jīng)達(dá)到近27倍，而同期上證綜指僅漲36%，中小板指漲247%。小市值最受追捧的核心邏輯在于殼價(jià)值明顯，重組預(yù)期強(qiáng)烈，13、14、15年，前5%小市值公司中發(fā)生重組的比例分別為25.5%、12.2%、15.4%，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均的14.7%、3.2%、5.0%。隨著注冊(cè)制推進(jìn)，中長(zhǎng)期而言，殼公司的價(jià)值將逐漸降低，而短期，恰恰在注冊(cè)制全面推進(jìn)和實(shí)施前，殼公司可能更活躍?？偨Y(jié)歷史，我們從市值小、負(fù)債少、股權(quán)分散、微利或虧損角度構(gòu)建了一個(gè)組合。(本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)首席策略分析師，注冊(cè)國際投資分析師（CIIA），《新財(cái)富》最佳分析師2015年第二名、和訊評(píng)論特約研究員）