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均衡博弈公共研究旨在為社會提供原創性的戰略與宏觀、產業與市場、地緣與大宗等領域的研究成果，在商業研究和政府研究之外提供“第三種聲音”。均衡博弈公共研究共有三個學術序列：宏觀研究、經濟短評、火線快評。

研究團隊

一 遵 : 均衡博弈(北京)研究院 首席研究員

王 昭 : 均衡博弈(北京)研究院 院長

　 柯 挺 : 均衡博弈公共研究 宏觀戰略研究員

曉 峰 : 均衡博弈公共研究 產業經濟研究員

趙 建 : 均衡博弈公共研究學術合伙人

　 1、人民幣匯率引發的國際外交博弈

　 美國時間周二，中國的周三，美國財長杰克· 盧又打來了越洋電話，本來接電話的人或許應該是劉鶴先生，但是他在井岡山，而距離上一次他們的通話不過十六天時間。根據美方公布的通話內容，杰克· 盧和汪洋先生探討的話題其實和上一次與劉鶴的通話并沒有什么區別，除保留了朝鮮問題、增加了本月27日的中國G20話題。十六天時間兩個電話的核心主題：人民幣的定價政策和匯率管理。財長杰克· 盧先生在電話中反復重申和強調：“中國不能通過匯率競爭性貶值來促進出口，中國應該用積極的財政政策擴大內需，促進消費”。而中國的兩位財經高官，除了介紹當前中國的經濟形勢和結構改革的目標之外，還順便談了談中美投資協定，關于人民幣匯率的表態則是如出一轍，“中國有能力繼續保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

　　除了杰克· 盧之外，在過去的十六天里，由于擔心人民幣匯率的價格變動所引發的國際外交，實在引人注目：

　　1月18日，杰克· 盧與劉鶴討論了人民幣匯率問題；

　　1月21日，冬季達沃斯論壇上方星海回應了關于人民幣匯率政策加強明確溝通的要求；

　　1月22日，索羅斯在達沃斯論壇接受采訪發表了看空人民幣的言論，并引起全球市場震動；

　　1月25日，英國央行行長卡尼對人民幣匯率政策框架的透明性提出質疑；

　　1月28日，IMF總裁拉加德與李克強總理通話，深入討論了關于人民幣匯率中國的政策傾向，希望中國政府明確“貨幣籃子”的構成；

　　2月3日，杰克· 盧與汪洋副總理繼續討論關于人民幣匯率的話題。

　　2月4日凌晨，杰克· 盧與汪洋副總理通電話24小時之后，十二國代表在新西蘭城市奧克蘭正式簽署TPP協議，所占經濟比重達到全球的40%。

　　當然，1月27日習大大與克里的會面上有沒有談到匯率問題我們不得而知，但是在后來發布的公告中經濟話題在所有的字里行間隱去。

　　2、我們的麻煩怎么成了全球的焦慮

　　2.1 我們的麻煩—匯率動蕩引發國內金融沖擊

　　今年1月以來，令中國金融市場最恐慌的就是人民幣匯率的動蕩和資本流出的預期，各種市場情緒與傳言撲面：對沖基金做空、中國央媽失守、中國外儲耗盡、國內資本外逃……看空人民幣成為市場中一致的預期。而中國政府一再宣誓捍衛人民幣匯率穩定的決心，但是人民幣匯率失控的風險卻幾乎形成。在這場“匯率保衛戰”中，中國政府的經濟掌控能力和政策權威也受到前所未有的挑戰，而作為匯率政策執行的中國央行在節奏上、戰術上、策略上也受到了廣泛的詬病，國內社會對于人民幣的信心也受到前所未有的挑戰。在過去的幾個月里，我們看到了外儲的下降、資本的流出、香港的沖擊、金融市場的暴跌，還有由此引起的恐慌情緒的蔓延。所有這一切，按說都是中國自己的麻煩。而追溯這場變故的開端就是：由中國央行自我主導的8.11匯改。

　　2.2 國際的憂慮—匯率改革引發貨幣貶值預期

　　8.11匯改，人民幣中間價當日一次性貶值近3%。而中國央行也作出了此次匯率改革最核心的政策宣誓：放棄以美元為錨的人民幣定價策略，轉向以籃子貨幣為錨的“CFETS”匯率定價機制，并擴大人民幣匯率的波動幅度。全球金融市場為之震動：在美聯儲加息預期所引發的美元指數走高的背景下，全球貨幣貶值、商品跌價，人民幣此時與美元的脫鉤，無疑是加入了全球主要貨幣貶值的大潮。即使是在今年1月情況最危急的時候，我們觀察到，中國央行依然毫不松口“CFETS”的貨幣定價原則。

　　毫無疑問，市場的解讀一定程度上是對的，按照匯改后“CFETS”的定價規則，如果美聯儲執意加息引發美元指數走強，人民幣相對于美元勢必貶值。但是中國財經高官們所宣示的：“中國有能力繼續保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，也沒有錯，關鍵是對“合理均衡水平”以及“基本穩定”這兩個詞語的相對定義與量化標準。那么什么是“合理均衡水平”？對照原有的人民幣-美元定價系統是貶5%還是貶10%，抑或更多？什么又是“基本穩定”？是正負5%的幅度還是正負10%的幅度？而這兩個人民幣定價最重要的量化標準，只跟兩個指標有關，就是構成“CFETS”框架的貨幣籃子具體組成，以及權重分配。到目前為止，關于這個貨幣籃子的詳細說明市場中尚不得而知，各國政府以及全球市場都不知道中國央行將會把人民幣匯率帶向何處。

　　如果美聯儲執意加息，那么人民幣相對于美元的貶值是一個必然趨勢，但是貶值的幅度與速度不但和中國大媽們的投資取向密切相關，同時更有可能引起全球經濟結構、貨幣流動、國別競爭、貿易份額、大宗價格等等一系列的變化，甚至會引起某些國家金融市場的重大動蕩。有些國家會受損，有些國家會受益，特別是全球處于風險時刻，驚弓確實可以傷鳥。

　　我們看到，其實以美國為首的貿易排斥機制已經全面展開，在我們成稿的凌晨，十二國TPP合作協議正式簽署。

　　3、短痛長效—中國的風險與動力

　　3.1 匯率調整的短期風險和形勢變化

　　人民幣貶值，在過程中是充滿風險的。特別是在當下的國內經濟環境里，實體產能、債務杠桿、證券市場、資產價格都處于深刻的調整階段。匯率調整過程中，一旦執行失控、時機錯選、順序顛倒、政策錯配，極易造成信心的動搖，如果由此引發風險溢出、系統共振，那么對于中國經濟的沖擊將是巨大的。特別是在本次匯率調整過程中，國內的信心已經遭到了一定程度的打擊，而政府權威和執行水平也受到很大的質疑，如果在沒有充分準備的情況下，再次重啟，所要付出的代價遠非本次可以想象。

　　但是，經過上輪匯率調整的動蕩之后，我們也觀察到，匯改可能引發的系統風險也在逐步降低，代價已經付出、條件逐步成熟：第一，上輪匯改已經引發了股市價值的大幅下挫，資本繼續從股市撤出的額度和規模都不會再過于龐大。第二，國內中短期外債敞口規模不斷縮小，相當一部分主體提前償還了美元債務。第三，上輪匯改中，大規模資本流出的渠道以及貨幣套利的通路，正逐漸被封閉，資本異常流動的管制能力全面強化。第四，央行對于地產部門的加杠桿動作，在一定程度上，可以部分對沖由于匯率貶值所帶來的資產拋售壓力。第五，國內債務久期置換的規模不斷加大、進程不斷加快，基本穩住了高等級債務的風險。當然，一部分信用債和垃圾債以及那些龐式債務出清在所難免。第六，外圍市場趨勢變差、歐日寬松重啟，甚至美聯儲加息步伐的減緩，都給人民幣匯率調整創造了相對寬松的外部比價環境。 　　相信我們觀察到人民幣匯率調整總體條件的變化，杰克· 盧先生也一定觀察到了，最近關于G20會議上要啟動新的國際匯率協議（對應1985年廣場協議）的傳聞不斷發酵，要阻止人民幣匯率向下調整，相信國際主要經濟體已經聽見了中國央行的腳步聲。

　　3.2 匯率調整的階段需要和長期功效

　　從當前中國經濟發展的結構性問題看，人民幣匯率價格的合理回歸，將有助于糾正中國經濟自08年以來的結構扭曲與系統失衡，有助于加快擺脫目前經濟困境、降低轉型成本。而且，人民幣的匯率相對全球主要貨幣確實已被高估。自08年危機之后，人民幣實際有效匯率大幅走高。從09年截止現在，人民幣實際有效匯率指數從95.83上漲到了130.31，整體上漲了35.98%。而實際匯率的高估已經對國內整體經濟發展產生了溢出和扭曲：“同樣作為產能國：日元在貶值，擴大了市場、保護了產能；德國在危機中，歐元貶了、產能清了、工資降了、退休晚了、成本低了、效率高了、債務縮了；而我中央大國匯率升了、房價翻了、工資提了、進口增了、出國多了。所有那幾年的美好時光，我們不得不感謝——中國不斷升值的匯率以及4萬億刺激計劃，相信除了我們的感謝之外，全球各國政府至今都非常感謝。我中央大國在那兩年是有了大面子的，當然我們自己的里子則是破成了一塌糊涂。”——摘自《2016年度宏觀預測系列報告（三）債務——爆發、異化與系統信用風險》

　　我們認為，人民幣匯率價格形成機制的調整對當下的中國經濟來說，至少有以下幾個方面的長期功效：第一，有助于緩解由于匯率的扭曲導致的輸入型通縮，和由此引發的經濟收斂。第二，較為公允的匯率價格有助于保護中國業已形成的國際優勢產能格局，降低國內企業匯率比價壓力，緩解由于匯率扭曲導致的內外市場擠出。第三，國內的產業升級、分工上移以及技術創新都需要相對合理的貨幣匯率環境。第四，通過匯率的合意修正，有助于國內資產價格的實際重估，化解泡沫風險；并緩解由于資產負債表衰退引發債務-通縮的全局性風險。第五，快速的匯率調整，有助于緩解利率政策的扭曲壓力（中美利差縮小與倒掛的可能），從長期的利率走勢看，可以形成類似于美聯儲“扭曲操作”的貨幣政策效果。第六，匯率的調整到位，有助于人民幣國際化進程的有效重啟，特別是資本項下的人民幣實際價值吸引力。

　　人民幣匯率形成機制的調整，是本次金融改革中的核心內容，因為作為大國戰略，人民幣國際化是推動中國在國際結構治理中位置上移的重要途徑，與美聯儲脫鉤的貨幣政策獨立性是大國成熟的重要表現，這兩點不會隨著一時一事的挫折波動而發生重大轉向。所以人民幣匯率價格形成機制的改革無法后退，唯一的區別在于，選擇什么樣的時間窗口、付出什么樣的成本與對價、擁有什么樣的操作水平和實施技術。

　　對于全球的貨幣政策制定者們而言，對中國的匯率政策趨勢也是洞若觀火，那些國際外交電話的背后，實際上進行的是一場貨幣體系競爭的協商與兌價。因為中國的匯率調整，可能影響全球的貨幣格局。

　　4、通縮陰影—國際的懷疑與勾兌

　　4.1 人民幣匯改帶來的全球通縮恐慌

　　全球對于中國本次匯率形成機制調整充滿了憂慮。而這種憂慮背后的所有共同指向是：

　　人民幣匯率的貶值將會向全球輸出通縮。

　　首先，對于資源國而言，人民幣匯率的調整，其一，將會提升中國自有資源的價格競爭力，對于進口資源的需求會降低，至少在中國自有資源產能徹底出清之前。其二，相比于貨幣寬松，匯率貶值將在一定程度上抑制中國國內需求的膨脹，對于大宗商品的供給來說，產能有可能持續過剩。其三，由于相對匯率的調整，大量資源國和中國之間的國際貿易經常賬可能會再次出現失衡，導致逆差加大。特別是澳洲、新西蘭、加拿大等發達資源經濟體的擔憂會更嚴重。其四，對于依賴資源價格的新興資源國來說，資源品價格如果長期在低位徘徊，那么這些國家的財政收入以及國內福利都會受到嚴峻挑戰。 　　其次，對于全球產能國而言，人民幣匯率的調整，其一，會進一步擴大中國在全球市場的產能分配格局，對于市場份額的競爭會更加激烈。其二，對于發達國家的產能國而言，特別是德國、日本，中國本輪的創新戰略將在產業升級與分工上移層面，對發達國家的高端產能構成更大的競爭壓力。其三，人民幣匯率的調整，在中國市場掀開新一輪的國際進口替代，而本次替代恰恰是以高端制造為核心的產能進口。其四，對于新興市場產能國而言，由于中國匯率調整，將會放慢中國基礎產能向新興市場轉移的進程。同時，對于他們已經形成的基礎產能也會構成巨大的競爭壓力。越南、馬來西亞等東南亞產能經濟體壓力會更為嚴重。這也是越南與馬來西亞等放棄一系列新興市場保護訴求，反復讓步加入TPP的核心動因。 　　再者，對于美、英、歐等主要服務貿易國而言，人民幣匯率的調整，其一，會壓縮中國國內市場對于發達國家的進口需求，從而降低中國市場對于這些國家的復蘇支撐。其二，由于匯率的修正，將使發達國家剛剛開始的制造業回歸、就業率恢復遇到可能的沖擊。其三，匯率的調整，會導致中國出口商品價格的下降，從而對沖各個發達國家央行正在努力的通脹回歸目標，甚至會引發相關國家的通縮。其四，對于發達經濟體來說，普遍的貨幣超發與債務高企，如果通縮輸入，很有可能導致債務—通縮景象，會引發金融動蕩與經濟萎縮。 　　以上是人民幣匯率調整可能給全球帶來的極限沖擊預測，對于中國來說，不會將匯率調整到如此的幅度、如此的影響，畢竟與鄰為壑的經濟政策只會引發全球的貿易保護，于人于己皆為不利。但是，如果依舊堅持過高的匯率估值，對于中國經濟本身來說，也是不能承受之重。全球的貨幣博弈必然是一個討價還價的過程，也必然會有合縱連橫的局面，誰都不愿意把底牌亮完，誰也都不會把雞蛋放在一個籃子里。所以我們看到了，TPP快速啟動，同時我們也聽到了中美要強力推進雙邊投資協議談判（BIT）。

　　這是一次互相測試底線、充分利益交換的國際經濟政治外交博弈，中國在擁有令人害怕的匯率武器同時，也有被邊緣化的風險。大國之間的分寸和拿捏、交換與妥協不會是一個一蹴而就的過程，全球經濟免不了還在競合的暗流中風險動蕩。

　　4.2 中美博弈經濟治理權力的再分配

　　4.2.1 從合作走向博弈的中美經濟

　　自中國加入WTO以來的十年時間，全球經濟形成了中國產能—美國消費、中國外儲—美國國債的中美循環模式，堪稱是中美經濟全球合作的黃金十年。而08年美國債務危機的爆發，使這種全球經濟中美合作模式受到了嚴峻的挑戰。全球經濟進入再平衡模式，美國開啟再工業化戰略，發展實體產能、擴大就業崗位，約束了中國的出口市場。同時，美國要求中國加快匯率升值的步伐，擴大內需規模，開放國內市場，刺激消費增長。09年中國啟動4萬億拉動了全球的經濟復蘇，但是，到了12年之后，中國經濟重現跌勢，從此陷入泥潭。而美國在三輪QE的基礎上，逐漸穩住了本土的經濟危局，但是大量超發的貨幣也稀釋了中國的儲備財富，造成了來自中國民間的政治壓力，中國的精英階層對于美國的經濟政策產生了憂慮與懷疑。 　　當中國經濟因為四萬億刺激的后遺癥正陷入舉步維艱之時，貨幣超發、債務堆積、產能過剩、資產泡沫、金融動蕩，而美國卻在全球率先開啟了貨幣緊縮的政策，從13年底開始美聯儲的加息預期就時時刺激著中國經濟脆弱的神經。中國的經濟執政團隊所推出的各種國際、國內經濟策略，不是受到了美國地緣的封堵（一帶一路等），就是受制于美國逆周期的經濟政策的影響。

　　從此，中美經濟政策開始從黃金十年的合作走向中美分道揚鑣的經濟治理權力博弈。而這其中，中美兩國經濟周期的分化背離，構成了最大的政策沖突。中國需要建立符合自我周期基礎上的獨立貨幣政策。

　　4.2.2 關于貨幣政策的相互指責

　　中美經濟的博弈在貨幣政策上顯得尤為明顯。近一年來，當美聯儲開始準備啟動加息周期的時候，我們聽到最大反對聲音來自于中國。中國財長樓繼偉在國際場合公開聲稱美國不具備加息的條件，中國央行行長周小川也同樣表達了以上觀點。中國在全面加快人民幣國際化進程的同時，對現有國際經濟治理結構和國際貨幣權力體系提出了嚴峻的質疑。從最初的超主權貨幣SDR的提出，到IMF投票權的分配，再到金磚銀行、亞投行、絲路基金等各種以中國為主導的國際多邊金融合作體系的成立，都可以看做是中美在國際經濟治理權力上的博弈。

　　最近中美經濟政策博弈的白熱化表現在兩個方面：一是中國對美聯儲加息政策的牽制與抵抗，二是美國對中國人民幣國際化過程中的匯率改革政策的圍堵和壓制。

　　首先，中國對于美聯儲在中國經濟困頓背景下所推動的加息十分反感，甚至是溢于言表的。當然，中國管理層相當清楚的是，如果中國經濟開始自我深度調整，由此所帶來的中國風險溢出以及全球需求萎縮將對美聯儲加息構成足夠的牽制。目前，中國經濟正在開啟一場轟轟烈烈的供給側改革任務，去產能、去杠桿、去庫存、降成本、補短板，這是一次經濟調控的自我出清過程。如果有美聯儲繼續寬松的支持，那么這個出清過程中的風險將變得相對可控，出清成本也相對較低，痛苦系數也可以較為平滑。反之，如果中國經濟的收斂與風險溢出在全球經濟中傳導放大，對于美聯儲的加息來說將會是一次極為痛苦的嘗試。我們看到，從美國國債的長期利率走勢觀察，在市場的預期中，美聯儲將不得不放緩加息的步伐。

　　最近一段時間，中國政府的高級經濟管理團隊在各種國際場合的政策宣誓是：中國不會經濟刺激，中國經濟不會有V型反彈，中國經濟將進入較長時間的L型底部，從國家總理到中央財辦官員，包括央行的貨幣官員，還有那個在達沃斯論壇被傳了謠的方星海。

　　這是歷史上中國官員罕見地集體自我唱空中國經濟。

　　當然，中國自我唱空的預期效果是明顯的，大宗市場至今不見底部，石油價格除了地緣競爭的因素外，中國需求不足也是某些大型投行長期看空的依據。歐洲央行一次不及預期的寬松都導致美元指數的暴跌（詳細分析見報告《歐元背叛 全球動蕩——美元危機的預路演》）。而從美國金融市場的實際狀況來看，石油價格打爆了垃圾債券，實體乏力拖累了股票市場，加息壓力讓資產價格掉頭，中國匯率的貶值預期放大了市場的恐慌情緒。昨夜公布的稍稍不及預期的PMI指數（53.2，預期53.7），也成為摧垮美元指數的因素之一。沒有中國的配合，美聯儲的加息步伐也是舉步維艱。

　　14年開始，隨著中國經濟的不斷收縮，美國實體經濟的利潤開始負增長，完全承受不起加息的壓力：“美國經濟在恢復，GDP在增加，稅后利潤占GDP的比重近兩年卻在下降，這是為什么？看一看美國收入法GDP（又稱國民總收入）增量的構成就知道了。2014年1月至2015年6月的六個季度中，美國的GDP增長了9557億美元，其中光勞動者報酬和固定資產折舊就占了將近75%，企業利潤減少了47億美元。如果看今年的情況，就更嚴重，今年上半年，美國的收入法GDP增長了1451億美元，其中勞動者報酬的增長占了85.5%，固定資本折舊的增長占13.5%，光這兩項就占了99%；企業利潤減少了755億美元，占收入法GDP增量的-52%。鑒于美國經濟“虛胖”程度嚴重，加息可能會導致一批企業經營困難破產倒閉，相應的債務就會成為壞賬，引發金融動蕩，所以即便加息，過程也可能反反復復，甚至有可能中途夭折，恢復零利率政策。（引自經濟參考報《美聯儲加息空間幾乎不存在》）”。

　　其次，美國對中國以產能背書的方式進行人民幣國際化也有了極深的戒備。杰克· 盧先生在電話中屢屢提起2015年9月兩國元首會面時中國所承諾的“避免貨幣競爭性貶值來促進出口”，除了是承諾上的提醒，更是對博弈共識的強調。當然，美國政府除依靠反復的電話溝通與提醒之外，他們也有絕對的底牌。今天凌晨TPP協議的簽署從某種意義上是利用規則將中國經濟推向邊緣化的途徑之一，除了TPP還有TTIP。中國如若不想被邊緣化，那么就需要按照美國所提出的經濟政策框架去承擔中國的轉型之痛。

　　中美經濟博弈還在繼續，而這種博弈從更深層次上看，是兩種貨幣屬性的自然競爭。作為全球金融與貿易貨幣的美元，需要發達的虛擬金融市場以及廣泛的大宗計價來完成美元擴張的承載和美元權力的兌現，但是如果全球貿易萎縮、金融市場規模萎縮，都會導致現有全球存量美元處于“無池沉淀”的狀態。如果現有的流通美元需求萎縮，造成美元的冗余，那么對于美國政府和聯儲來說，這將是一筆需要兌現的巨大債務，這將是美國的一場夢魘。而人民幣國際化的核心目的就是要擴大人民幣在全球的流通規模和使用功能，作為全球最大產能國的貨幣，至少會在貿易領域對美元構成強大的擠出，而以商品和產能為背書的人民幣相對于以金融和知識產權為背書美元來說，在全球經濟萎縮期間會有競爭力。

　　人民幣和美元的競爭是必然的。我們相信杰克· 盧還會再來電話的，因為中美貨幣博弈的大幕才剛剛拉開。

　　知識產權聲明

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