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2021年9月債券市場觀點

一、八月資金面回顧

8月央行小額資金凈投放，且央行月末明顯呵護資金面，資金面與前月基本持平。DR001、DR007月均值分別上行2BP、下行1BP； R001、R007月均值分別上行3BP、下行2BP；SHIBOR隔夜、SHIBOR1周均下行1BP。

二、八月債券市場回顧

利率方面，8月利率債震蕩調整，短端上行幅度明顯強于長度。整月來看，1年期國債上行18BP，5年期國債上行1BP，10年期國債上行1BP。存單方面，發行利率仍在低位，1年期國股存單發行利率收于2.69%。供給方面，地方債較上月發行增加1200億元，發行有所提速但并未顯著放量。從走勢來看，本月利率先上后下。730政治局會議后，積極財政及地方債發行加快引導了市場的回調，但由于短期內難以判斷落地效果，疊加地產嚴監管、海外局勢、偏弱的經濟數據以及市場不斷強化的寬松預期，帶來后半月利率的震蕩下行。從8月已公布的經濟數據來看，體現出幾個特征：1、短期的沖擊因素是明顯的，疫情多省限流帶來服務業及部分小企業經營都有所收縮。9月份這一因素可能將消退。2、監管定力強，房貸停滯及房貸利率上升導致地產銷售數據快速下滑，目前看不到政策出現松動的跡象。地產鏈條上的各類企業需求大概率都會隨之減弱。3、供給短缺的沖擊尚未緩解，反映在汽車及通用設備景氣度持續下行，中下游的利潤率也在繼續壓縮。

信用方面，8月一級發行繼續回升，但凈融資規模環比略降，各期限發行利率呈多數下行態勢。主要信用債品種(短融+中票+企業債+公司債+PPN)合計發行1429只/12577億，凈融資額環比增加1157億至3291億，但地產行業凈融資仍為負值，城投債凈融資規模減少。從品種來看，短融、中票和公司債發行只數依舊是主力，占比約為38%、22%和26%；從等級來看(私募及定向無評級)，AAA、AA+主體發行只數分別占20%和10%，總額分別占27%和8%；從期限來看，1Y及以內占比41%，1Y~3Y則升至33%，3Y~5Y占比21%，發行期限較上月偏短期，但結構變化不明顯；從行業來看，前三大行業非銀金融、建筑裝飾和綜合，信用債發行量環比增幅最大的是農林牧漁行業，凈融資額環比增加最多的是建筑裝飾行業。

二級主要信用債品種交投活躍，截至8月30日，信用債合計成交環比下降2.70%，企業債、公司債、中期票據、短融和定向工具分別成交1023億元、543億元、10237億元、7540億元和2278億元；公司債成交量較前月有所增加，其余各品種成交量較前月均有所下降。信用利差分化，等級利差分化，期限利差走擴。城投債利差收窄，產業債與城投債利差分化，城投表現顯著好于產業債；行業利差來看，鋼鐵、有色金屬是利差最高的兩個行業，公用事業平均利差最低。低等級信用利差處于歷史高位，AA、AA+與AAA的等級利差處于歷史中低分位。中短融、企業債信用利差有所分化，總體呈中短久期品種利差收窄，長期限品種利差走闊的態勢。

境內評級調整方面，8月無評級及展望上調主體；8家主體遭遇評級(展望)下調，其中展望調整2家、級別調整6家：江蘇中天科技股份有限公司由AA+/穩定下調至AA+/負面，黔南州投資有限公司由AA/穩定下調至AA/負面，江蘇南通三建集團股份有限公司由AA+/穩定下調至AA/負面，鄭州煤炭工業(集團)有限責任公司由AA-/穩定下調至A/負面，湖南景峰醫藥股份有限公司由A下調至BBB，花王生態工程股份有限公司由A/穩定下調至BBB+，泛海控股股份有限公司由A/負面下調至BB/負面， 樹業環保科技股份有限公司由BBB+/負面下調至BBB-/負面。

違約方面，8月共有16只債券發生實質違約、交叉違約或展期，其中 10 家發行人發生實質違約，相關主體包括中信國安集團有限公司、泰禾集團股份有限公司、洛娃科技實業集團有限公司、北京信威通信技術股份有限公司、上海三盛宏業投資(集團)有限責任公司、四川藍光發展股份有限公司、康美藥業股份有限公司、北大方正集團有限公司、華夏幸福基業控股股份公司、泛海控股股份有限公司；另有九通基業投資有限公司、寧夏晟晏實業集團、上海新文化傳媒集團股份有限公司、西藏金融租賃有限公司和中國泛海控股集團有限公司相關債券展期。截至8月底，年內共計114只債券違約，涉及金額1177.59億。

行業方面，人民銀行會同國家發展改革委、財政部、銀保監會、證監會聯合發布《關于促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》，提到“信用評級機構應當長期構建以違約率為核心的評級質量驗證機制，制定實施方案，2022年底前建立并使用能夠實現合理區分度的評級方法體系，有效提升評級質量”，較3月份的征求意見稿有所放松。截至8月底，主體評級或展望下調數量已超越去年全年數量，8月以來評級調低主體的數量開始減緩，預計后續出現發債主體集中下調評級的概率較小。

轉債方面，權益市場繼續調整：滬深300指數下跌0.12%、上證50下跌1.14%，創業板指下跌6.57%、。轉債市場表現優異，全部板塊收漲，中證轉債指數上漲3.84%，成交額環比收縮16.93%至717億，轉股溢價率高位震蕩、YTM回落、均價繼續上漲、離散度顯著回落；高價券、股性券與小盤券繼續保持較大的上漲幅度。月內一級新發10只，康泰轉2、聞泰轉債等9只轉債上市，星宇轉債、新泉轉債等6只轉債強贖退市。截至2021年8月31日，存量公募可轉債共379只、余額6118億元。

三、債券投資策略展望

1、利率債配置

經過8月的震蕩調整，市場經歷了寬信用預期發酵及供給壓力后整體調整幅度并不大，潛在利空較為遙遠的情況下，預計9月收益率仍有向下空間。目前看除了短期擾動削弱經濟增速的因素還會持續，地產監管難以放松，銷售數據明顯走弱可能意味著地產投資增速會繼續下滑。財政的力度雖然將強于上半年，相比地產的快速回落其對沖作用相對微弱。即便銀行間資金中樞利率維持不變，期限利差的壓縮也會促使收益率向下移動。因此隨著調整的結束可逐步拉長利率債久期，賺取票息及資本利得收益。

2、信用債配置

宏觀貨幣政策短期保持合理充裕基調，寬信用的政策取向開始顯現但空間有限，資產荒局面未有明顯改善，好資產利差較低，信用債收益率走勢分化。策略上，下沉仍是排在犧牲流動性和拉長久期之后的選擇。城投債方面，雖然中央農村工作領導小組辦公室和國家鄉村振興局8月27日公布了內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏西部10省區市共計160個國家鄉村振興重點幫扶縣，但區域發債平臺少、財政實力弱、債務率高，考慮到城投債下半年大量到期，融資收緊下仍以防風險為主，不過度下沉。產業債方面，“碳中和”戰略下，鋼鐵和煤炭行業景氣度改善，整體利差較高；地產債面臨嚴監管環境，極易受信用事件沖擊，需嚴控久期、細篩標的；此外，攤余成本理財整改過程中，二級資本債、銀行永續債和私募債遭遇拋售，關注其后續的價值修復機會。

3、可轉債配置

股市仍缺乏強勢利好，轉債估值大概率難以繼續提升；同時流動性環境呵護下也難有大幅調整，維持震蕩可能性較大。權益市場當下風格有利中小盤品種為主的轉債，因而交易思路應優于配置思路。擇券繼續保持高標準，兼顧正股景氣與轉債性價比。轉債新規實施后首批大股東限制減持的新券籌碼即將釋放，當前相對平衡的轉債供求可能被打破，提防其沖擊，尤其是累計了一定漲幅且溢價率較高品種。

4、貨幣基金配置

預計9月資金面將延續寬松。從缺口上看，資金壓力小于8月。9月MLF到期量較8月少1000億元，政府存款季節性波動減少2000億元左右，對流動性形成一定正面支撐。今年以來央行將資金面控制的十分平穩，即便在MLF到期量大地方債供給壓力大的時期，況且9月缺口壓力小于前期。預計本月到期的MLF大概率仍以較大量進行對沖，以維持MLF在銀行負債端的占比。

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