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⊙陳 濤

央行今次普遍下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，是超出市場預期的。雖然本次降準是對貨幣市場資金面缺口的反應，但超預期降準顯示出管理層穩定經濟增長的決心，或將帶來超預期效果。

最近一段時間，我國銀行間市場流動性驟然變緊。雖然2月29日銀行間隔夜拆借交易加權平均利率為2.0095%，僅較2月14日丙申春節后第一個工作日上升2.91個BP，但當日市場收盤利率高達2.6%，明顯超過2月14日2.1%的收盤利率，且2月2日銀行間隔夜拆借交易利率曾一度最高達3.05%，反映出貨幣市場資金面趨緊的運行態勢。這主要是因為春節后央行逆回購、MLF投放的流動性陸續到期，而外匯占款在去年12月大幅下降基礎上今年1月又繼續下降，一定程度加劇了貨幣市場流動性緊張預期。而本次降準后，預計釋放流動性在6000億元左右，通過貨幣乘數作用，可以有效緩和貨幣市場流動性相對緊張狀態，明顯增加銀行可貸資金，傳遞出管理層穩定經濟增長的決心。

確切地說，我國外匯儲備高位回落始于2014年。當年6月，我國外匯儲備創出了39932億美元的歷史高點。此后，我國外匯儲備波動回落，主要是因為國際收支“雙順差”局面被打破。應該看到，外匯儲備并非越多越好，目前理論界和實務界對最優外匯儲備尚未形成共識。雖然我國外匯儲備余額波動不會影響我國對外支付能力，但外匯儲備變化可能已從根本上改變了我國貨幣形成機制，即外匯占款形成基礎貨幣投放主渠道作用將顯著弱化，客觀上需要準備金工具和公開市場操作予以對沖，來穩定貨幣市場流動性。

同時，準備金工具具有較強的信號意義。國際經濟學中有著名的“三元悖論”，即貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動不能同時實現。近期，國際市場高度關注人民幣匯率波動，以“三元悖論”推測，這可能會限制央行貨幣政策的運作空間。而本次央行超預期降準，顯示出我國貨幣政策仍存在較大運作空間，也是對我國人民幣匯率不具備長期貶值基礎的背書。經典貨幣金融理論認為，在中央銀行貨幣政策工具箱中，法定存款準備金工具是一劑“猛藥”，將廣泛作用于銀行體系，顯著提高銀行信貸服務實體經濟的能力。2016年2月，我國官方制造業PMI指數為49%，低于上月0.4個百分點，創下近三年新低。雖然制造業采購經理人指數走低固然有春節假期因素，但也反映出明顯的宏觀經濟下行壓力，需要合適貨幣政策工具運用來及時應對，以平抑宏觀經濟波動。

再看銀行信貸。1月人民幣貸款增加2.51萬億，同比多增1.04萬億元；但據預測2月增速有可能回落至1.4萬億，有可能比1月減少1.1萬億，除了受信貸項目控制之外，銀行信貸資金緊張也是重要原因之一。上半年都是各銀行信貸投放旺季，尤其一季度涉農金融機構“三農”信貸投放最佳時期。若央行再不降準釋放大規模流動性，僅靠中短期貨幣政策工具，顯然無濟于事。

這么看來，央行這次降準的“對沖”成分較大。當然，具體效應究竟會如何，現在還很難判斷。從理論和歷史上看，超預期降準往往會帶來超預期效果。法定存款準備金在流動性釋放上存在“立竿見影”的效果。銀行可貸資金顯著增加，將增加實體經濟信貸投放，推動非熱點城市房地產庫存消化，有利于宏觀經濟穩定增長。當然，也要高度關注社會資金流向，切實采取措施防止銀行信貸資金向一線城市過度集中，尤其需要避免加劇個別城市房地產市場的非理性狀態，進而演化形成房地產泡沫，增加宏觀經濟金融運行風險。

（作者系金融從業者，宏觀經濟評論人）