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《投資者網》喬丹

近期，新冠疫情的反復再度引發了外界對A股市場疫苗公司的關注，但新冠疫苗的大面積使用對傳統疫苗公司客觀上也造成一定沖擊，長春百克生物科技股份公司（以下簡稱“百克生物”，688276.SH）便是其中之一。

觀察百克生物的盤面不難發現，股價在上市當月，即2021年6月到達135.88元的的高點后，便一路下行，并大幅跑輸生物制品指數及上證指數。截至2022年3月24日收盤，公司每股報收54.6元，總市值為225.4億元，較上市時期跌損超330億元。

公司自上市以來的股價走勢

與股價走勢相似的是，公司的業績也出現了“上市即巔峰”的現象。近期，百克生物發布2021年度業績報告，營收與凈利潤雙雙下滑，尤其凈利潤降幅明顯。

公司目前的股價及估值取決于哪些因素，發展面臨哪些挑戰，未來將迎來哪些機遇，都是這份年報背后需要回答的問題。

業績受新冠疫苗集中接種影響

百克生物是長春高新（000661.SZ）于2021年分拆上市的子公司，目前長春高新持有公司41.54%的股份，為公司控股股東，股權穿透后其實控人為長春新區國資委。

根據財報，百克生物2021年總營收12億元，同比降約17%；凈利潤為2.4億元，同比降約42%，這一數據打破了公司維持四年的凈利潤增幅記錄。

公司近五年的業績簡況

公司主營傳染病防治生物藥的研發、生產與銷售，目前已獲批產品包括水痘疫苗、狂犬疫苗和凍干鼻噴流感疫苗。從營收結構來看，水痘疫苗貢獻了絕大部分營收，2021年度該業務營收10.2億元，同比降8%；鼻噴流感疫苗營收1.75億元，同比降48%。

公司2021年度的主營收入構成

對于業績的下滑，公司在財報中稱系新冠疫苗集中接種擠兌部分產品銷量、研發投入加大、資產減值準備增加多重影響所致。

具體來看，2021年度，公司的水痘及鼻噴流感疫苗批簽發正常。其中，水痘疫苗批簽發145批次，同比增4%，鼻噴流感疫苗批簽發25批次，同比增150%，但由于終端新冠接種擠兌因素，尤其2021年第四季度新冠疫苗在3-17歲人群中推廣接種，與鼻噴流感的接種時間、人群幾乎完全重合，致使鼻噴流感終端接種大幅承壓，業績大幅下滑。

另外，公司鼻噴流感疫苗為季節性生產、銷售的產品，產品有效期為10個月，與新冠疫苗接種人群及時間重合之下，部分產品臨近有效期且無法實現銷售，期內公司對這部分鼻噴流感疫苗計提存貨減值準備，金額達8639萬元。

在費用方面，期內公司的研發費用為1.57億元，同比增68%；研發費用率為13%，同比增7%，主要系全人源抗狂犬病毒單克隆抗體等產品費用化支出增加。但整體來看，公司近些年來在費用支出上存在研發投入薄弱、銷售費用率高的現象。

2019年-2021年，公司的銷售費用占比分別為46%、40%、38%，同期研發費用占比則分別為7%、6%、13%。

帶狀皰疹疫苗將帶來增量

從歷年財報來看，公司的主要收入來源于水痘疫苗的生產及銷售。2019年-2021年，這一產品的營收占比分別為97%、77%、85%，經過多年耕耘，公司在水痘疫苗市場取得了較高的市占率。根據東莞證券今年2月份的研報數據，公司的水痘減毒活疫苗一直占據市場領先地位，2020年，公司水痘疫苗批簽發占比為32.01%，位居市場第一位。

而公司的凍干鼻噴流感疫苗由于上市僅有兩個流感季，市場培育需要一定時間，狂犬疫苗能否按照預期計劃完成技術升級以及后續商業化進展則存在不確定性。以上種種情況意味著，公司對水痘疫苗的依賴較大，存在產品結構單一的風險。

公司在財報中也表示，目前水痘疫苗市場較為成熟，如果未來新生兒數量持續下降、兩針法推廣進度未達預期，或者免疫規劃政策出現不利的調整，水痘疫苗市場增長的空間可能會受到較大的限制。

在此情形下，公司也開始積極擴充新的產品線。目前，公司的帶狀皰疹疫苗已完成 III 期臨床現場工作，正在進行申報生產準備。

從市場前景來看，帶狀皰疹疫苗是全球疫苗大單品。根據中泰證券研報，默沙東的帶皰減毒活疫苗2020年銷售25億美元，在老齡化不斷加深的背景下，隨著負擔能力提升和接種率上升，預計國內帶狀皰疹疫苗市場規模2025年有望達到96億元。目前國內僅葛蘭素史克在2020年開始提供這一產品，而公司的相關產品預計在2022年上市，有望在國產廠家中拔得頭籌，2025年銷售額可達34億元。

除此之外，公司的組分百白破、鼻噴流感液體制劑處于I期臨床，臨床前研究的產品包含全人源抗狂犬病單抗、全人源抗破傷風單抗、Hib、流感病毒裂解疫苗（BK-01佐劑）等，屆時有望再度補充產品線。

公司的基本面得到了部分機構的看好。根據東方財富choice數據，在過去半年內，共計11家機構對公司進行了評級，其中，9家給予“買入”，2家給予“增持”。

西南證券認為，考慮到目前國內新冠疫苗接種已經基本完成，預計2022年對于傳統疫苗的影響將會邊際減弱。同時公司帶狀皰疹疫苗有望成為國內首個獲批品種，帶來較大業績增量.

中泰證券則作出了相關的風險提示，認為公司估值很大一部分取決于研發管線中在研疫苗的研發進度和成功率，如果研發進度低于預期或者尚未成功推進到下一階段，則會影響公司未來現金流，甚至對公司研發技術實力產生質疑從而造成長期負面影響。（思維財經出品）■