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新年新氣象，中國證券市場迎來了2020年。

隨著對(duì)外開放進(jìn)程逐步加深，新的一年，我國經(jīng)濟(jì)與政策的核心邏輯是什么，資產(chǎn)配置又有哪些新的亮點(diǎn)值得關(guān)注……證券時(shí)報(bào)推出“2020前瞻”系列專題，邀請(qǐng)知名專家學(xué)者、機(jī)構(gòu)高管、基金經(jīng)理等分享他們的研究成果和智慧，期盼能幫助投資者廓清迷霧，辨明方向。

穩(wěn)中求進(jìn)仍是主基調(diào)

國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長 陳道富

2020年有可能經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，微觀主體經(jīng)營困難。經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的供需力量較弱，仍將受中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性影響。金融體系受信用債違約、不良資產(chǎn)上升和中小銀行金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響，在資產(chǎn)管理新規(guī)過渡期結(jié)束時(shí)點(diǎn)，存在行為更加謹(jǐn)慎和被動(dòng)緊縮的可能。地方政府財(cái)政壓力加大，房地產(chǎn)調(diào)控面臨巨大挑戰(zhàn)。微觀主體經(jīng)營困難仍然較多，資金緊張狀況仍可能持續(xù)。經(jīng)濟(jì)面臨困難后的方向選擇，金融資產(chǎn)走勢與經(jīng)濟(jì)變化可能出現(xiàn)較大偏離。

“穩(wěn)中求進(jìn)”仍是2020年經(jīng)濟(jì)政策的主基調(diào)，更加強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)”。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，刺激經(jīng)濟(jì)增長，貨幣政策是無效的。貨幣政策的作用，是為改革、積極財(cái)政和其他政策提供良好環(huán)境，幫助微觀主體“熬過”困難期。貨幣政策宜“守”不宜“攻”，需要從傳統(tǒng)傳導(dǎo)渠道中解脫出來，從理順企業(yè)流動(dòng)資金流轉(zhuǎn)入手，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。2020年經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)要發(fā)揮好財(cái)政和國企的作用。適當(dāng)擴(kuò)大財(cái)政赤字和不計(jì)入赤字的各種安排，優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，提高財(cái)政資金的使用效率。發(fā)揮好具有戰(zhàn)略性和跨周期作用的國有企業(yè)作用，在降低物流、能源、資金等要素價(jià)格方面發(fā)揮獨(dú)特作用，約束地方政府、國企在應(yīng)收賬款等財(cái)務(wù)方面的行為。改革是治本之策，但也需支付必要成本，損耗一定的社會(huì)資本，關(guān)鍵是要響應(yīng)市場的真正訴求，形成真實(shí)的良性溝通，穩(wěn)定信心，凝聚信任，處理好理想和現(xiàn)實(shí)間的關(guān)系。

2020：改革出動(dòng)力

興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 魯政委

2020年，我國經(jīng)濟(jì)與政策的核心邏輯將是在穩(wěn)增長和穩(wěn)杠桿之間求得平衡。從眼下情況看，2020年實(shí)現(xiàn)“雙穩(wěn)”并不容易。對(duì)此，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：要“堅(jiān)持以改革開放為動(dòng)力”。基于此，2020年至少有五個(gè)方面的改革政策值得期待。

一是要提高項(xiàng)目資本金使用效率。需通過市場化改革，使項(xiàng)目具有覆蓋本息的收益。

二是高度重視城市和城市群的發(fā)展。2019年8月26日中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第五次會(huì)議表示，我國“經(jīng)濟(jì)發(fā)展的空間結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發(fā)展要素的主要空間形式”。中心城市和城市群不僅對(duì)提高經(jīng)濟(jì)效率非常關(guān)鍵，還在確保還本付息方面有著良好的基礎(chǔ)。

三是大力拓寬股權(quán)融資。股權(quán)融資既包括未上市公司股權(quán)融資，也包括一級(jí)市場，還包括二級(jí)市場。目前這三個(gè)環(huán)節(jié)都有重大改革措施正在推出，比如對(duì)私募股權(quán)基金稅收的減免、股票發(fā)行的注冊(cè)制改革和再融資制度改革，嚴(yán)格退市制度和吸引長期資金入市。

四是讓“入世”紅利重現(xiàn)。未來可以期待的，一是在制成品上我國關(guān)稅總水平的進(jìn)一步下降，二是加大服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的開放力度。《區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》(RCEP)15個(gè)成員國宣布結(jié)束全部文本談判則可能成為一個(gè)率先落地的樣本。

五是完善企業(yè)違約破產(chǎn)制度。目前，單從債券市場看，在已有60多家企業(yè)、超過1000多億的債券發(fā)生違約后，違約處置仍處于“一事一議”的“非標(biāo)”狀態(tài)，這使得市場主體在投資上更傾向于完全規(guī)避可能存在違約風(fēng)險(xiǎn)的債券，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“局部信用緊縮”難以紓解的痙攣狀態(tài)。2020年可能在企業(yè)債務(wù)違約處理的規(guī)范化、透明化上取得進(jìn)展。

更徹底的改革舉措值得期待

北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長 劉俏

剛剛過去的2019年，可能一些企業(yè)或企業(yè)家情緒相對(duì)低迷。但如果我們透過更長的時(shí)間維度、用理性的方式判斷中國經(jīng)濟(jì)，或許會(huì)有不同的解讀。

我國目前擁有全世界最完整的工業(yè)門類，雖然在一些關(guān)鍵零部件或技術(shù)上還無法形成“閉環(huán)”，民用航空、飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、集成電路等需要大力發(fā)展，但大國工業(yè)還有廣闊空間。

同時(shí)，“再工業(yè)化”、“新基建”帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。中國經(jīng)濟(jì)的“再工業(yè)化”是“產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型”，與之密切相連的是新基建。圍繞“再工業(yè)化”的“新基建”，一方面涉及跟產(chǎn)業(yè)變革、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)相配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如5G基站、云計(jì)算設(shè)備等;另一方面也涉及與民生相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資，比如舊城改造、租賃住房、城市公共設(shè)施投資等。這些領(lǐng)域不僅投資規(guī)模可觀，還將積極通過市場化的方式吸引民營資本投入。

更徹底的改革舉措也值得期待。改革開放40多年來，中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展取得了偉大成就。我認(rèn)為更徹底的改革舉措至少應(yīng)包括這些方面，即：將國家戰(zhàn)略和市場進(jìn)行更有效的結(jié)合，堅(jiān)定不移推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，以市場化的力量引導(dǎo)民營企業(yè)參與其中，并充當(dāng)變革的主力;政府轉(zhuǎn)變職能，改變行為模式，消除所有制歧視，建立真正的競爭中性原則;在金融、勞動(dòng)力、土地、數(shù)字資產(chǎn)等領(lǐng)域，大力推進(jìn)要素配置的市場化改革進(jìn)程;加大研發(fā)力度，增加基礎(chǔ)科學(xué)研究投入，提升研發(fā)效率;持續(xù)推進(jìn)減稅降費(fèi)、鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，特別是要明確民營經(jīng)濟(jì)的重要性和定位。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，中國會(huì)有很多新興行業(yè)崛起，很多企業(yè)會(huì)完成從“大”到“偉大”的超越。微觀基礎(chǔ)的變遷決定了中國經(jīng)濟(jì)會(huì)與現(xiàn)在有著不一樣的格局。看到這一點(diǎn)，我們就看到了中國經(jīng)濟(jì)的另一面。

經(jīng)濟(jì)活動(dòng)見底回升 關(guān)注基建投資提速

瑞銀投資研究部首席中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、亞洲經(jīng)濟(jì)研究主管 汪濤

展望2020年，隨著中美就第一階段協(xié)議達(dá)成共識(shí)，美方取消并調(diào)降了部分加征關(guān)稅，預(yù)計(jì)出口及相關(guān)活動(dòng)將企穩(wěn)。企業(yè)信心有望改善，勞動(dòng)力市場受到的沖擊也可能減弱。隨著提前下達(dá)的專項(xiàng)債資金在2020年初到位，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)見底，會(huì)從一季度開始環(huán)比改善。不過，三季度后，隨著房地產(chǎn)活動(dòng)放緩，環(huán)比增長勢頭可能放緩。我們預(yù)計(jì)2020年全年實(shí)際GDP增長有望達(dá)6%左右。2020年實(shí)際GDP比2010年翻番的目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)。

防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，依然非常重要，因此我們認(rèn)為2020年不會(huì)出臺(tái)大幅刺激措施。預(yù)計(jì)2020年整體財(cái)政政策放松的力度要小于2019年，但會(huì)更注重?cái)U(kuò)大支出，并重點(diǎn)支持基建。預(yù)計(jì)貨幣和信貸政策小幅放松，央行可能降準(zhǔn)50～100個(gè)基點(diǎn)，并在二季度CPI開始回落之后下調(diào)MLF利率10～15個(gè)基點(diǎn)，全年社會(huì)融資增長預(yù)計(jì)達(dá)11.5%。

2020年的一個(gè)亮點(diǎn)將是基建投資提速。2019年基建反彈不及預(yù)期，一方面是因?yàn)榉康禺a(chǎn)活動(dòng)比較穩(wěn)健，另一方面是因?yàn)殡m然專項(xiàng)債發(fā)行大幅提升，但70%投向土儲(chǔ)和棚改等非基建項(xiàng)目，同時(shí)地方隱性債務(wù)受到較嚴(yán)格的管控、融資偏緊。2020年，我們預(yù)計(jì)地方政府專項(xiàng)債將進(jìn)一步擴(kuò)大，并且一半以上將用于支持基建項(xiàng)目;同時(shí)專項(xiàng)債可用作項(xiàng)目資本金的比例將增加，地方平臺(tái)的融資限制也會(huì)略有放松，都將有助于基建投資增速回升至6%～8%。

2020年匯率有望保持相對(duì)穩(wěn)定。中國政府一再重申不會(huì)采取競爭性貶值，匯率在2019年貿(mào)易摩擦升級(jí)的情況下也保持了相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性。經(jīng)過這一年多，市場對(duì)于中國政府的匯率政策意圖和匯率管理能力有了相當(dāng)?shù)睦斫夂驼J(rèn)可，我們預(yù)計(jì)未來一兩年人民幣對(duì)美元匯率將在7上下窄幅波動(dòng)。

穩(wěn)健貨幣政策需要新內(nèi)涵新舉措

中國人民大學(xué)副校長、中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇聯(lián)席主席 劉元春

隨著金融整頓和深化金融體制改革的持續(xù)推進(jìn)，當(dāng)前化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)取得了階段性勝利，貨幣政策邊際寬松的效果開始顯現(xiàn)。不過，在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)內(nèi)生性回落加速和外部需求疲軟全面擴(kuò)張之際，2020年穩(wěn)健的貨幣政策需要明確新內(nèi)涵和新舉措，以穩(wěn)定市場預(yù)期。

在改革繼續(xù)推進(jìn)、金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)、利率市場化尚未徹底完成的情況下，貨幣政策應(yīng)注重加強(qiáng)預(yù)期管理，以提高貨幣政策的有效性。由于總需求不足問題已經(jīng)顯化，穩(wěn)健的貨幣政策必須旗幟鮮明地闡述穩(wěn)健的新內(nèi)涵，包括匯率調(diào)整、存款準(zhǔn)備金以及利率的調(diào)整應(yīng)更明確其偏寬松的內(nèi)涵。

2020年的貨幣政策將延續(xù)2019年的基本定位，但操作方式可適度偏松。一方面，在控制債務(wù)過度上漲過程中，貨幣政策的工具選擇十分重要，價(jià)格型工具對(duì)于高債務(wù)企業(yè)的調(diào)整更為有利，簡單的數(shù)量寬松仍需控制。因此，目前的寬松貨幣政策定位應(yīng)在數(shù)量型工具盯住流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，以價(jià)格型工具為主導(dǎo)，通過降息調(diào)節(jié)融資規(guī)模、穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格、降低還本付息壓力。

另一方面，M2增速不宜設(shè)定過低，應(yīng)為預(yù)防通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)和各類金融指標(biāo)內(nèi)生性的收縮預(yù)留空間，應(yīng)密切關(guān)注未來兩三個(gè)季度的價(jià)格形勢變化，及時(shí)調(diào)整貨幣政策定位。建議2020年M2增速應(yīng)高于名義GDP增速水平，達(dá)到8.5%～9%;全社會(huì)融資總額增速不能過快回調(diào)，保持在11%左右符合金融整頓與強(qiáng)化監(jiān)管的要求。

從中國制造到中國資產(chǎn)

招商證券首席宏觀分析師 謝亞軒

2019年，全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體以不同的視角，再次認(rèn)識(shí)到“中國制造”的影響力，這個(gè)視角就是中美貿(mào)易摩擦。

中國的全球制造中樞地位，決定了中美貿(mào)易摩擦對(duì)全球經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生負(fù)面影響。展望2020年中國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，我主要考慮三個(gè)力量：一個(gè)向下的力量，兩個(gè)向上的力量。向下的力量主要是由于貿(mào)易摩擦帶來的短期經(jīng)濟(jì)壓力。根據(jù)我們的測算，假定美國對(duì)中國加征的關(guān)稅水平保持現(xiàn)狀，對(duì)2020年中國GDP的負(fù)面影響接近0.4個(gè)百分點(diǎn)。向上的力量方面，一個(gè)是積極逆周期政策的向上對(duì)沖力量，逆周期政策要相機(jī)抉擇，但需要進(jìn)一步評(píng)估政策力度和節(jié)奏，一方面要考慮當(dāng)前舊改等穩(wěn)投資手段對(duì)2020年上半年房地產(chǎn)投資和基建投資的正面影響，另一方面要考慮2018年四季度啟動(dòng)個(gè)稅改革滯后反應(yīng)在2020年上半年消費(fèi)需求的正面影響。另一個(gè)向上的力量是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生向上的動(dòng)力。

“中國制造”的中樞作用和中國經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)的韌性，引出另一個(gè)日益重要的話題——“中國資產(chǎn)”。首先，中國經(jīng)濟(jì)最先受到中美貿(mào)易摩擦的影響，基本面率先出現(xiàn)調(diào)整，在貿(mào)易摩擦緩和期也有望率先出現(xiàn)企穩(wěn)跡象;其次，中國是少數(shù)擁有所有部類制造業(yè)的經(jīng)濟(jì)體之一，制造業(yè)增加值全球占比最高。如果貿(mào)易和制造企穩(wěn)，中國資產(chǎn)受益也最全面直接;第三，中國在“逆全球化”中堅(jiān)持金融市場開放，逐步消除國際資本增加持有中國權(quán)益和債券資產(chǎn)的制度障礙;第四，全球以負(fù)利率標(biāo)價(jià)的債券規(guī)模高達(dá)17萬億美元，凸顯了中國資產(chǎn)的吸引力。

減值資產(chǎn)將創(chuàng)造新的投資機(jī)會(huì)

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 沈明高

2020年全球經(jīng)濟(jì)增長將更趨平庸化，未來很可能出現(xiàn)共振下行趨勢。

從結(jié)構(gòu)性因素看，我國服務(wù)業(yè)占GDP比重持續(xù)上升，是制造業(yè)增長放慢的必然結(jié)果。國際經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)一國服務(wù)業(yè)占GDP比重超過50%時(shí)，其政策中性的GDP增速大致為4%～6%。未來隨著我國經(jīng)濟(jì)重心從“制造、投資、出口”向“服務(wù)、消費(fèi)、創(chuàng)新”轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增長率很可能將長期處于這一區(qū)間。

經(jīng)濟(jì)增長放緩是我國高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路，這一過程也表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)值的分化。從美、日、韓三國經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)濟(jì)增速下滑會(huì)考驗(yàn)行業(yè)成長的穩(wěn)健性，并篩選出新的投資機(jī)會(huì)。2020年市場將進(jìn)一步追逐確定性高的“增值機(jī)會(huì)”：一是我國生產(chǎn)者將逐步向消費(fèi)者轉(zhuǎn)化，增長重心遷移會(huì)利好消費(fèi)與服務(wù)板塊;二是第四次工業(yè)革命將放大我國標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)模化優(yōu)勢，高端制造業(yè)海外市場份額有望進(jìn)一步拓展;三是我國外貿(mào)重心將逐步從發(fā)達(dá)市場轉(zhuǎn)向新興市場，中美貿(mào)易摩擦影響持續(xù)弱化有利于民企投資信心恢復(fù);四是全球通脹水平可能觸底并進(jìn)入較長上行期，抗通脹資產(chǎn)或?qū)沓~收益。

全球經(jīng)濟(jì)下行還可能推動(dòng)高收益?zhèn)`約率反彈，并促使“減值資產(chǎn)”(Distressed Assets)這一新品種快速崛起;現(xiàn)金流創(chuàng)造力下降的重資產(chǎn)行業(yè)和企業(yè)會(huì)面臨較大的減值風(fēng)險(xiǎn)，這為新的流動(dòng)性工具與流動(dòng)性提供者的出現(xiàn)帶來契機(jī)。未來，具有定價(jià)能力、流動(dòng)性管理能力和產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力的非銀金融機(jī)構(gòu)很可能成為金融創(chuàng)新的主角，“減值資產(chǎn)”將創(chuàng)造新的投資機(jī)會(huì)。

審時(shí)度勢分享中國增長紅利

摩根資產(chǎn)管理亞洲首席市場策略師 許長泰

過去20年，中國的崛起大力帶動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)增長。因此，若要預(yù)測未來全球經(jīng)濟(jì)的走勢，解讀中國至關(guān)重要。

然而，中國對(duì)全球經(jīng)濟(jì)及企業(yè)發(fā)展的貢獻(xiàn)正在悄然轉(zhuǎn)變。因?yàn)橘Q(mào)易保護(hù)主義抬頭及中國增長模式轉(zhuǎn)型，不少經(jīng)濟(jì)大國面臨需求放緩的情況。以歐洲為例，歐洲過往的出口增長依賴中國消費(fèi)者對(duì)汽車的需求，以及中國工業(yè)發(fā)展對(duì)重型機(jī)械的需求。但是，中國正處經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重要拐點(diǎn)，消費(fèi)者不再只需要汽車、衣服鞋履和電子產(chǎn)品等消費(fèi)品。他們尋求的是消費(fèi)品及服務(wù)升級(jí)對(duì)生活的優(yōu)化，這些涵蓋教育、醫(yī)療及金融服務(wù)。社會(huì)建設(shè)方面，中國仍有繼續(xù)發(fā)展交通運(yùn)輸?shù)男枰鲩L重點(diǎn)將落在資訊科技。房地產(chǎn)調(diào)控基本會(huì)繼續(xù)，對(duì)大宗商品的需求只會(huì)溫和增長。

因此，過去10年行得通的點(diǎn)子，并不代表未來10年也能繼續(xù)成功。雖然中國對(duì)于傳統(tǒng)消費(fèi)品及大宗商品的需求依然龐大，但增長速度將會(huì)放緩。各大經(jīng)濟(jì)體及跨國企業(yè)如想繼續(xù)享受中國增長紅利的話，便要搭上新經(jīng)濟(jì)的快車。

中國這幾年已逐步開放金融行業(yè)，讓外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入國內(nèi)市場。科技方面，中國企業(yè)開發(fā)的技術(shù)在某些領(lǐng)域已極具競爭力，特別體現(xiàn)在如何將科技應(yīng)用在擴(kuò)大消費(fèi)者對(duì)娛樂、醫(yī)療和教育的接觸點(diǎn)方面。同時(shí)，外國技術(shù)在支持國內(nèi)工業(yè)升級(jí)方面也可做出很大貢獻(xiàn)。盡管保護(hù)主義抬頭有可能令這些互惠互補(bǔ)的機(jī)會(huì)受影響，但我們也不應(yīng)低估商界對(duì)政策的影響力。

2020年及以后，能夠迎合中國發(fā)展新方向的經(jīng)濟(jì)體和企業(yè)，將可以把握增長勢頭，持續(xù)分享中國經(jīng)濟(jì)增長紅利。