來源：張憶東策略世界，本文精編自興業證券研報《繼續防守反擊，業績為矛——興證海外2022年3月港股策略》

機構認為，港股短期望跟隨美股跌深反彈，中長期已處底部區域。3月份反彈行情的投資方向：立足于業績，布局價值重估，精選估值合理的績優成長股，注重估值和業績之間的性價比、預期差。

一、2月觀點及行情回顧

1.1、觀點回顧：2月策略《防守反擊》

1月25日報告《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》預判美股短期有望企穩反彈，長債利率陡升、市場反身性沖擊、1月FOMC等對美股的影響告一段落。中期展望，美股中期底還沒有到。

1月31日報告《防守反擊》指出短期美股見底后有利于提升A股和港股風險偏好，但是中期海外風險仍將干擾行情，導致港股跌深反彈之路并非坦途。

2月24日報告《戰爭硝煙下的避險資產和防守反擊策略》重申防守反擊策略。短期，俄烏沖突停火之前，全球市場的避險情緒仍有慣性，可以立足避險資產防守；中期，懷著憐憫的心逢低配置中國優質資產。

1.2、2月行情回顧

上旬反彈，中下旬受海外風險沖擊明顯。2月份，恒生指數跌4.6%，恒生國指跌3.9%；行業上，原材料業、能源業和必需性消費業領漲，資訊科技業、地產建筑業和醫療保健業領跌。

二、港股3月展望：夯實底部

2.1、海外因素分析：海外風險仍處于頻發期，但極致恐慌之后或迎來喘息。

2.1.1、俄烏戰爭的短期沖擊3月上旬或將步入尾聲，海外股市有望跌深反彈

首先，俄烏戰爭的短期直接影響，對市場情緒的沖擊已進入最恐慌的階段。各風險指標達到類似局部戰爭情況下的極致水平，俄烏談判已經開始，全球資本市場開始預期俄烏戰爭進一步升級以及西方終極制裁的糟博弈格局。

相比于1999年至今，過去有俄羅斯身影的可比戰爭，當前反映市場避險情緒的指標均處于極端的水平。

市場已經預期俄烏戰爭短期還可能升級，包括西方世界向烏克蘭提供武器以及民間幫助烏克蘭參戰，俄羅斯可能改變戰爭初期的克制，所以 VIX指數居高難下。但是，戰爭很難演變到北約和俄方的正面軍事交鋒。

市場已開始預期西方對俄羅斯終極制裁——限制或禁止俄羅斯能源出口。俄烏戰爭的預期從閃電戰轉向持久戰，疊加歐美反俄民意洶涌，市場已開始反應終極制裁俄羅斯能源出口的風險，導致油價飆升。但是，美、歐等西方國家最新制裁——禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT支付系統，依然沒有制裁俄國的石油和天然氣。至少短期極限制裁的概率小。

其次，3月份歐美股市有望迎來極致恐慌之后的反彈、喘息。

3月份如果俄烏戰爭烈度降低或和談有進展，資本市場將迎來情緒修復。另外，戰爭讓市場預期歐美放緩貨幣政策收縮的節奏，美聯儲或在3月份僅加息25bp.可以聚焦3月初鮑威爾國會聽證會的措辭以及美聯儲3月FOMC會議指引。

2.1.2、俄烏戰爭的中期影響可能仍要警惕，警惕美股投資時鐘走向滯脹。

首先，美股投資時鐘走向「滯漲期」之滯的風險在于高通脹高基數的影響。

20220125《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》我們判斷，在2020-2021年美國紓困疫情的天量刺激之后，2022年財政退潮，居民儲蓄率轉換為消費的動能將明顯回落，高通脹使得實際購買力被侵蝕。再考慮到高基數效應，二季度美國經濟增速或有走弱風險。

其次，中期美國高通脹難明顯緩解，美聯儲上半年將持續維持鷹派。

俄烏戰爭延續，大宗品價格上漲將超預期。俄烏是原油、天然氣、農產品、金屬的重要提供方，戰爭或導致供應受限，歐美高通脹難緩解。

當前正處于聯儲以控通脹為導向的貨幣退潮期，聯儲在與通脹在進行一場時間賽跑：戰爭將不利于緩和高通脹壓力，在當前聯儲的利率決議已落后于曲線的情形下，美聯儲將繼續維持鷹派。

不必把3月份單次加息的幅度過度解讀為利好，聯儲的中期利率路徑引導更為關鍵，聯儲在5、6月或將加快加息節奏。

2.2、中國宏觀展望：穩字當頭，中國經濟在全球亂局中凸顯優勢；兩會召開，穩增長、調結構的政策亮點引人注目

首先，穩增長的政策基調下，3月份貨幣政策寬松仍可期待，從而，一方面避免房地產等領域出現系統性信用風險，另一方面，有利于穩預期、穩需求。相比歐美等發達國家，中國的通脹水平較低，中國的貨幣政策「以我為主」與歐美貨幣政策收緊反向而行，有利于提升投資者對中國經濟和中國資產的信心。

其次，穩信用的發力點或者說下階段經濟的亮點，可以從3月上旬和中旬召開的全國「兩會」中尋找。1)立足于內循環、穩增長的大背景下，基建相關的政策利多仍值得期待。2)新的經濟增長點、新基建等政策利多值得期待。長期有利于調結構短期有利于穩增長的數字經濟(東數西算等)、電網建設、新能源等。3)國企改革相關政策也值得期待。

第三，中國資產的投資時鐘可能已經開始步入「衰退期」后期，并有望向「弱復蘇」轉換。2月PMI指數表明經濟增長動能有所修復。2月份制造業PMI為50.2%，較前值提升0.1個百分點，需求回升是2月PMI數據的最重要邊際變化。非制造業總體恢復步伐有所加快，其中，基建發力下，建筑業景氣度明顯上行。

2.3、海外市場展望：3月美股港股有望出現跌深反彈，中期判斷維持此前觀點——美股中期底部還未到，港股已處于中長期底部區域

2.3.1、美股3月有望出現跌深反彈，中期風險沒有結束，全年大熊市的概率不大

首先，短期美股市場的避險情緒已充分反應，3月有望跌深反彈。1)VIX指數已在恐慌區域：2月24日盤中一度沖高37.8,3月1日其盤中最高35.2，后續跟蹤其見頂回落的跡象。2)衡量美股動量的指標——紐交所站上200日均線股票數占比回落接近極值。3)美股看跌/看漲期權比、高收益利差短期也明顯沖高。

其次，美股中期風險仍未結束，全年維持震蕩市、較長下影線的小實體年K線。1)宏觀自上而下邏輯，聚焦高通脹風險、貨幣收縮及其對基本面的壓制，詳參20210125《美股短期底和中期底預測及美股波動對中國股市影響》。2)自下而上，關鍵還是美股當前依然不便宜——截至2022年3月1日，標普500指數一致預測市盈率為19.3，高于1990年以來的3/4分位數。3)根據20220216《冷戰初期高通脹及戰爭陰霾下的美股復盤——1946-1951年美股歷史復盤》，結合1948年柏林危機以及1950年朝鮮戰爭對美股的影響，高通脹及戰爭陰霾下未必出現大熊市，關鍵還是看權重公司的業績。

2.3.2、港股短期有望跟隨美股跌深反彈，中長期港股已處于底部區域

首先，戰爭沖突下的全球避險情緒已明顯沖擊了港股。1)港股衡量恐慌的指標——恒生波動率指數、港交所看跌看漲比沖高。2)估值再次回到具有吸引力的位置——截至2月25日，恒生指數再次破凈，市凈率水平跌至0.94倍；AH溢價在經歷年初大幅回落后，近期繼續走高。

其次，中長期港股整體上已經處于深度價值區間，死豬不怕開水燙，一旦海外風險偏好改善，就有望跌深反彈、價值重估。3月份業績期，聚焦業績，布局估值低而業績優異的公司將成為行情的主邏輯。

三、投資建議：繼續防守反擊，立足業績逢低布局，積小勝為大勝

3.1、2022年港股投資要「立足價值、精選個股，做好防守反擊，積小勝為大勝」。

3.2、3月份反彈行情的投資方向：立足于業績，布局價值重估，精選阿爾法機會。

3.2.1、價值重估：年報業績符合預期或者超預期的優質資產。

1)港股國企央企的重估行情，短期仍可持有受俄烏戰爭刺激漲價的能源、黃金、有色金屬等；長期，聚焦新能源運營商、金融、央企地產、能源等國企類債券低估值價值股(詳參20220107《優質央企港股的配置良機》)。

2)香港本地股等待疫情沖擊緩解之后的反彈，中期受益于英美加息。

3.2.2、精選估值合理的績優成長股，注重估值和業績之間的性價比、預期差。

1)精選半導體、消費電子以及跟數字經濟相關的成長股。

2)家電、快遞物流、餐飲旅游、農業等景氣度相比2021年改善的行業。

3)關注醫藥行情以及互聯網行情的分化，立足于中期價值和業績高性價比可逢低布局、做波段；但是，基于短期情緒的波動引發的跌深反彈，不建議追漲。

3.2.3、部分重點關注行業的分析師觀點(新能源運營商、半導體、家電、餐飲旅游、食品飲料、石油、煤炭、有色金屬、地產、物管)。

風險提示：中、美經濟增速下行；美國持續高通脹，美國貨幣政策提前超預期收緊；大國博弈風險；新冠疫情變異超預期。

編輯/Corrine