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全球債務在總體規模體量持續上漲的同時，結構性風險也日漸凸顯。美聯儲貨幣政策收緊無疑會給新興經濟體帶來挑戰和風險，但這一過程的沖擊程度和廣度可能較2013年會有所下降。相較新興經濟體風險，家庭債務風險正在成為各國央行的關注和擔憂。

國際金融協會日前發布最新一期的全球債務監測報告顯示，全球債務總量在今年一季度小規模下滑之后，二季度再次抬頭。全球債務在總體規模體量持續上漲的同時，結構性風險也日漸凸顯。

從總量上看，截至二季度末，全球債務總量達到296萬億美元的歷史最高水平，較新冠肺炎疫情暴發前上漲了36萬億美元。受全球經濟復蘇逐步提速的影響，在受調查的61個國家中，51個國家的債務占GDP比例出現了不同程度的下降。全球債務占GDP的比例也從一季度的362%下降至353%。值得關注的是，這一比例仍處于歷史高位，同時經濟復蘇帶來的稀釋效應并不足以將債務占GDP比例拉低至疫情前水平。

從債務增長地區上看，新興經濟體和發達經濟體債務規模在二季度都出現了不同程度的上漲。其中，發達經濟體的債務增速有所放緩，在一季度小幅下滑之后，受歐元區1.3萬億美元債務增幅和美國0.49萬億美元債務增幅的影響，發達經濟體債務總量在二季度末達到204.5萬億美元；發展中經濟體總體債務增幅較大，二季度增幅高達3.5萬億美元，當前總體債務規模為91.5萬億美元，較疫情前上升了15萬億美元。

從債務結構來看，家庭債務增長成為近期全球債務總量上升的主要支撐。受到全球房地產市場火熱的影響，全球家庭債務規模在2021年上半年上升了1.5萬億美元，總體規模達到55萬億美元，而同期政府和公司部門債務僅僅增長了1.3萬億美元和1.2萬億美元。三分之一的受調查國家出現了家庭債務占GDP比重上升的態勢。

新興經濟體債務風險和家庭負債率風險成為各方關注的核心。

針對新興市場債務風險，市場投資者對2013年美聯儲緊縮帶來的新興市場恐慌仍然記憶猶新。在上一輪緊縮恐慌中，美聯儲緊縮導致美國實際利率調整，引發海外資產配置的重新調整，進而導致新興市場經濟體資金流動方向的逆轉，造成新興經濟體金融市場震蕩。這一歷史邏輯在近期是否重演是各方關注和研究的重點。

從數據上看，新興經濟體對外幣計價證券投資的需求在疫情期間確實有所增長。數據顯示，當前新興市場外匯債務規模達到9萬億美元，相較于2019年年底上升了4300億美元。同時，低收入國家發行的歐元計價債券規模在經歷了2020年大幅下降之后，今年上半年再次抬頭，可能在年底達到相當于200億美元的體量。

從理論上看，考慮到當前新興市場國家較疫情前快速增長的外債規模、相較于發達經濟體相對疲弱的經濟復蘇力度，在美聯儲逐步進入新一輪縮減購債周期的背景下，新興市場風險將不可避免地再次抬頭。

這一態勢在8月份的國際資本流動數據中有所印證。在7月份經歷了投資者對新一輪緊縮風險過度反應后，8月份新興市場迎來4.2萬億美元的證券投資流入，一定程度上反映了在杰克遜霍爾經濟政策論壇美聯儲主席鮑威爾發表講話之后，投資者對于新一輪緊縮風險溢價的回調和對于未來新興經濟體債務合理風險程度的回歸。

然而，8月份新興經濟體的跨境資金流動嚴重失衡。8月份的凈流入態勢主要是受到中國市場的支撐。8月份，中國共吸引了63億美元的債券投資凈流入和38億美元的股票投資凈流入。如果將中國剔除在外，其他新興市場國家則出現了今年3月份以來首次股票和債券市場雙凈流出的態勢。

美聯儲貨幣政策收緊無疑會給新興經濟體帶來挑戰和風險，但這一過程的沖擊程度和廣度可能較2013年會有所下降。這一判斷的依據在于新興市場監管部門的應對軌跡和美聯儲新一輪貨幣政策調整的鴿派特質。

從新興市場國家自身來看，在實際匯率層面，其經常賬戶的健康度明顯好于2013年，因此其對海外證券投資組合的敞口較2013年更好，這意味著發生匯率危機的概率更低。在利率層面，由于高通脹壓力，俄羅斯、巴西和墨西哥等主要國家的中央銀行已經提高利率以應對通脹上升，并為新一輪緊縮沖擊和潛在增長乏力預留了一定的政策空間。

從美國新一輪貨幣政策調整趨勢看，鮑威爾和伯南克的表態明顯不同。2013年時任美聯儲主席伯南克的表述是美聯儲將逐步走上縮減購債規模并最終收緊貨幣政策的道路；2021年美聯儲主席鮑威爾的表述是當前條件已經滿足了縮減購債規模的條件，但何時加息則需要依據另外一套指標考察。相對鴿派的美聯儲態度、美國更大的外部赤字和財政赤字可能在未來限制美元的升值幅度。

因此，實際匯率更加均衡、外部賬戶更加穩固、利率空間更為充分，為新興經濟體應對美聯儲更為鴿派緊縮路徑提供了相對充分的緩沖。

相較新興市場風險，家庭債務風險正在成為各國央行的關注和擔憂。與去年同期相比，全球金融企業部門、非金融企業部門增幅分別為3.9萬億和0.5萬億美元，而家庭部門債務增量超過了兩者總和，達到5.9萬億美元。其中，新興經濟體家庭債務增幅為2.8萬億美元，發達經濟體家庭債務增幅為3.1萬億美元。

國際清算銀行日前發文表示，房價的上升可能在短期內提振消費，但是在信貸同步增長的情況下將提升中期下行風險。當前數據顯示，房地產的火熱超出了借貸成本和租金等基本面因素的支撐范圍，房價與基本面決定因素之間的明顯背離意味著更大的風險。對于各國央行而言，未來宏觀審慎政策的挑戰之一就是如何應對不斷累積的金融失衡，尤其是房地產領域導致的債務和其他危機風險。

瑞士央行日前也表示，當前數據顯示出房地產抵押貸款借貸和債務規模的不可持續性，未來潛在價格修正將帶來系統性風險。在其評估中，可能誘發家庭債務危機的因素有多種，包括超出預期的、快速上升的利率調整，或者出現房地產價格的下降，或者抵押貸款違約率的上升。無論起因是何種要素，家庭債務危機的出現將直接沖擊各國金融穩定，并造成嚴重的居民社會生活危機。