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麥格理證券大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡偉俊撰文指出，央行如果一開(kāi)始就保持匯率穩(wěn)定，必要時(shí)甚至通過(guò)引導(dǎo)人民幣升值來(lái)打掉市場(chǎng)上的貶值預(yù)期。這樣反而能夠節(jié)省外匯儲(chǔ)備。并能夠通過(guò)穩(wěn)定匯率來(lái)避免資本流動(dòng)的大起大落，從而為國(guó)內(nèi)的政策操作騰出空間。 相反，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期央行將讓人民幣貶值的時(shí)候，對(duì)美元的需求就會(huì)陡增，投機(jī)者也會(huì)一擁而上，央行不得不被動(dòng)滿足激增的購(gòu)匯需求，這時(shí)對(duì)外儲(chǔ)的消耗反而是巨大的。這篇文章具有一定參考意義。

從去年8月匯改以來(lái)，人民幣的走勢(shì)成為全球金融市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，也成為左右中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒和資本流動(dòng)的重要變量。筆者認(rèn)為，在目前的全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境下，中國(guó)應(yīng)保持人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)定，人民幣貶值弊大于利。

首先，人民幣貶值將加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)。去年8月和11月的兩輪人民幣貶值，都伴隨著全球金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，最后都以央行暫停人民幣貶值而結(jié)束。雖然全球市場(chǎng)震蕩根源很復(fù)雜，但這兩輪人民幣的貶值，客觀上增加了全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，被市場(chǎng)拿來(lái)作為拋售的借口。與此同時(shí)，市場(chǎng)波動(dòng)的加劇和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)的投資和消費(fèi)也會(huì)產(chǎn)生不利影響。

其次，人民幣貶值的成本收益并不合理。如前所言，過(guò)去兩次人民幣貶值，都引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的上升：以市場(chǎng)大幅下跌為代價(jià)，換來(lái)人民幣對(duì)美元的小幅貶值，成本和收益并不對(duì)稱(chēng)。從去年8月人民幣突然貶值以來(lái)，人民幣對(duì)美元僅僅貶值6%左右，但金融市場(chǎng)卻已經(jīng)歷了兩輪大幅下跌。可以說(shuō)，人民幣每一個(gè)百分點(diǎn)的貶值，都伴隨著金融市場(chǎng)億萬(wàn)市值的消失。

第三，人民幣貶值導(dǎo)致溝通成本上升。最近IMF等國(guó)際組織紛紛建言中國(guó)應(yīng)該加強(qiáng)匯率政策的溝通和透明。事實(shí)上，人民幣貶不貶值，溝通成本大不一樣。人民幣不貶值，本身就傳達(dá)了非常清晰的政策信號(hào)。而人民幣貶值，則需大費(fèi)周章同市場(chǎng)溝通：為什么貶，貶到哪里，用什么速度貶。這對(duì)央行的溝通技巧和可信度的挑戰(zhàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于人民幣不貶值的情況。其實(shí)，金融市場(chǎng)在1月初的恐慌，很大程度就來(lái)自對(duì)央行意圖的誤解。1月初央行在中間價(jià)的制定上，給了市場(chǎng)非常強(qiáng)的人民幣將加速貶值的信號(hào)，引起了市場(chǎng)的恐慌和做空人民幣的盛行。但最近一段時(shí)間，央行通過(guò)中間價(jià)的制定，又傳達(dá)了非常強(qiáng)的匯率維穩(wěn)的信號(hào)，這前后的變化難免令市場(chǎng)困惑。

第四，人民幣貶值將加速資本外流。不可否認(rèn)，在美國(guó)加息的大環(huán)境下，人民幣不論貶不貶值，資本都將從中國(guó)外流。但是，人民幣貶值會(huì)惡化匯率貶值的預(yù)期，從而加快資本外流的速度。事實(shí)上，去年8月匯改前后，中國(guó)資本外流的速度明顯不同。8月當(dāng)月中國(guó)的外匯儲(chǔ)備大降940億美元，同時(shí)企業(yè)的外匯存款當(dāng)月也上升了200億美元。但當(dāng)央行在接下來(lái)穩(wěn)定匯率之后，外匯儲(chǔ)備到10月份開(kāi)始由跌轉(zhuǎn)升，而9、10兩個(gè)月企業(yè)的外匯存款也下降了160億美元。這說(shuō)明匯率的穩(wěn)定，有助于平抑由于恐慌性購(gòu)匯帶來(lái)的資本外流。而從去年11月重啟貶值以來(lái)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備在12月又出現(xiàn)大幅下降，資本外流再次加速。

第五，人民幣貶值不利于國(guó)內(nèi)政策的獨(dú)立性。正如上面所說(shuō)，人民幣貶值將增加資本外流的速度，這就給國(guó)內(nèi)的貨幣政策施加了兩層的壓力。首先，政策寬松將受到資本外流的制約，比如央行最近由于擔(dān)心利率下降過(guò)快加劇資本外流，因而不愿意降低存款準(zhǔn)備金。其次，在資本外流的情況下，一大部分貨幣寬松的作用將被資本外流所抵消。更糟糕的是，如果國(guó)內(nèi)政策不能持續(xù)有效寬松，中國(guó)經(jīng)濟(jì)遲遲不能企穩(wěn)，這時(shí)市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)愈加悲觀，人民幣貶值的壓力就會(huì)進(jìn)一步上升，金融市場(chǎng)下跌，資本外流加劇，從而產(chǎn)生惡性循環(huán)。另一方面，如果央行堅(jiān)決讓人民幣不貶值，反而能夠穩(wěn)定匯率預(yù)期和資本外流。這時(shí)，央行也才能更好的執(zhí)行寬松政策以穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

人民幣不貶值可以穩(wěn)定市場(chǎng)信心，關(guān)鍵在于央行能夠向市場(chǎng)傳達(dá)穩(wěn)定匯率的決心。在市場(chǎng)人心游移的時(shí)候，央行的可信度是最有力的武器。但是，從11月以來(lái)人民幣重啟貶值以來(lái)，央行且戰(zhàn)且走，以致市場(chǎng)上貶值預(yù)期愈演愈烈。對(duì)于華爾街來(lái)說(shuō)，最重要的一句話就是不要和美聯(lián)儲(chǔ)斗。但之前一段時(shí)間，雖然中國(guó)政府反復(fù)重申人民幣不會(huì)大幅貶值，做空人民幣卻大行其道。這和央行對(duì)人民幣往貶值方向的引導(dǎo)，有著很大關(guān)系。

其實(shí)，央行如果一開(kāi)始就保持匯率穩(wěn)定，必要時(shí)甚至通過(guò)引導(dǎo)人民幣升值來(lái)打掉市場(chǎng)上的貶值預(yù)期。這樣反而能夠節(jié)省外匯儲(chǔ)備。并能夠通過(guò)穩(wěn)定匯率來(lái)避免資本流動(dòng)的大起大落，從而為國(guó)內(nèi)的政策操作騰出空間。 相反，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期央行將讓人民幣貶值的時(shí)候，對(duì)美元的需求就會(huì)陡增，投機(jī)者也會(huì)一擁而上，央行不得不被動(dòng)滿足激增的購(gòu)匯需求，這時(shí)對(duì)外儲(chǔ)的消耗反而是巨大的。

最后，有一種擔(dān)心是，如果美元繼續(xù)大幅走強(qiáng)，如果人民幣兌美元不貶值，將導(dǎo)致人民幣相對(duì)于一籃子貨幣大幅升值，對(duì)出口產(chǎn)生不利影響。這種擔(dān)心有其合理性，但不全面。

首先，現(xiàn)實(shí)中人民幣很難對(duì)美元大幅貶值。央行副行長(zhǎng)易綱在12月剛剛告訴市場(chǎng)，不必?fù)?dān)心人民幣貶值。一旦人民幣大幅貶值，央行的信譽(yù)必定受到影響。而且，央行對(duì)于市場(chǎng)波動(dòng)以及資本外流的容忍度也決定了人民幣很難大幅貶值。去年8月到現(xiàn)在，人民幣匯率被炒的沸沸揚(yáng)揚(yáng)，兌美元也只不過(guò)貶了6%左右。小幅貶值對(duì)出口的支持作用有限，但對(duì)于金融市場(chǎng)和資本外流卻影響巨大，兩相權(quán)衡，與其小貶，不如不貶。

第二，目前人民幣匯率應(yīng)更多考慮其對(duì)于資本流動(dòng)而非出口的影響。在目前國(guó)際宏觀大環(huán)境波譎云詭，中國(guó)面臨巨大的資本外流壓力下，人民幣匯率的考慮，應(yīng)當(dāng)更多偏向資本流動(dòng)。換言之，央行應(yīng)以外匯儲(chǔ)備為武器，贏得在匯率市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)，從而把握資本流動(dòng)的主動(dòng)權(quán)，并為國(guó)內(nèi)政策寬松贏得空間。否則，中國(guó)如果失去匯率的“先手”，將會(huì)步步被動(dòng)：匯率貶值，市場(chǎng)動(dòng)蕩，資本外流，貶值預(yù)期進(jìn)一步上升，寬松政策受限。這時(shí)，政策制定者將被迫從主動(dòng)進(jìn)攻轉(zhuǎn)為被動(dòng)防御，從而喪失全盤(pán)的主動(dòng)性。出口一隅之得，并不能彌補(bǔ)全局之失。

第三，人民幣走強(qiáng)對(duì)于出口的影響，并非只有貶值一條路。首先，匯率的小幅貶值，對(duì)于出口的影響有多大，其實(shí)存在很大爭(zhēng)議。其次，如果人民幣貶值，許多國(guó)家都會(huì)跟進(jìn)，使得貶值的效果被大幅抵消。最后，外需的不足，一定程度可以通過(guò)內(nèi)需來(lái)補(bǔ)足。1998年和2008年，中國(guó)都沒(méi)有使用貶值的武器，而是采用刺激內(nèi)需的方法。不要忘了，貶值這劑藥，有導(dǎo)致資本大量流出和市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩的巨大副作用，必須慎用。