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隨著今年1、2月份經濟運行數據的陸續出臺，對通脹走勢的預判，一躍成為市場近期關注的焦點。

國家統計局數據顯示，1月和2月CPI分別錄得1.8%和2.3%，較此前大幅上揚，其中寒潮和春節因素造成的蔬菜價格和豬肉價格上漲是主要因素。同時，1-2月工業增加值累計同比增長5.4%，1-2月固定資產投資累計同比增長10.2%，1-2月社會消費品零售累計同比增長10.2%;央行公布的1月份和2月份信貸數據分別錄得2.51萬億和0.73萬億。

遠超預期的CPI與迅速滑落的信貸數據形成鮮明對比，同地產、基建投資回暖與外貿、PMI持續遇冷的局面一起，上演了一出“冰與火之歌”。

目前，市場存在幾種看法。一種觀點認為，未來信貸增勢或仍向好，通脹將持續甚至有引發“滯漲”的可能;另一種則認為，需求不旺難為通脹添柴加油，未來或存在通縮風險。兩種觀點，似有走向兩個極端的趨勢，與前述數據的冷熱差異，相映成趣。

中信證券固收首席分析師明明認為，未來通脹壓力適度，經濟步入“亞通脹”時代，全年的CPI均值在2.4%-2.5%之間。這一水平介于悲觀者1.8%和樂觀者3.0%的預測水平之間。

在此背景下，未來貨幣政策如何走?

摩根大通中國區首席經濟學家朱海斌認為，目前通脹并不是首要的貨幣政策擔憂;貨幣政策將關注經濟增長和金融穩定。他在3月18日的媒體交流會上表示，維持年前對2016年全年1次25bp的降息以及4次50bp的降準(2月29日已降準一次)。他還預計，央行今年還會擇機將7天逆回購利率降低50bp。

中信證券固收首席分析師明明則相對謹慎。“我們預計降息0-1次，降準4次左右。” 他告訴21世紀經濟報道記者，央行未來會在降準的同時，通過公開市場操作回籠流動性，與降準釋放的資金量進行對沖，“是扭轉操作(Operation Twist)，而不是總量放松。”

豬肉、蔬菜價格驅動難持續

今年1月下旬，在全國范圍內寒流影響下，蔬菜價格大幅上漲，成為CPI達到2.3%新高的主因，2月錄得的CPI蔬菜價格環比上漲近30%。同時，春節后生豬價格不斷上漲，生豬存欄量持續處于低位，市場對豬肉價格的上漲預期頗為濃重。

從往年情況來看，蔬菜、豬肉本應步入回落通道，但到了3月份第3周，價格卻依舊未出高位：農業部農產品價格環比上漲1.6%，農產品批發價格指數已經接近春節期間的最高點。

中金公司固定收益分析師陳健恒認為，由于受到的供給沖擊較大，春節過后蔬菜價格恢復速度不如往年，近期價格甚至有所反彈，蔬菜價格何時能回落至正常水平，是短期通脹走勢的關鍵。

蔬菜、豬肉價格維持高位的勢頭幾何?

陳健恒認為，“由于國內溫室蔬菜整體比例較低，溫室蔬菜占比較高的山東省，2014年占比僅27.2%，蔬菜價格將隨著天氣的恢復而恢復正常水平。其趨勢可參照2008年，預計4月-6月CPI蔬菜價格可能大幅回落。”

相比蔬菜，市場對今年豬肉價格持續上漲的預期更強。對此，陳健恒團隊預計，今年1-2季度，豬肉價格或將因供給偏低具有一定上漲空間，但3-4季度開始，則將從高位回落。具體要從能繁母豬存欄、生豬補欄、玉米價格等因素進行綜合考慮。

陳健恒稱，農業部統計數據顯示能繁母豬存欄量仍在下降，但“一方面，農業部檢測點數量有限，難以準確反映散戶存欄情況，而當前生豬養殖利潤遠高于農產品種植;另一方面，我們調研發現，部分種豬場自留能繁母豬增加，但并沒有納入農業部統計范圍”，故能繁母豬存欄數量下降趨勢的拐點已經顯現。

生豬補欄方面，今年1-2月定點屠宰企業生豬屠宰量同比增長0.1%，1-2月生豬出欄量基本正常，二季度生豬供給并不會顯著斷檔，四季度生豬供給則可能逐步回升。此外，玉米價格的下跌，亦將在下半年生豬價格上體現出來。

通脹非首要的貨幣政策擔憂

食品價格之外，其他因素導致的CPI上漲，也值得關注。

華創證券分析師齊晟稱，除了供需失衡帶來的豬肉漲價壓力外，其他通脹壓力還來自：一、美聯儲釋放鴿派言論后，美元走弱，利好大宗商品，帶來一定輸入性通脹壓力;二、海外油價反彈，ICE布油、ICE WTI原油、NYMEX原油價格均超過40美元，已經超過發改委調控油價的下限，后期如果油價繼續上漲，有可能觸發國內上調油價，對非食品CPI上漲產生壓力。

摩根大通研報顯示，平均CPI通脹率從2014年的2.0%下降到2015年的1.4%，平均PPI的通縮從2014年的-1.9%擴大到2015年的-5.2%，預計2016年低通脹環境將持續，平均CPI通脹率為1.8%，PPI通縮率為-3.7%。

但海通證券宏觀與債券首席分析師姜超在3月21日發布的研報中預計，未來CPI有望進入“3”時代，2016年上半年低于3%，下半年則高于3%。中信證券則預測，全年的CPI均值在2.4%-2.5%之間的“亞通脹”水平。

從目前的情況來看，市場猜測通脹乃至“滯漲”帶來的影響，或許還不足以大幅影響貨幣政策走向的程度。

朱海斌認為，利率管控的取消和正在變化的金融系統結構，導致貨幣政策的操作框架發生了變化，具體體現在：“利率走廊機制”對于基于基準利率的傳統操作起到了補充作用，并且央行已通過更為頻繁的公開市場操作和常設借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)和抵押信貸資產再貸款等創新的流動性工具豐富量化措施。從信貸政策來看，2015年下半年來信貸增長已經開始回升，扭轉了近年信貸增長不斷減緩的趨勢。