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導(dǎo)讀：觀察近三十年的ＣＲＢ指數(shù)走勢圖可以發(fā)現(xiàn)，國際大宗商品市場大概十年左右經(jīng)歷一個(gè)輪回，最新一輪的大熊市似乎越來越接近尾聲，即使超級(jí)大熊市接近尾聲，卻并不意味著大牛市的來臨，很可能是“牛皮市”。由于目前大宗商品市場處于大熊市末期，未來很可能進(jìn)入新一輪的熊牛轉(zhuǎn)換期，在全球流動(dòng)性如此泛濫的情況下，大量資金不愿意流入國際大宗商品市場，而樂意進(jìn)一步追逐蒸蒸日上多年的股市。

最近，債券之王比爾•格羅斯（Bill Gross）在《11月投資展望：愚蠢的零利率政策！》報(bào)告中指出：就像牛頓物理學(xué)理論解體，愛因斯坦的相對(duì)論迅速占領(lǐng)學(xué)術(shù)界一樣，曾經(jīng)被廣泛接受的“寬松貨幣政策能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇”的理論如今亦被證偽，零利率的量化寬松政策如今難以刺激經(jīng)濟(jì)反彈增長。……當(dāng)前接近零利率乃至一些地區(qū)主權(quán)債務(wù)負(fù)利率的確成功的抬高了資產(chǎn)的價(jià)格，維持各國經(jīng)濟(jì)免于破產(chǎn)。但是，實(shí)施了六年的量化寬松政策勉強(qiáng)維持了名義/實(shí)際GDP的增長，導(dǎo)致企業(yè)盈利的下滑，現(xiàn)在我們有理由去懷疑傳統(tǒng)的低利率刺激增長模型是否依然有效，低利率帶來的或許不是增長，而是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害。

假設(shè)虛擬經(jīng)濟(jì)以股票市場為代表（資金推動(dòng)），實(shí)體經(jīng)濟(jì)以商品市場為代表（需求拉動(dòng)），那么如今已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高的股商比（股票指數(shù)與商品指數(shù)之比）反應(yīng)了虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間冰火兩重天的境地，也從側(cè)面證實(shí)了比爾•格羅斯的觀點(diǎn)。

自2008年全球主要央行竟相實(shí)施各種各樣的貨幣寬松政策以來，全球主流股票市場迭創(chuàng)新高，而國際大宗商品市場反彈明顯乏力，隨后跌跌不休了五年之久。如今，全球經(jīng)濟(jì)似乎已經(jīng)陷入了“通貨緊縮”的泥潭（尤其是中國，10月份工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降5.9%，已經(jīng)連續(xù)下降44個(gè)月下滑），而陸陸續(xù)續(xù)出臺(tái)的貨幣寬松政策對(duì)此病癥無能為力，流動(dòng)性越來越充裕，藥效卻越來越弱，甚至出現(xiàn)局部的副作用。從股票市場表現(xiàn)來看，全球早已經(jīng)走出2008年金融危機(jī)的陰霾。但是，從商品市場表現(xiàn)來看，由美國金融危機(jī)和歐債危機(jī)所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)并沒有隨之而散，深層次的痼疾反而進(jìn)一步惡化。

今年以來，國內(nèi)商品期貨跌得慘不忍睹的現(xiàn)實(shí)也證實(shí)了中國不斷加碼的寬松貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激一無所獲，商品期貨價(jià)格對(duì)刺激政策的反應(yīng)微乎其微，反而日益為套保單提供入場的絕佳機(jī)會(huì)。但是，在一而再再而三的犯錯(cuò)之后，商品期貨市場上已經(jīng)難覓死多頭，不再傻傻地給套保空頭創(chuàng)造“逢高沽空“的良機(jī)，一部分多頭因信心不足采取觀望狀態(tài)，一部分被套多頭等待解套而暫時(shí)裝死，還有一部分多頭被消滅后徹底離開。由此導(dǎo)致國內(nèi)商品期貨價(jià)格跌跌不休，反彈基本上曇花一現(xiàn)，往往是一天或半天就結(jié)束了，之后還是扭扭捏捏地重回跌勢，再創(chuàng)新低（比如原油、鋅、鉛、煤焦鋼礦等）。從圖一可以看出，2015年國內(nèi)商品期貨市場延續(xù)了過去幾年的下跌趨勢，活躍合約中只有白糖、強(qiáng)麥和鉛上漲，其他都下跌。其中，與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期性較強(qiáng)、房地產(chǎn)形勢密切相關(guān)的品種（如熱軋卷板、動(dòng)力煤、瀝青、鐵礦石、焦炭、螺紋鋼等）連續(xù)四個(gè)季度下跌，跌幅居前且均超過了30%。在國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)中，由于庫存較高且國儲(chǔ)政策變化，玉米跌幅居首，達(dá)到-23%。此外，國內(nèi)很多期貨品種已經(jīng)創(chuàng)出了自上市以來的新低，例如鋁、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤、焦炭、動(dòng)力煤、玻璃、PTA、甲醇、PVC、PP、瀝青、棕櫚油、菜粕、雞蛋、淀粉、白銀等。

圖一

圖一：2015年國內(nèi)主要商品期貨價(jià)格漲跌幅（%）

觀察近三十年的ＣＲＢ指數(shù)走勢圖可以發(fā)現(xiàn)，國際大宗商品市場大概十年左右經(jīng)歷一個(gè)輪回，最新一輪的大熊市似乎越來越接近尾聲，1986年最低點(diǎn)為196.16、1992年最低點(diǎn)為198.17、2001年最低點(diǎn)為181.83、2009年最低點(diǎn)為200.16，2015年最低點(diǎn)為185.13（數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng)）。當(dāng)然，超級(jí)大熊市接近尾聲，并不意味著大牛市的來臨，很可能是“牛皮市”。由于目前大宗商品市場處于大熊市末期，未來很可能進(jìn)入新一輪的熊牛轉(zhuǎn)換期，在全球流動(dòng)性如此泛濫的情況下，大量資金不愿意流入國際大宗商品市場，而樂意進(jìn)一步追逐蒸蒸日上多年的股市。大多數(shù)投資者認(rèn)為，前者的盈虧比不太理想，后者的盈利比較豐厚，畢竟目前大宗商品市場處于加速趕底的階段，而全球主要股市處于最后瘋漲的階段。

圖二反映了今年中國虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的脫節(jié)更厲害，結(jié)構(gòu)更扭曲。

上一輪中國股商比1（=上證綜合指數(shù)/南華商品綜合指數(shù)）和中國股商比2（=深證成份指數(shù)/南華商品綜合指數(shù)）緩慢攀升期從2005年7月至2006年7月份，快速攀升期從2006年8月至2007年10月份，歷史高點(diǎn)出現(xiàn)分別為4.42（10月16日和17日）和14.39（10月9日）。與此同時(shí)，上證指數(shù)和深證成指創(chuàng)出歷史高點(diǎn)，分別為6124.04（10月16日）和19600.06（10月10日），此后步入了漫漫大熊途。

今年4月中旬，中國股商比1和中國股商比2雙雙突破了歷史高點(diǎn)。6月12日，中國股商比1和中國股商比2分別達(dá)到十多年來的最高值5.28和18.49，上證指數(shù)和深證成指的高點(diǎn)分別為5178.19（6月12日）和18211.76（6月15日）。假如投資者在2014年6月至2015年6月上旬期間，精明且果決地采取了“多股票或股指、空商品”的對(duì)沖策略，這一邊股市瘋漲、另一邊商品狂跌無疑給予了投資者難以想象的暴利，不少對(duì)沖基金賺得盆滿缽滿。值得注意的是，雖然中國股市沒有創(chuàng)出歷史新高，但是股商比卻早就創(chuàng)出歷史新高。在經(jīng)歷了瘋狂上漲之后，中國6-8月出現(xiàn)了股災(zāi)，結(jié)果遠(yuǎn)出乎大多數(shù)人意料。

圖二

圖二：中國股商比走勢

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

值得注意的是，與中國情況相比，美國股市與國際大宗商品市場走勢分岔更早，分化更為嚴(yán)重。美國金融危機(jī)后不斷實(shí)施貨幣寬松政策（QE、長期極低的利率等），帶來了2009年以來連年上漲的大牛市，而國際大宗商品在全球貨幣寬松刺激后經(jīng)歷了2009年-2010年的反彈，不過2011年CRB指數(shù)見頂沖高回落，至今已經(jīng)跌跌不休了五年。截至2015年11月10日，美國股商比1（= 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)/RJ•CRB商品價(jià)格指數(shù)）和美國股商比2（=標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)/RJ•CRB商品價(jià)格指數(shù)）也創(chuàng)出二十多年以來的歷史新高，分別為93.75和10.99，而1999年的高點(diǎn)分別為81.56和10.69（互聯(lián)網(wǎng)泡沫最狂歡的時(shí)期）。隨著2000年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅，由此美國股市經(jīng)歷了長達(dá)3年的熊市，是近四十年來歷時(shí)最長的熊市。

圖三：美國股商比走勢

圖三

數(shù)據(jù)來源：wind資訊

綜上所述，以金融指標(biāo)惡化為特征的金融危機(jī)往往是短痛，更易治（放水即可），忍一時(shí)風(fēng)平浪靜，而以生產(chǎn)嚴(yán)重過剩為特征的經(jīng)濟(jì)危機(jī)無疑是長痛，更難治（放水無效），苦苦煎熬無盡頭。近些年股票市場和商品市場兩極分化的走勢恰恰體現(xiàn)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間日益脫節(jié)，進(jìn)入“嚴(yán)重失衡”的狀態(tài)，全球經(jīng)濟(jì)似乎日益陷入“流動(dòng)性陷阱”。由于中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)始終無法有效復(fù)蘇，難以持久支撐虛擬經(jīng)濟(jì)的過度繁榮，當(dāng)中國股商比創(chuàng)出歷史新高之后，在新的臨界值附近突然間出現(xiàn)“股災(zāi)”，至今仍然令人心有余悸。隨著美國QE的退出和加息的臨近，美國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)與日俱增，雖然美國股商比迭創(chuàng)歷史新高，越來越接近新的臨界值，謹(jǐn)防突然出現(xiàn)與中國類似的黑天鵝事件。

簡言之，概覽全球大類資產(chǎn)，與股票、債券、房地產(chǎn)、另類投資等資產(chǎn)相比，大宗商品市場去泡沫進(jìn)程最為漫長（連續(xù)五年），更為徹底（價(jià)格跌透）。以至于有的商品投資者感嘆，目前國內(nèi)外絕大多數(shù)商品市場陷入了“做空不忍心，做多沒信心”的境地。畢竟，越來越多的投資者意識(shí)到，通過做空大宗商品市場發(fā)大財(cái)?shù)臋C(jī)會(huì)變得越來越稀缺，而風(fēng)險(xiǎn)和不確定性卻越來越大，期價(jià)不可能長期低于成本，更不可能像股票一樣跌至零。（本文作者胡華釬系安信期貨分析師、和訊評(píng)論特約研究員）