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一、報(bào)告期市場分析

1、市場表現(xiàn)&特征

8月市場延續(xù)震蕩，整體呈現(xiàn)N型走勢，結(jié)構(gòu)上分化依舊，程度上略微緩減。歸其原因，一是政策再次成為市場的主導(dǎo)因素：貨幣和財(cái)政政策在轉(zhuǎn)向?qū)捤?、產(chǎn)業(yè)政策仍然處于密集調(diào)控期，結(jié)構(gòu)上有保有壓；二是美聯(lián)儲Taper臨近，對于一些重要言論和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，全球資產(chǎn)價格開始變的敏感。指數(shù)上，8月滬深300下跌0.1%，全A指數(shù)上漲3.2%，創(chuàng)業(yè)板指下跌6.6%。風(fēng)格上，成長和價值有所均衡，其中成長板塊內(nèi)部分化加大，價值板塊呈現(xiàn)普漲，另外中小市值表現(xiàn)依舊活躍，估值優(yōu)勢、業(yè)績彈性和政策催化形成一定的支撐。行業(yè)上，采掘(29.5%)、有色(18.0%)、鋼鐵(17.6%)、國防軍工(16.4%)、化工(12.5%)漲幅居前；而醫(yī)藥生物(-8.6%)、電子(-7.0%)、通信(-5.9%)、食品飲料(-4.3%)、計(jì)算機(jī)(-1.6%)表現(xiàn)靠后。

2、影響市場的關(guān)鍵因素及對應(yīng)的分析

一、政策再次成為市場的主導(dǎo)因素

宏觀政策方面，730政治局會議定調(diào)清晰。一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力邊際加大，對穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)的關(guān)注度明顯提升，重點(diǎn)指出“要統(tǒng)籌今明兩年的跨周期調(diào)節(jié)，保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在合理區(qū)間。”二是積極的財(cái)政政策要加快落實(shí)，指出“推動今年底明年初形成實(shí)物工作量。”上半年財(cái)政支出和專項(xiàng)債發(fā)行明顯偏慢，下半年需要一定程度的發(fā)力。穩(wěn)健的貨幣需要進(jìn)一步寬松，7月的降準(zhǔn)信號意義強(qiáng)烈，有利于緩減金融機(jī)構(gòu)流動性壓力并加大其信用投放力度。

產(chǎn)業(yè)政策方面，圍繞“共同富?！闭归_。一是收入維度，涉及初次分配、再分配和三次分配，本質(zhì)是在強(qiáng)調(diào)效率和公平的平衡。比較明顯的是互聯(lián)網(wǎng)平臺受到反壟斷和強(qiáng)監(jiān)管的影響，海內(nèi)外相關(guān)公司均波動劇烈。二是支出維度，涉及降低居民生活剛性成本。本質(zhì)上是在增加居民的幸福感，穩(wěn)定消費(fèi)、穩(wěn)定人口。當(dāng)前，教育、醫(yī)療、住房領(lǐng)域政策處于密集調(diào)控期，相關(guān)板塊的情緒反應(yīng)較為敏感。

二是美聯(lián)儲Taper臨近，全球資產(chǎn)價格變得敏感

7月FOMC公布，美聯(lián)儲官員越來越明確的開始討論Taper。一是大部分官員認(rèn)為通脹目標(biāo)已經(jīng)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展；二是就業(yè)最大化已在路上，離目標(biāo)也越來越近；三是對Delta病毒并不是特別的擔(dān)憂；四是如果可以維持當(dāng)前狀態(tài)，年內(nèi)宣布Taper是合適的。

因此，全球主要資產(chǎn)震蕩加劇，對于股市，美股震蕩走高，歐洲震蕩走平，亞太和新興市場震蕩下跌。對于債市，美債利率小幅走高，對國內(nèi)的利率也略有牽制。對于匯率，美元小幅走強(qiáng)，其他國家貨幣小幅走弱。對于大宗，銅、原油、黃金等主要商品大幅波動，小幅承壓。

二、 報(bào)告期運(yùn)作思路及投資策略執(zhí)行

1、操作回顧及業(yè)績盈虧分析

本月我們基本上維持了前期的組合配置，只是在個股層面進(jìn)行了微調(diào)，目前主要的配置依然是新能源，高端制造，生物醫(yī)藥和軍工行業(yè)。8月份是上市公司中報(bào)的密集發(fā)布期，上半年全A歸母凈利潤累計(jì)同比增長44.07%，全A(非)為54.68%，年化相較2019年同期分別增長8.80%和16.38%，環(huán)比Q1進(jìn)一步提升，ROE也進(jìn)一步分別上升至10.40%和9.98%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率成為ROE的首要支撐。

結(jié)構(gòu)上看，高端制造產(chǎn)業(yè)鏈(新能源、光伏、軍工等)在本次中報(bào)業(yè)績格局中呈現(xiàn)的高景氣特征充分驗(yàn)證了我們此前做出的“景氣如此重要，成長如此稀缺”的系列判斷，因?yàn)槭袌鲎远径纫詠淼拇蠓只母驹蚓蛠碓从诎鍓K間景氣程度的分化。

我們需要強(qiáng)調(diào)的是，下半年全A盈利增速下滑是基本上確定的事，尋找高增長能夠維持，甚至繼續(xù)提高的行業(yè)就顯得更為重要。我們的組合配置思路依然是尋找未來幾年具備高增長邏輯、競爭格局確定、不受政策調(diào)整影響的行業(yè)。

2、 重點(diǎn)持倉板塊及行業(yè)看法

目前我們的的持倉板塊主要分布在新能源，高端制造，生物醫(yī)藥和軍工等行業(yè)，這些行業(yè)共同特點(diǎn)都是具備長期的成長邏輯，競爭格局清晰，且不受政策變化干擾。從新能源行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域來看，我們下半年認(rèn)為光伏的驅(qū)動力會更強(qiáng)一些，主要原因在于上半年受硅料環(huán)節(jié)供應(yīng)緊張的影響，硅片和組件環(huán)節(jié)的開工率一般，但進(jìn)入8月份之后，行業(yè)開工率明顯提升，顯示下游需求回暖，再結(jié)合四季度和明年硅料環(huán)節(jié)供給逐步緩解，整個行業(yè)的增速將顯著提升，我們尤其看好光伏產(chǎn)業(yè)鏈中供給結(jié)構(gòu)好的龍頭公司。

我們自二季度開始增持了部分軍工行業(yè)的公司，主要分布在核心供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，近期發(fā)布的中報(bào)完全驗(yàn)證了我們之前的判斷，下游主機(jī)廠的預(yù)付款和合同負(fù)債均出現(xiàn)了十幾倍乃至幾十倍的增長，意味著軍工需求的高景氣是真實(shí)的，且未來幾年都將維持高景氣狀態(tài)，我們選擇核心供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，主要是希望在軍工景氣的β中，找到具備長期阿爾法特征公司。

3、 反思與總結(jié)

目前的經(jīng)濟(jì)形勢和政策形勢極為復(fù)雜，我們盡量規(guī)避未來有可能出現(xiàn)基本面風(fēng)險(xiǎn)或政策風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，同時對各行業(yè)情況做到緊密跟蹤，及時應(yīng)對可能出現(xiàn)的大幅波動。

三、市場及投資展望

1、市場展望

為什么市場處于震蕩波動階段？

- 流動性雖趨于寬松支撐市場，但是全市場盈利高位回落形成壓力。

1)種種跡象均已經(jīng)表明，未來流動性預(yù)期走向?qū)捤伞Ｏ扔?月份超預(yù)期降準(zhǔn)，再有730政治局會議定調(diào)，再到近期央行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會。所以，未來貨幣有望進(jìn)一步寬松，信用也即將企穩(wěn)，這對市場的估值有所支撐。

2)市場最大的壓力點(diǎn)來自于盈利，趨勢已經(jīng)在回落且未來降幅可能不小。從先行指標(biāo)來看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率同比變化領(lǐng)先PPI約2季度，而PPI同步于工業(yè)企業(yè)利潤增速。目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率同比已經(jīng)大幅回落了2個季度，從10%降至-1%，這也意味著PPI和工業(yè)企業(yè)利潤在四季度將開始明顯回落。從結(jié)構(gòu)和基數(shù)來看，中報(bào)顯示，二季度中下游普遍面臨較大的成本壓力，而目前三季度成本壓力并沒有明顯緩減，同時又疊加需求明顯走弱，8月PMI已經(jīng)降至50.1%，所以三季度的市場盈利增速環(huán)比二季度也會降幅不小。同時還要面臨著2020年三季度的高基數(shù)壓力。

- 市場結(jié)構(gòu)極端分化且交易情緒處于高位，宏觀擾動因素容易導(dǎo)致波動加大。

1)基于行業(yè)景氣度和行業(yè)政策預(yù)期分化加大，二季度以來市場始終處于結(jié)構(gòu)極端分化行情中，投資機(jī)會冰火兩重天。因此，7月以來，市場的成交情緒始終處于高位，我們內(nèi)部的情緒指標(biāo)高于70%分位，兩市成交日均高于萬億，這很大程度上構(gòu)成了市場波動的基礎(chǔ)。

2)而宏觀擾動因素主要集中在兩個層面：一是國內(nèi)的政策調(diào)控，仍沒有明確落地。雖然當(dāng)前政策環(huán)境并沒有惡化到對比2018年的程度，維持著有保有壓的態(tài)勢，但是資本市場具有記憶，明顯在排斥具有政策不確定性的行業(yè)。二是海外的收縮效應(yīng)，仍會具有一定的沖擊。雖然市場對于taper的預(yù)期和影響已經(jīng)非常充分，美聯(lián)儲對資本市場也較為呵護(hù)，但資產(chǎn)價格計(jì)入太多的寬松預(yù)期，未來仍伴隨著一定的修正。

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，行業(yè)如何配置？

1)一般情況下，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，一方面，食品飲料、醫(yī)藥生物對此的敏感度會相對較低，因?yàn)樾袠I(yè)需求更具剛性，波動相對較小，其次行業(yè)格局穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)趨勢明顯，龍頭公司盈利也會相對突出。另一方面，新興成長行業(yè)對此的敏感度也會相對較低，因?yàn)檫@些行業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)周期足夠強(qiáng)會對沖宏觀周期下行，其次他們也會受益于貨幣寬松周期。

2)但是，站在當(dāng)下，我們覺得新興成長行業(yè)更值得超配，因?yàn)樾屡d產(chǎn)業(yè)趨勢更確定、政策扶持更強(qiáng)、景氣度也更高。我們關(guān)注的新興行業(yè)主要集中在光伏、電動車、生物制藥、軍工等領(lǐng)域。而消費(fèi)類的公司，目前基本面較差(受疫情影響未消退)，政策也具有不確定性，雖然長期邏輯沒有很大的動搖，但是需要重點(diǎn)關(guān)注，等待變化?？傊磥淼娘L(fēng)格均衡，宏觀需要關(guān)注貨幣和信用的組合，中觀需要關(guān)注成長和價值的相對業(yè)績比較，微觀需要關(guān)注估值和成長的匹配度。

2、 投資思路

我們看好那些具備中長期成長邏輯，且不受政策變化干擾的行業(yè)。尤其是在目前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境下，能夠兼具高景氣和政策免疫的行業(yè)屈指可數(shù)，而我們目前配置的新能源，高端制造，生物醫(yī)藥和軍工等行業(yè)均具備以上特征。