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來源：證券市場紅周刊

9月7日，廣東瑞德智能科技股份有限公司(下稱瑞德智能)IPO首發成功過會，待拿到批文上市后，瑞德智能將成為廣東佛山順德區第37家上市公司，且也是順德區今年第一家IPO公司。

瑞德智能的主營業務為智能控制器的研發、生產與銷售，以及少量終端產品的生產和銷售，主要產品包括廚房電器、生活電器、環境電器等各類小家電智能控制器，并逐步向大家電、醫療健康、電動工具、智能家居等領域進行滲透和拓展。

據招股書，公司此次擬向社會公眾公開發行不超過2548.80萬股人民幣普通股(A股)股票，不低于本次發行完成后股份總數的25%。本次募集資金到位后，擬用于“安徽瑞德生產基地建設項目”、“瑞德智能總部基地技改項目”、“研發中心升級建設項目”和“補充營運資金項目”。

在梳理瑞德智能招股書過程中，《紅周刊》記者發現，公司報告期內持續增長的營收多數依賴線下渠道的低毛利產品貢獻，賺的只是辛苦錢，而部分員工未繳納社保的問題也可能在未來存在補繳的可能性。此外，因客戶資金的大量占用也導至公司負債高企，并引發多起訴訟官司發生。

“以價換量”模式的持續性令人擔憂

就商業模式來看，瑞德智能主要通過OEM(“代工”方式)和ODM(“貼牌”方式)兩種方式進行生產和銷售。公司主要產品為家電智能控制器，報告期各期，小家電智能控制器和大家電智能控制器銷售收入占主營業務收入比例分別為97.39%、96.86%和97.91%。

在OEM模式下，由客戶提供智能控制器產品的相關軟件設計，瑞德智能根據客戶的設計方案和質量要求，進行硬件聯合開發設計，完成可制造性分析、失效模式分析和供應資源整合，最終組織完成產品的生產交付；在 ODM 模式下，由客戶對產品概念、性能規格、成本品質等提出要求，公司基于自身的研發資源和研發能力，自主設計完成智能控制器產品技術方案，并全面開展可制造性分析和品質保證分析驗證工作，最終經客戶確認后組織生產交付。

報告期內，瑞德智能營業收入分別為 83140.53 萬元、94288.39 萬元、109020.41 萬元，其中2019 年和 2020 年分別同比增長了 13.41%和15.62%；凈利潤分別實現3699.12萬元、5994.77萬元和7263.83萬元，其中2019年和2020年分別同比增長62%、21%。

同比數據雖然不難看，但事實上無論是OEM還是ODM生產方式，其毛利空間都是不高的，而對此，公司在招股書中也明確表示，線下直銷主要為OEM、ODM模式，毛利率偏低；線上電商平臺主要為自有品牌銷售，且存在銷售平臺費用等，產品定價較高，毛利率較高(見圖1)。

此外，從圖1還可看出，報告期內瑞德智能產品線下渠道銷售比例出現了持續增長，銷售貢獻占比從2018年的55%猛增至2020年的88%。這一情況反映了瑞德智能營收實現大都是毛利率相對低下的線下渠道貢獻而來的，而毛利率相對較高的線上銷售貢獻占比持續下滑。

圖1 瑞德智能各渠道類型銷售及毛利率(單位：萬元)

圖源：公司招股書

在報告期內，瑞德智能前五大客戶的銷售額占當期營業收入的比重分別為 57.69%、53.26%和 47.22%，其中，公司對第一大客戶蘇泊爾(002032)的銷售占比分別達到了32.44%、32.83%和 26.54%，金額分別為2.7億元、3.1億元和2.9億元。

瑞德智能在招股書中表示，蘇泊爾于 2002 年起進軍小家電業務，基于當時產品的電器化、自動化、智能化需求，蘇泊爾在國內尋找合適的智能控制器供應商。公司通過積極聯系蘇泊爾，在經過充分的技術溝通、資質審核、實地考察后，于 2003 年通過蘇泊爾合格供應商認證，雙方簽署了合作協議，建立合作關系。

不過，據蘇泊爾2020年度報告來看，蘇泊爾雖然對瑞德智能的采購金額達到2.9億元，但這一金額僅占其當年采購總額比例的1.98%，占比卻是極小的。在瑞德智能銷售中對蘇泊爾依賴偏大，而蘇泊爾對其采購占比又偏小情況下，導致公司對蘇泊爾的議價能力相對較低，產品售價出現了持續下滑：報告期內，公司小家電智能控制器的平均單價分別為23.95元/套、22.82元/套和20.38元/套，兩年內累計下滑15%。

圖2 蘇泊爾2020年前五大供應商采購額(單位：元)

圖源：蘇泊爾2020年報

需要注意的是，瑞德智能報告期內所存在的未為部分員工繳納社保的情況對公司的利潤影響不容忽視，譬如其2019年應繳未繳社保金額就高達1152.03萬元，占利潤總額接近20%(其他年份的比例也并不低)。

對于自己存在的未繳納社保情況，公司雖然解釋稱，部分員工系農村戶口的外來務工人員，此前已繳納新農合或新農保，繳納意愿較低。但需要重視的是，為員工繳納社保是每個企業應盡的義務，是被國家強制實施的，若存在少繳或不繳情況，一旦被查出則是需要補繳的。而對瑞德智能來說，其在報告期內實現的凈利潤持續增長，除了與自己承接了大量低毛利的代工業務而導致收入持續增長外，更與部分員工存在少繳和未繳社保有關，一旦其出現補繳情況，則很可能會對當期利潤產生重大不利影響。

圖3 員工社保對瑞德智能利潤水平的影響(單位：萬元)

大客戶資金占用導致公司資金面緊張

雖然瑞德智能的營收每年都在持續增長下，且規模在8億至11億元之間，但同時從招股書中也能看到，報告期各期末，公司應收賬款余額也是穩中有升的， 2018年度至2020年度，應收賬款期末余額分別為2.86億元、2.82億元和3.07億元，占當年度營業收入的比重分別為34.35%、29.91%和28.16%。這組數據說明客戶對公司的流動資金占用還是不算低的。

在招股書中,公司表示，客戶多為國內知名家電企業，壞賬可能性較低。可實際上，公司因大客戶對公司流動資金的占用，導致自己每年不得不大量計提壞賬準備，報告期內，計提的壞賬準備金額分別為2831.38萬元、3711.26萬元和3932.44萬元。

值得一提的是，若與同行業公司2019年至2020年的5.21%和4.83%的壞賬準備計提比例相比，近兩年13.16%和12.81%計提壞賬比例顯然已經高出同業公司均值一倍以上，在一定程度上反映了客戶近兩年的還款情況可能并不如公司表示的那么樂觀。

也正因客戶回款的不及時，導致瑞德智能的賬上資金的緊張。報告期內，公司賬上的貨幣資金僅有7245.36萬元、10317.86萬元和18600.86萬元，而同期公司存在的流動負債卻高達51674萬元、44496萬元和61707萬元。整體上，各報告期各期末，瑞德智能的流動比率分別為1.17、1.47和1.35，母公司資產負債率達到了64.85%、62.40%和58.14%，流動比率低于同行業平均水平，資產負債率高于同行業平均水平。

或正是資金面的緊張，可以看到公司在采購與銷售上與供應商和客戶之間經常出現合同糾紛。據企查查數據，自2017年至今，公司因買賣合同糾紛與其他公司對簿公堂的案件達15起，而這些案件產生的因仲裁或者保全而凍結的資金數目都在數百萬元的規模。