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新股發(fā)行制度可以說是中國股市中變化最多的制度之一，幾乎每過一段時間就會進行較大的調整。

由于新股發(fā)行牽涉面廣，要平衡的利益多，因此制度的制定與落實自然會遇到各種阻礙，并且也往往會因為不夠健全而引發(fā)多方面的質疑，于是就不得不反復作出修改。

不過，從20多年來新股發(fā)行制度修改的軌跡來看，有一條線速還是很引人注目的，即朝著降低無風險收益率的方向演進。

早期，不管是通過先發(fā)行認購證再搖號，還是預交全額保證金后網上抽簽，或者同樣是預交全額保證金但進行網下比例配售，對于投資者來說，他所要承擔的最大風險就是申購收益能否覆蓋申購資金的成本。在大多數情況下，這個風險是完全可控的，特別是網下比例配售，基本不存在申購失敗的問題。這樣申購到的新股收益抵消申購成本后，通常都還會有不菲的盈利，這也就是后來各種專事新股申購的基金大量出現的原因所在。同樣的，在市場上人們也因此習慣于把申購到新股稱之為“中獎”。于是，申購新股自然就成為一種幾乎是無風險的投資行為，與此相應的無風險收益率也就居高不下，導致了一級市場與二級市場的尖銳矛盾。

2000年，新股發(fā)行制度有重大修改，實行了網上市值配售，此舉的最大特點在于把一級市場與二級市場聯系起來。要申購新股的話，就必須要持有一定數量的二級市場股票。換言之，也就是說要取得一級市場的無風險收益，就必須同時承擔二級市場股價波動的風險。這樣一來，申購新股的無風險收益率就下降了，對于二級市場的投資者來說，則存在獲取新股收益補償的可能。這樣的政策，自然得到了市場的歡迎，當時消息公布后第一個交易日股指就大漲9%。

不過，在股權分置改革后，市值配售被認為是“喪失了法理基礎”而被取消，改為重新以現金為基礎進行申購。不過，那段時間同類品種一級市場的發(fā)行價通常要比二級市場的交易價要高不少，而隨著市場的波動，破發(fā)逐漸成為常態(tài)，于是申購新股的無風險收益率也就基本不復存在。嚴峻的現實，迫使新股發(fā)行制度再作調整。

2013年底，又恢復了市值配售，不過這次要求在申購時同時繳納全額保證金，而這對于普通投資者來說，很少有人能夠做到，其結果也就形成了變相的申購新股專業(yè)戶，他們只要買為數不多的二級市場股票，就可以持巨資在一級市場反復申購。由于期間新股發(fā)行價格被嚴格控制，以致無風險收益率再度飆升，也引起了很多不滿。這樣，就導致了最近對新股發(fā)行制度的修改，取消了繳納全額保證金這樣的要求，改為與15年前一樣的中簽后再繳款。

可以預期的是，這樣一來一方面申購的中簽率會大幅度下降，專事新股申購的資金恐怕又要尋找新的賺錢方式了；另一方面，由此帶來的無風險收益率也將大大下降，畢竟在不能確保中簽率的情況下，來自新股的收益對于大多數人而言是只能忽略的。有人說，現在這種發(fā)行制度，相當于給每個買二級市場股票的投資者贈送彩票，至于能否“中獎”，那得看運氣了，因為畢竟這是小概率現象。

其實，不管是市值配售還是全額保證金抽簽，這些都只是形式。之所以這些形式都不能令人滿意，問題在于它是建立在申購新股基本沒有風險的前提下，使之不由得成為稀缺商品。這種狀況，顯然是不正常的，也不是市場化的。以前一度實行新股發(fā)行價與二級市場交易價的接軌，但又被指責為“三高”而難以維續(xù)，最后就又只能以行政手段壓低新股發(fā)行價，改而在配售上想辦法，盡可能做到公平一些。而公平的結果，就是無風險收益率的下降。這到底是好事還是壞事呢？只能讓市場去檢驗了。只是在這里人們看到的是，新股發(fā)行制度的市場化改革依然任重道遠。

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