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本文整理自華泰證券機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)數(shù)字平臺(tái)“行知”APP “勞阿毛的并購(gòu)江湖”直播間，通過(guò)這篇精編版文字實(shí)錄，相信你能對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)有更接地氣的認(rèn)知，也能從輕松詼諧的文字中讀懂人性的復(fù)雜，進(jìn)而認(rèn)識(shí)到專(zhuān)業(yè)的力量和自信。

勞志明，華泰聯(lián)合證券執(zhí)行委員會(huì)委員。網(wǎng)名勞阿毛，人稱(chēng)“投行圈段子手”，在并購(gòu)界深耕20余年，操盤(pán)過(guò)數(shù)十起上市公司收購(gòu)及重大重組操作，也參加過(guò)證監(jiān)會(huì)關(guān)于并購(gòu)重組的相關(guān)討論和法規(guī)修改，著有《勞阿毛說(shuō)并購(gòu)》。

A股并購(gòu)市場(chǎng)初期的成型項(xiàng)目很少，從2008年才開(kāi)始真正地活躍起來(lái)，直到2017年，并購(gòu)歷經(jīng)黃金10年，期間證券市場(chǎng)發(fā)生了很多變化。

市場(chǎng)萌芽：股權(quán)分置改革

在最初的萌芽期，大家都不知道并購(gòu)該怎么做，只能苦練內(nèi)功。財(cái)務(wù)、法律、模型、建議書(shū)……感覺(jué)在苦練屠龍術(shù)，但不知道龍?jiān)谀膬骸Ｖ钡?007、2008年，才開(kāi)始陸續(xù)有并購(gòu)交易，市場(chǎng)上任何一個(gè)現(xiàn)在看來(lái)非常常規(guī)的操作，在當(dāng)時(shí)都是創(chuàng)新。

比如，2008年A股第一單發(fā)股購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的并購(gòu)交易——東華軟件并購(gòu)聯(lián)銀通轟動(dòng)市場(chǎng)，那時(shí)候發(fā)股都稱(chēng)為股東注入、整體上市關(guān)聯(lián)方注入，突然出現(xiàn)無(wú)關(guān)聯(lián)第三方的產(chǎn)業(yè)整合手段，市場(chǎng)一片嘩然。華泰聯(lián)合證券作為第一個(gè)吃螃蟹的投行，也受到了市場(chǎng)的關(guān)注。后來(lái)，創(chuàng)業(yè)板第一單發(fā)股并購(gòu)的立思辰，科創(chuàng)板第一單發(fā)股并購(gòu)的華興源創(chuàng)，以定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)重組交易支付工具的首單賽騰股份，都由我們操刀完成。

為什么2008年并購(gòu)市場(chǎng)比較火？

我認(rèn)為有三個(gè)重要的因素，第一，股權(quán)分置改革讓股票具有了流通性。了解中國(guó)A股市場(chǎng)歷史的人或者老股民都有概念，2005年A股市場(chǎng)啟動(dòng)了股權(quán)分置改革，這具有跨時(shí)代的革命意義。在改革之前，股票分非流通股和流通股，非流通股大多為國(guó)有股和法人股，股權(quán)占比大且無(wú)法流通。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)是割裂的，在那樣的治理結(jié)構(gòu)下，金融工具基本上沒(méi)有用武之地。

雖然中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史很長(zhǎng)，但是嚴(yán)格意義上的市場(chǎng)化是從股權(quán)分置改革后開(kāi)始的，股票的流動(dòng)讓中國(guó)股市真正成為了股市。

股票具有充分的流動(dòng)性之后，股市帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)更加明顯。原來(lái)的股市只對(duì)有融資需求的企業(yè)有價(jià)值，而股票流動(dòng)之后，大家看到了股票的上漲和公司市值變化帶來(lái)的財(cái)富變化，這讓并購(gòu)重組更有動(dòng)力，這是并購(gòu)市場(chǎng)萌芽的最根本因素。

其次，非公開(kāi)發(fā)行等金融工具讓并購(gòu)交易變得容易。過(guò)往的并購(gòu)幾乎全是動(dòng)用現(xiàn)金，但很多企業(yè)現(xiàn)金流有限，換股等形式的出現(xiàn)降低了交易的門(mén)檻。

第三，2004年設(shè)立中小板，2009年創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘，民營(yíng)上市公司數(shù)量逐漸增加。過(guò)往的公司上市，承擔(dān)著給國(guó)企脫貧脫困的功能，民營(yíng)企業(yè)并不多。中小板和創(chuàng)業(yè)板讓A股市場(chǎng)的企業(yè)所有制結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，民營(yíng)企業(yè)機(jī)制更為靈活，在利益的驅(qū)動(dòng)下，上市之后更有通過(guò)整合把公司做大的動(dòng)力。

基于這三點(diǎn)因素，2007、2008年并購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)始活躍，到2013年，市場(chǎng)已經(jīng)是特別火熱，上市公司只要有并購(gòu)項(xiàng)目，股價(jià)就一飛沖天，曾經(jīng)市場(chǎng)上出現(xiàn)過(guò)全民皆并購(gòu)、千家停牌的景象，特別的熱鬧，尤以中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板對(duì)并購(gòu)特別熱衷。

熱潮點(diǎn)燃：創(chuàng)業(yè)板開(kāi)閘、中概股回歸

為什么圍繞著創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)整合特別多？

一方面，創(chuàng)業(yè)板最初是為具有成長(zhǎng)性的企業(yè)所設(shè)立的板塊，剛開(kāi)始規(guī)定不能有第二主業(yè)，一定要主業(yè)聚焦。在這樣的發(fā)行制度下，很多企業(yè)上市時(shí)略帶先天不足，比如規(guī)模較小、行業(yè)較傳統(tǒng)，這些企業(yè)上市之后自身的成長(zhǎng)性較為乏力，需要面對(duì)轉(zhuǎn)型、面對(duì)新興市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整，而調(diào)整的主要方式就是并購(gòu)。

那時(shí)候還有一個(gè)現(xiàn)象，二級(jí)市場(chǎng)特別追捧、給予高估值的成長(zhǎng)性行業(yè)和資產(chǎn)，如游戲、影視、大數(shù)據(jù)、芯片、蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)美等，往往很難通過(guò)IPO登陸資本市場(chǎng)，迎接他們的證券化途徑只有并購(gòu)。

另一方面，并購(gòu)對(duì)股價(jià)的沖擊作用非常巨大，每一年市場(chǎng)上的諸多大牛股都是并購(gòu)的產(chǎn)物。我覺(jué)得這是歷史上的一個(gè)奇跡——不管并購(gòu)成沒(méi)成，一宣布要并購(gòu)，股價(jià)就連續(xù)漲停。

企業(yè)除了可以通過(guò)并購(gòu)帶來(lái)市值和股價(jià)的重構(gòu)，還能獲得轉(zhuǎn)型和外延式的擴(kuò)張。這一波浪潮催生了一些標(biāo)桿型公司，比如東華軟件，開(kāi)辟了中國(guó)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張的先河，此外比較有代表性的是藍(lán)色光標(biāo)和掌趣科技。

2010年到2013年，趕上了一波中概股回歸大潮。

早期的企業(yè)為什么要去海外上市？我認(rèn)為分幾種情況，一種是類(lèi)似于京東，早期并不盈利，不符合當(dāng)時(shí)A股要求連續(xù)盈利的上市條件，但企業(yè)發(fā)展需要融資，最終只能到海外上市。

另一種是企業(yè)滿(mǎn)足在A股和海外上市的條件，但相較之下在海外上市更為理性。比如有的企業(yè)在海外上市估值更高，更容易受到成熟市場(chǎng)投資者的追捧；有的企業(yè)具有國(guó)際化戰(zhàn)略，想要通過(guò)境外上市搭建國(guó)際化的經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，拓展海外業(yè)務(wù)，走出國(guó)門(mén)。

還有一種情況是企業(yè)本身適合在國(guó)內(nèi)上市，但由于缺乏成熟的思考，盲目地選擇了海外上市，導(dǎo)致上市后公司股價(jià)、市值并不理想。

而A股、港股在經(jīng)歷一系列改革后，為中概股回歸創(chuàng)造了條件，例如能為企業(yè)帶來(lái)更好的融資環(huán)境，提供更好的估值，在這種情況下大家就開(kāi)始想回來(lái)了。法律意義上的中概股回歸第一單是千方科技，它借殼聯(lián)信永益，從美國(guó)私有化退市回歸，在美國(guó)市值大約是2億美元，但在A股最高創(chuàng)造了接近200億的市值。

回歸理性：從追新逐熱到行業(yè)整合

2013年前后的并購(gòu)市場(chǎng)有個(gè)特點(diǎn)，基本上都是追新逐熱、跨行業(yè)并購(gòu)。

當(dāng)時(shí)沒(méi)有科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，許多新經(jīng)濟(jì)企業(yè)無(wú)法滿(mǎn)足連續(xù)三年盈利的上市條件，所以上市公司以傳統(tǒng)行業(yè)居多，它們?cè)谏鲜泻笸ㄟ^(guò)跨行業(yè)并購(gòu)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)更為認(rèn)可的產(chǎn)業(yè)來(lái)提升估值。但如果行業(yè)跨度太大、轉(zhuǎn)型能力不足，很難取得好的結(jié)果。

但類(lèi)似2013年通過(guò)并購(gòu)很容易就能市值、股票翻倍的情景，到2017年就不復(fù)存在了。

首先，市場(chǎng)在經(jīng)歷了完整的并購(gòu)整合周期后回歸了理性。有的公司在并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)不好，盈利預(yù)測(cè)達(dá)不成，商譽(yù)爆雷，最后甚至歸零收?qǐng)觥ＶT如此類(lèi)的負(fù)面案例，教育了市場(chǎng)。

其次，經(jīng)歷數(shù)次IPO暫停，2017年IPO開(kāi)始常態(tài)化，市場(chǎng)上缺乏有價(jià)值的并購(gòu)標(biāo)的，少數(shù)好標(biāo)的價(jià)值也過(guò)高。

最后，2017年市場(chǎng)行情大跌，資金面收緊，并購(gòu)無(wú)法推動(dòng)股價(jià)上漲，所以買(mǎi)賣(mài)雙方都缺乏動(dòng)力，很多交易是經(jīng)過(guò)數(shù)個(gè)月談判而無(wú)法達(dá)成一致。同時(shí)，政策面也開(kāi)始收緊，比如證監(jiān)會(huì)遏制盲目跨界重組，推出配套融資新規(guī)等，帶來(lái)的影響也是巨大的。

我記得特別清楚，2017年經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審核的并購(gòu)家數(shù)是270多家，但2020年只有不到70家，僅是原來(lái)的1/4，每一年下降約30%，整個(gè)并購(gòu)重組的數(shù)量進(jìn)入到一個(gè)“完美”的下降通道。

雖然今年的并購(gòu)重組數(shù)量還是處于低點(diǎn)，但是我們作為“春江里知暖的鴨子”，已經(jīng)明顯能感覺(jué)到市場(chǎng)在回暖，并購(gòu)的熱情比去年要好得多，并購(gòu)的邏輯也發(fā)生了很大變化，那么這幾年有什么趨勢(shì)？

第一，跨行業(yè)的并購(gòu)很難發(fā)生了，很多并購(gòu)是基于行業(yè)整合。

第二，原來(lái)都是小公司、高估值的公司做跨境并購(gòu)，但現(xiàn)在是龍頭公司在做整合，上市公司之間的整合、組建開(kāi)始越來(lái)越多。例如凱撒旅業(yè)跟眾信旅游、美的和小天鵝等等，這種同行業(yè)整合，在幾年前不敢想象。

現(xiàn)在上市公司委托我們尋找并購(gòu)標(biāo)的，會(huì)強(qiáng)調(diào)不排斥同行業(yè)的上市公司，并購(gòu)的邏輯又回歸到了基本面，關(guān)注標(biāo)的價(jià)格、成長(zhǎng)性和未來(lái)整合的難度，而不太考慮股價(jià)的因素了。

雖然數(shù)量仍在減少，但這并不意味著并購(gòu)處于冬天，只是以前太過(guò)火爆，現(xiàn)在開(kāi)始回歸理性，這樣的市場(chǎng)才是真正的市場(chǎng)。

發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的邏輯有三點(diǎn)，首先是股票的估值已經(jīng)回歸理性。很多股票的估值已經(jīng)不比一級(jí)市場(chǎng)高多少，有的甚至是比一級(jí)市場(chǎng)還要低，意味著上市平臺(tái)本身的溢價(jià)已經(jīng)沒(méi)那么大了。

其次，從市場(chǎng)基本面看，在投機(jī)炒股的年代，小盤(pán)股容易得到操控。而現(xiàn)在，市場(chǎng)回歸了價(jià)值評(píng)判體系，龍頭公司更容易得到溢價(jià)，整合所帶來(lái)的市值提升將對(duì)股票的估值發(fā)揮正向作用。

同時(shí)，企業(yè)家觀念正發(fā)生轉(zhuǎn)變，很多中國(guó)公司面臨傳承的問(wèn)題，如果老板已經(jīng)到了退休年齡，子女卻沒(méi)有接班意愿，全盤(pán)考慮后將公司交給更優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)也未嘗不可。

正是由于這些因素，市場(chǎng)上已經(jīng)回歸產(chǎn)業(yè)本源，開(kāi)始出現(xiàn)上市公司之間的合并，我覺(jué)得未來(lái)這種方式會(huì)常態(tài)化，靠證券化套利的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了。

趨勢(shì)展望：走向橫向并購(gòu)

中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越類(lèi)似中國(guó)香港、美國(guó)等成熟市場(chǎng)。

美國(guó)的五次并購(gòu)浪潮，是從基于同行業(yè)整合的橫向并購(gòu)開(kāi)始，然后才有縱向延伸，最后寡頭壟斷。而我們當(dāng)年那種跨行業(yè)的套利式并購(gòu)，卻無(wú)法與美國(guó)的任一階段類(lèi)比，如果將美國(guó)的并購(gòu)發(fā)展過(guò)程比作小學(xué)、中學(xué)、大學(xué)、研究生，那中國(guó)曾經(jīng)投機(jī)套利式的并購(gòu)就是學(xué)前班。但這幾年，中國(guó)的并購(gòu)已經(jīng)開(kāi)始走向橫向并購(gòu)階段，即更看重產(chǎn)業(yè)整合邏輯，只是現(xiàn)在的量還沒(méi)有那么大。

那么，我們應(yīng)該怎樣看待并購(gòu)？大家總會(huì)覺(jué)得并購(gòu)很殘酷，80%的并購(gòu)結(jié)果都不盡如人意，只有20%的并購(gòu)是成功的，但就是因?yàn)檫@20%的成功，并購(gòu)對(duì)優(yōu)化整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的資源配置就是有效的。

通過(guò)不停地并購(gòu)，會(huì)讓市場(chǎng)上企業(yè)和所有者之間的效率和配置最終實(shí)現(xiàn)最優(yōu)。美國(guó)的500強(qiáng)企業(yè)都是并購(gòu)的產(chǎn)物，但是并不意味著持續(xù)并購(gòu)就一定能成為500強(qiáng)。所以，單個(gè)并購(gòu)案例失敗的高比例，和并購(gòu)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的資源配置作用，是完全不沖突的。

就像婚姻，有的婚姻不成功，但不能否認(rèn)婚姻在整個(gè)人類(lèi)傳承和經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的積極作用。

那么，并購(gòu)要求投行發(fā)揮怎么樣的作用呢？

投行要對(duì)企業(yè)的基本面和行業(yè)有認(rèn)知，為客戶(hù)提供參考信息。

需要明晰所有跟政策相關(guān)、方案設(shè)計(jì)架構(gòu)里的專(zhuān)業(yè)要點(diǎn)。

需要站在客戶(hù)的角度替對(duì)方思考、為客戶(hù)負(fù)責(zé)，心存善念，心懷格局，別盯著自己的一畝三分地。

這些對(duì)投行來(lái)講都是考驗(yàn)，我們每做一單交易都是筋疲力盡，要考量交易雙方的訴求，交易的匹配性，方案在現(xiàn)有的監(jiān)管環(huán)境下能不能得到批準(zhǔn)，投資人能不能統(tǒng)一……充滿(mǎn)著不確定性與挑戰(zhàn)。一旦達(dá)成了交易，10天的停牌時(shí)間基本上是不睡覺(jué)的，幾十份協(xié)議簽署、上百頁(yè)預(yù)案撰寫(xiě)、內(nèi)部立項(xiàng)、內(nèi)核、交易所信息披露……

在這黃金10年，中國(guó)資本市場(chǎng)歷經(jīng)風(fēng)風(fēng)雨雨，而并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展飛快，濃縮了成熟市場(chǎng)幾十年的道路。我們大概每年都要做幾十單交易，客戶(hù)企業(yè)市值有的從幾十億，已經(jīng)做到幾百億甚至上千億，和并購(gòu)一起走來(lái)的我，年齡大了，頭發(fā)白了，也見(jiàn)證了太多變化。